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浦银国际研究
● 9月初，美股纳指领跌带动全球以及中国股市下挫，投资人不禁要问：牛市结束了吗？我们在此基础上对2005年以来MSCI中国指数超过15%的下跌都进行了研究，并将下跌分为“回调”与“见顶”，前者通常孕育着加仓机会，而后者则需要规避。
● 我们随后从基本面、流动性、估值三个角度来分析如何更好地判定下跌究竟是“见顶”还是“回调”。整体来看基本面与流动性结合判定有效性最高，ERP也尚可，而估值指标的判定有效性较低。
● 从基本面（宏观基本面、企业盈利）的角度来看，MSCI中国指数的“见顶”通常出现在基本面（宏观基本面、企业盈利）顶部附近，而股市“回调”则通常出现在基本面（宏观基本面、企业盈利）顶部的下行底部附近，只有2013年-2015年属于非典型周期，这主要是由于结构性因素导致的流动性过度紧缩所致，未来不太可能重现2013年式紧缩。10年期国债利率提供了一个较好的流动性视角，“见顶”时，10年期国债收益率通常高于3.5%，而目前为3.1%左右。估值角度看，经典的估值指标例如市盈率对于判断“见顶”还是“回调”的有效性较低，但与估值遥相呼应的ERP效果较单纯的市盈率指标更好，市场“见顶”时ERP通常小于等于2%，而目前ERP3.66%明显高于阈值。
● 综合来看，基本面、流动性、ERP都显示，当前阶段如果出现股市较大跌幅，这很可能是“回调”而非“见顶”。在此情况下，投资者应该利用回调的机会积极加仓。考虑到中国与全球经济共振上行，投资人可以重点关注周期板块。
“October. This is one of the peculiarly dangerous months to speculate in stocks. The others are July, January, September, April, November, May, March, June, December, August, and February.” 十月，是股票投机生意最危险的月份之一。其他的月份还包括七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月、以及二月。
—— Mark Twain 马克吐温
如马克吐温所戏谑的一样，股市看起来似乎无时无刻不充满了危险与高波动，在市场底部的时候投资人会担忧继续下跌，但上涨后投资人可能又会开始担忧是否见顶了。以美股为代表的全球股市在3月见底后，连续攀升，在经历了8月的大幅飙升后，9月初连续暴跌，带动包括A股、港股在内全球股市尤其是互联网科技板块大幅下挫。投资人不禁要问：这是牛市终结还是牛市回调？这篇报告中，我们将直面市场所惧怕的下跌。
我们对MSCI中国指数自2005年以来12个月最大回撤超过15%的下跌都进行了研究，我们将这种大幅下跌归为两类：“回调”与“见顶”。对于“回调”其下跌幅度通常不大，且从“回调”点52周内都可以取得正回报，但“见顶”回撤大，而且52周内都无法取得正回报。这意味着“回调”往往孕育着机会，而投资人需要规避“见顶”。我们随后从基本面、流动性、估值三个角度来分析如何更好地判定下跌究竟是“见顶”还是“回调”。整体来看基本面与流动性结合判定有效性最高，ERP也尚可，而估值指标的判定有效性较低。
从基本面（宏观基本面、企业盈利）的角度来看，MSCI中国指数的“见顶”通常出现在基本面（宏观基本面、企业盈利）顶部附近，而股市“回调”则通常出现在基本面（宏观基本面、企业盈利）顶部的下行底部附近，只有2013年-2015年属于非典型周期，这主要是由于结构性因素导致的流动性过度紧缩所致，未来不太可能重现2013年式紧缩。10年期国债利率提供了一个较好的视角，“见顶”时，10年期国债收益率通常高于3.5%，而目前是3.1%左右。估值来看，经典的估值指标例如市盈率对于判断“见顶”还是“回调”的有效性较低，但与估值遥相呼应的ERP效果较单纯的市盈率指标更好，市场“见顶”时ERP通常小于等于2%，而目前ERP3.66%明显高于阈值。
综合来看，基本面、流动性、ERP都显示，当前阶段如果股市出现较大跌幅，很可能是“回调”而非“见顶”。在此情况下，投资者应该利用回调机会积极加仓。考虑到中国与全球经济共振上行，投资人可以重点关注周期板块。
如何更好地判断 “见顶 还是 “回调”
识别下跌
对于准备进行建仓、加仓的投资人，下跌往往意味着惊喜与机会，而对于已有较大仓位的投资人，下跌往往伴随着回报下降，下跌也通常伴随着恐惧与担忧。不论是多空哪方的投资人，下跌通常都会带来极端情绪波动，但对于下跌，我们往往认识不足。在此我们对MSCI中国指数进行了仔细梳理，从多个维度来重新认识下跌。
下跌的分类：“回调”vs“见顶”
我们对MSCI中国指数自2005年以来12个月最大回撤超过15%的下跌都进行了研究，首先对下跌进行了区分研究。我们将最大回撤超过15%的下跌分为两类：
● 回调。即当指数下跌至未来12个月最低点的幅度超过15%，且上涨至未来12个月最高点的幅度为正时，指数将经历回调阶段。指数在回调阶段的局部高点被定义为回调点。
● 见顶。当指数下跌至未来12个月最低点的幅度超过15%，且上涨至未来12个月最高点的幅度为负时，指数将经历见顶阶段。指数在见顶阶段的局部高点被定义为见顶点。
如果一段下跌趋势中出现了反弹，我们会计算其反弹的幅度是否超过15%以判定是否构成一个新的“回调”或者“见顶”点。例如股市在2007年见顶，随后一路下跌，但在2008年3月至5月出现明显反弹，反弹幅度达到32.2%，而随后跌幅也超过15%，因此我们将2008年5月的顶点也视为一个新的“见顶点”。而2015年6月见顶，随后一路下跌，下行过程中9月至10月也出现了反弹，但反弹幅度不及15%，因此未将2015年10月视为一个新的“见顶”点。
MSCI中国指数最大回撤超过 15%的下跌分类
迎接“回调”，规避“见顶”
不同类型的下跌，对于投资策略的构建也截然不同：
● “回调”=机会。“回调”虽然自高点至低点平均跌幅为17.5%，但其相比于未来52周的高点仍然有正增长，比较典型的是2008年12月，虽然已经处于熊市的末期，却仍然创下了17.8%的跌幅，但随后相比于“回调”点反弹超过55.2%。即使是未来52周最高回报表现最差的2019年4月，其经历了17.1%的跌幅，但相较于“回调”点，未来52周内仍然能取得3.1%的正回报。可见“回调”并不可怕，从“回调”点算起，1年内仍然可以取得正收益，若是从“回调”后的市场底部算起，回报率更高，这表明，“回调”类型的下跌不仅不需要担忧，往往还伴随着加仓机会。
●“见顶”需规避。“见顶”与“回调”的回撤幅度完全不是一个数量级，2005年以来的6次MSCI中国指数“见顶”的52周平均最大回撤高达42.5%，但其52周的最高点回报都为负，这意味着见顶远不只是普通的下跌，因为自顶点持有52周内都无法取得正回报，投资人需要规避“见顶”。
MSCI中国指数 “回调”
MSCI中国指数 “见顶”
基本面视角
整体来看通过基本面（宏观基本面、企业盈利）来研判MSCI中国指数“见顶”还是“回调”都较为有效。除了2013年-2015年因为整体流动性导致的股市与基本面错位之外，股市“见顶”通常出现在基本面（宏观基本面、企业盈利）顶部附近，而股市“回调”则通常出现在基本面（宏观基本面、企业盈利）顶部的下行底部附近。基于经济领先指标来看，基本面自底部逐步修复上行，这将对股市进行直接的支撑，近期中国股市“见顶”的概率偏低。
宏观基本面：股市回调（见顶）
通常在经济底部（顶部）附近
虽然中国股市一直因所谓“脱离基本面”而经常为人所诟病，但我们梳理后发现，其实中国股指（MSCI中国）与宏观基本面的关系非常密切。2005年以来的股市“见顶”或者“回撤”与制造业PMI的相对关系显示：
● 股市“回调”通常发生在经济下行底部附近（典型案例是2008年末、2012年、2019年、2020年），2007年处于全球经济过热阶段，即使经济周期已经出现了见顶迹象，仍在回调后继续飙升，大盘蓝筹股也呈现出非常高的估值。
● 股市“见顶”通常发生在经济周期顶部附近（典型案例是2007-2008年、2010年、2015年、2018年）。
在以上的分类当中，仅有2013-2015年属于非典型案例，2013年属于经济回落的底部附近，但是股市却见顶回落，与之相反2014年却属于经济回升至阶段性顶部附近开始回落，但股市却仅仅是回调，随后一路涨势如虹，尤其是A股，2015年一度逼近历史高位。2013年至2015年的非典型案例需要作为一个整体，开展共同分析，其与基本面出现背离的核心原因在于流动性，具体我们会在流动性的部分展开分析。
中国 制造业 PMI vs. MSCI中国 指数 “见顶”、“回调”
企业盈利：股市回调（见顶）
通常在盈利底部（顶部）附近
MSCI中国的企业盈利同比增速与PMI走势高度近似，因此股市见顶与回调的关系与PMI也非常相似，MSCI中国指数的“见顶”通常出现在盈利周期的顶部附近，而“回调”则通常出现在底部附近。
● 股市“回调”通常发生在盈利周期的下行期的底部附近（典型案例是2008年末、2012年、2019年、2020年），与此同时，市场的盈利预期也通常处于下修的底部（市场下调盈利预期的幅度见底）。
● 股市“见顶”通常发生在盈利周期顶部附近（典型案例是2007-2008年、2010年、2015年、2018年），盈利预期通常处于上修的顶部附近（市场上调盈利预期的顶部附近）。
MSCI中国指数远期盈利同比增速
中国股市盈利预期上修动能指标
领先指标显示经济回升
当前阶段股市见顶概率低
我们基于几十个领先指标所制作的中国经济领先指标显示中国经济目前仍属于短周期的底部，至少至明年上半年，经济回升的趋势确定性都非常高。经济的逐步回暖，也将推动企业盈利向上，这将对股市构成最直接支撑。从历史经验来看在底部回升的过程中，目前阶段中国股市出现见顶的概率较低，如果出现大幅下跌更有可能是“回调”而非“见顶”。
SPDBI中国经济独家领先指标
流动性视角
单从基本面的角度，难以解释2013-2015年“见顶”与“回调”为何存在错位，但如果结合流动性的视角，就很容易理解了。2013年-2015年属于流动性扰动下的非典型周期，2013年流动性与经济基本面的错位，导致了2013年股市大幅下挫，这正是2013年经济、盈利在底部，股市却出现“见顶”而非“回调”的根本原因。
从流动性的角度来看，股市“回调”通常出现在利率下行期的底部附近，而“见顶”则通常出现在利率阶段性顶部附近，虽然目前国债收益率仍在上行通道，当前处于3.1%的水平，但其距离3.5%的阈值仍有一段距离，投资人不必过度担心。下文中也分析了为何不大可能重现2013年式过度紧缩，只要不再重现2013年式的过度紧缩，那么流动性就不会构成扰动，在基本面回升的情况下，股市“见顶”的概率就较低。
10年期国债收益率
3.5%是股市是否见顶的关键阈值
利率通常是经济的镜像，经济走强（弱）往往带动利率走高（低），由于市场见顶（回调）通常出现在基本面、盈利周期的顶部（底部）附近，因此市场见顶（回调）也更容易出现在利率的顶部（底部），以利率之锚10年期国债收益率来看：
● 股市“回调”通常发生在利率的下行期的底部附近。
● 股市“见顶”则通常出现在利率的阶段性顶部附近。
● 10年期国债收益率3.5%是极其重要的阈值。2005年以来MSCI中国指数出现见顶的时候，10年期国债收益率都高于3.5%，出现回调的时候多数时候10年期国债收益率低于3.5%。我们需要密切留意中国10年期国债收益率水平的变化，虽然目前利率处于上升通道，但目前10年期国债约3.1%左右的水平，距离3.5%的阈值仍有一段距离。对于市场是否会“见顶”，投资人不必过度担心。
中国10年期国债收益率3.5%是决定是否见顶的关键阈值
流动性扰动下的非典型周期：
2013-2015年股市
宏观基本面、盈利周期的角度来看，2013-2015年都属中国股市的“非典型”周期，2013年属于经济、盈利回落的底部附近，但股市却见顶回落，与之相反，2014年属于经济、盈利回升至阶段性顶部附近开始回落，但股市却仅仅是回调，随后一路涨势如虹，尤其是A股，2015年一度逼近历史高位。
2013年-2015年的“非典型”股市，究其根本就在于2013年“钱荒”导致流动性相较于经济基本面变化超预期收紧，下图可以清楚地看到——经济周期的走势决定了利率的中枢，2013年经济整体平稳，但却因去杠杆等结构性因素导致流动性极度紧张，10年期国债收益率超预期大幅飙升至2008年以来的高位。2013年流动性与经济基本面的错位导致了2013年股市大幅下挫，这正是为何2013年经济、盈利在底部，此时股市却出现“见顶”而非“回调”的根本原因。
2014-2015年的A股大牛市其实是2013年的延续，大牛市的生成主要源于：1）2013年因流动性过度紧缩导致的超跌在2014-2015年修复；2）2014-2015年流动性相比于经济基本面又过度宽松。
但即使存在流动性的扰动，我们仍然发现2013年这个处于宏观、盈利周期底部的市场非典型“见顶”仍保持着一些典型特征，那就是其自“见顶”点来算，52周内最大回撤仅为19.2%，在历史上8次“见顶”中回撤幅度最小，而且其距离52周的高点虽然是负回报，但仅为-0.1%，这同样在8次“见顶”的负收益中最接近0。可见即使面临流动性的超额收紧，经济与盈利底部的支撑对于股市的下行空间都仍有支撑。
制造业PMI vs 10年期国债收益率
2013年式流动性紧缩不大可能重现
基于10年期国债收益率与基本面的相对关系，我们制作了中国流动性相对宽松指标，反应的是流动性相较于基本面的相对宽松度。我们可以看到2013年相对紧缩幅度之大非常罕见，2013年的流动性超额幅度紧缩由众多原因导致：
1) 货币投放方式的切换，自加入WTO后，中国外贸红利凸显，央行一直依赖外汇占款来进行基础货币的投放，虽然央行资产负债表持续扩大，但由于外贸对于中国经济的贡献下降，2013年外汇占款在央行资产负债表的绝对规模见顶，之后逐步下滑，自2013年至2014年陆续创设了SLF、MLF、SLO、PSL等货币政策工具。在货币投放方式切换的过程中，引起了市场流动性的过度收紧。
2) 监管层打击影子银行，规范非标等业务。2013年3月银监会出台了规范银行理财业务的8号文，银监会对于理财资金投资非标、同业杠杆等一系列问题有针对性的做出了限定，这加剧了金融机构的流动性紧缩，5月中债登、外汇交易中心、同业拆借中心等也陆续出台了一系列措施来限制期限错配的问题，这也加剧了市场流动性的紧缩问题。
3) 美联储退出QE引发的全球流动性紧缩担忧。2013年市场对于美联储退出QE的担忧引发了市场的过度反应，全球债市收益率大幅蹿升，这被称为“退出QE恐慌”（Taper tantrum）。
以上因素导致了2013年的流动性过度紧缩，我们认为未来不太可能重现2013年式的过度紧缩，因为：
1) 货币政策的定调不同。2013年的国常会上，对于货币政策的定调是“把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量，按照有保有压、有扶有控的原则”。而2020年的货币政策定调为“稳健的货币政策要更加灵活适度”。两者的基调不可同日而语。未来的货币政策仍将是中性偏宽，不太可能出现过度紧缩。
2) 国内的货币政策环境不同，2013年主要是监管出击，打击影子银行，但今年以来，货币政策需要对冲疫情为经济带来的负面影响，因此中性偏宽仍是主基调。
3) 国际的货币政策环境不同，2013年的全球主题围绕着美联储何时退出QE所展开，但如今，全球经济仍然受到疫情的冲击，2020年8月底美联储推出的货币政策新框架，本质上就是在为长期宽松做铺垫，未来几年美联储的货币政策都将保持宽松，距离退出QE尚早。中美利差也创下了历史新高，潜在的货币政策空间还较大。
只要不再重现2013年式的过度紧缩，那么流动性就不会构成扰动，在基本面回升的情况下，股市“见顶”的概率就较低。
中国流动性相对宽松指标
中美10年期利差%
估值视角
相比于基本面和流动性，估值的有效性明显弱很多。实际操作中难以用经典的估值指标——市盈率，来判断市场的下跌究竟是市场“见顶”还是“回撤”，而采用ERP，有效性则明显提高。我们发现，市场“见顶”时，MSCI中国指数的ERP通常低于2%，而当市场仅是“回撤”，ERP通常高于2%。目前ERP处于3.66%的水平，仍明显高于2%的阈值，显示市场“见顶”的概率偏低。
难以用市盈率估值来判断“顶部”还是“回调”
“回调”通常出现在低估值区间，但“顶部”则不一定出现在高估值区间，例如2010年、2013年、2018年的市场“顶部”，股市的绝对估值以及相对估值都并不算贵，而在2007年、2015年那种估值极速蹿升的时期，即使估值已经明显偏贵，但市场仍然可能继续大幅上行，这令具体实操中，通过估值来判断“顶部”难度很大，2007年、2015年MSCI中国的远期市盈率中位数一度偏离均值超过4个标准差。
MSCI中国远期市盈率中位数
MSCI中国远期市盈率中位数Z-score
经验来看，单纯用市盈率估值来判断“顶部”还是“回调”难度较大，最主要是因为：
1) 估值是个主观的概念，“贵”还是“便宜”都只有在进行比较时才有相对意义，没有绝对意义。
2) 公司可以按照最严格的清算价值来进行估值，因此估值有“底”，但当市场上行期，市场情绪亢奋，便难以捕捉究竟什么样的估值才是市场顶部，即估值无“顶”。
3) MSCI中国指数的成份也在不断变化，以IT、通讯服务、消费等板块为代表的“新经济”高增长、高估值板块在MSCI中国指数的权重不断提升，而以金融、能源、工业品、房地产等低估值的“旧经济”权重在不断缩减，高估值板块权重的增加导致MSCI中国指数的整体估值中枢会逐步抬升，板块权重的变化在一定程度上削弱了估值的历史可比性。
MSCI中国的板块权重在不断变化
MSCI中国的“新经济”占比不断提升
ERP：2%是关键阈值
以市盈率估值本身较难对市场“顶部”与“回调”进行区分，但我们发现ERP却相对有更好的效果。ERP是结合了无风险利率后估值的镜像，高（低）估值通常对应低（高）ERP。我们基于市盈率与中美国债收益率计算的MSCI中国指数的ERP，相比单纯的估值指标来判定市场“见顶”还是“回调”有相对更好的效果。我们计算后发现，MSCI中国指数的ERP，2%是个关键阈值：
● 见顶：除了2013年因流动性过度紧缩导致的市场“见顶”之外，MSCI中国指数的ERP通常小于等于2%。
● 回调：除了2007年经济过热，市场情绪极度亢奋的情况下ERP小于0，其他情况下的“回调”ERP都明显高于2%。
目前的ERP为3.66%的水平，仍明显高于2%的阈值，显示市场“见顶”的概率偏低。
MSCI中国ERP（%）：2%是关键阈值
投资策略
基于上面的分析，我们认为即使近期市场出现超过15%的大幅下跌，大概率也只是“回调”而非“见顶”，投资人不必过度担忧，不仅不应过度担忧还应该利用此机会进行加仓。考虑到中国与全球的经济周期见底共振回升，在此背景下，投资人可重点关注周期股。
近期如有大幅下行
是“回调”而非“见顶”，借此加仓
结合基本面（宏观基本面、企业盈利）、流动性、估值等几个维度综合来看，在当前的市场阶段性，MSCI中国“见顶”的概率较低，但目前已经属于牛市的下半场，前期已经积累了大量的获利盘，加上11月的美国大选、中美关系的变化等不确定性，都将加剧市场波动。
我们在半年策略展望报告《2H20投资策略展望:不要站在央行的对立面》中就强调了“下半年的整体波动水平预计较高，如果下半年出现大幅回调，建议投资者利用回调机会逐步加仓”。我们仍然维持此判断，因为如果市场在此阶段出现大幅下行，更可能是“回调”而非“见顶”，投资者不仅不应担忧，还应利用回调进行加仓。
如何更好地判断“见顶”还是“回调”
周期共振上行，可重点关注周期股
我们的经济领先指标显示中国经济正处于底部向上回升的过程中，确定性较高。与此同时，我们独家的全球经济领先指标也显示，很可能直到2021年四季度至2022年一季度全球经济方才见顶。中国与全球经济的共振上行，不仅将对股市构成直接支撑，也将有助于周期股走高。值得投资人重点关注。
SPDBI全球经济独家领先指标
以上内容节选自浦银国际证券于2020年9月17日发布的研究报告《见顶还是回调？——股市周期分析框架系列报告(一)》，欲览报告详情，请点击下方阅读原文。
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SPDBI全球央行观察系列报告
不要站在央行的对立面
高相关、高分化，如何应对?
科技股回调那件小事
蔡瑞，CFA （策略分析师）
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王彦臣，PhD （宏观分析师）
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