大家好，我是枕海祎云。钻研财富管理技术，探寻财富管理艺术。
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很多朋友喜欢听财经分享、宏观经济分析，金融机构在搞活动的时候也喜欢讲宏观经济。这是因为宏观经济的内容大家最有趣，有感同身受。如果要讲具体的策略分析、数据论证，枯燥无味还烧脑，估计客户参加活动会觉得像回到高中上数学课。
我在和客户聊天的时候也经常互相交换对于经济的理解，宏观起来那真是跨出国门、走向全球，上知天文、下知地理，前述500年、后推500年…
宏观分析对理财有用，也不完全有用。
因为从宏观分析到理财选择，中间还有N个步骤：
1.宏观经济分析
2.宏观经济对政策、金融市场、微观经济的影响
3.变化的金融市场对策略表现的影响
4.策略表现变化对投资人选择的影响
5.投资人的选择通过供需再平衡反过来影响策略表现
因为最近从多个渠道看到桥水关于大类资产配置困境下投资组合构建的观点，以及对桥水全天候宏观策略的分析。所以今天开篇聊一下宏观这件事。
今天我们一起借由桥水，来打破一下我们对资产配置的认知边界。
主要分为三段：
01 股债负相关不是必然。
02 均衡组合与股债二元组合的比较
03 持有现金不是合理的选择
以下为正文：
01
股债负相关不是必然。
理财全面净值化之后，去哪儿理财都能遇见固收+产品，基本上就是传统的股债二元组合。债券类占80%，权益类占20%、债券类占90%，权益类占10%等等。
大部分人对于用股票和债券的来做资产配置，基本上都有了解。其核心的原理就是股票类资产与债券类资产的负相关性。通过股票和债券的组合，力求平滑净值曲线，降低产品波动率，实现1+1>2的效果。
但其实股债负相关这件事并不是必然的，只是因为近20年这两类资产都是这样的表现，已经影响了一代人的认知。
事实上，资产之间的相关性正在发生变化
（1）股票和债券在2000年后几个十年间偏负的相关性之后，相关性在近一年已经转正；
（2）股票和大宗商品在高度正相关多年之后，相关性开始偏负。
这将导致
依靠跟踪相关性来实现分散化的经典投资组合模式开始失效。
如果未来股票和债券在大部分时间由负相关变成正相关，我们继续使用股债二元配置来管理自己的理财资产组合，就无法再达到降低波动率，提高性价比的目的。
也就是说，不加入另类资产的普通固收+产品，通过股债搭配提高性价比（每份波动对应的收益）的功能可能会丧失。
资产之间的相关性并不是随便变化的，背后具有逻辑基础：
——相关性变化是各类资产适应性差异以及宏观经济主导驱动因素差异的结果。
我们原本认为的资产之间的相关性其实原本就不是必然，相关性在宏观经济主要驱动因素变化的时候也会变化。
如果把宏观主要的影响因素用极为简洁的方式一分为二：
经济增长和通货膨胀
A.当经济增长是宏观经济的主要驱动或者说影响因素时（也就是过去20年的主要状况）
股票和商品与经济增长正相关，债券（以利率债为代表）与经济增长负相关负相关。也因此，在资产表现层面，股票和债券负相关股票与商品价格正相关。
B.当通货膨胀成为宏观经济的主要驱动或者说影响因素时
商品与通货膨胀正相关，债券和股票与通货膨胀负相关。也因此，商品与股票变成了负相关，股票与债券变成了正相关。
在这样的分析下，我们得出两个结论：
（1）如果不预测占主导地位的宏观驱动因素将是什么，我们无法得知资产之间的相关性会是怎样的。
（2）在通货膨胀成为主要驱动因素和出现滞胀可能性较高的当下我们需要重新审视战略资产配置，实现投资组合的分散化。
02
均衡组合与股债二元组合的比较
未来一段时间属于什么经济环境？这个问题的答案是：“不知道”也“不猜”。在百年未有之大变局下，世界秩序正在重构，过往的经验不一定继续适用也不一定不再适用。因此，猜也猜不准。
更好的方法的是构建适应于不同经济环境的投资组合：赋予每个经济情况25%的风险，构建一个均衡配置组合。这便是“全天候”的含义。
不做择时，而是做应对。最关心的是各类资产在不同经济环境下的风险。这个组合中的大类资产的配置比例以风险平价为依据。
对组合的波动率加以控制，追求最大化风险调整后收益。资产波动率越高时，其在组合中被赋予的权重也越低。低波动性资产被大幅度重仓。
咱们都知道一分风险一分收益，桥水的组合降低了波动自然就降低了原始收益。因此，借杠杆放大组合收益，以便在相同预期收益率下能实现更低的回撤。
最终，全天候均衡组合的收益来源有：
经济不同阶段的资产负相关+控制波动率+杠杆收益。
比起股债二元组合，均衡组合的资产种类是更多元的。
组合对未来的增长和通胀是好是坏是高是低不做判断，保持股票、债券、商品等资产的仓位对未来经济环境的中性，来消除这种风险，而且不必放弃预期的回报来做到这一点。
传统的投资组合一大部分仓位是配置在顺增长、逆通胀的资产上的。而一个均衡的投资组合是通过分散持有在各种场景下表现良好的资产，将整体风险平均分放在四种情景中。
说了半天，对我们资产配置有什么借鉴作用呢？
还是看疗效吧！
（1）长期数据来看，均衡投资组合（蓝色）在利率长期上行及长期下行时期的表现均优于股债二元组合（红线）。
（2）在1970年代，彼时的滞胀宏观环境与当前的环境有显著的差异，但与目前的背景共享相同的元素。在那样的宏观环境下，传统组合阵营的股债6/4组合经历了一个失去的十年，而同期的均衡组合表现远超传统股债二元组合。
（3）在特定的时间范围内，传统投资组合通过重仓单一资产可能轻易地超出均衡组合所能实现的回报。但当下的环境是实现预期的回报变得更难，更宽泛的宏观因素间的联系也在发生变化，因此，投资者应该尽可能地实现平衡和分散化。
可以借鉴的是，进行均衡的多元资产配置替代传统股债二元组合进行财富资产配置，是非常有价值的方式。
03
持有现金不是合理的选择
今年对大家来说是理财比较困难的一年：
（1）理财全面净值化打破刚兑，金融机构无法也不会再像过去那样对于底层投资出现风险的资产进行兜底（不合规/不是正规金融机构除外，这种机构看不见的风险更高），过去经常遇到的说法是“我要求不高，在保本的前提下，收益越高越好”，现在行不通了。
（2）宏观与微观、经济与政治都不省心，黑天鹅、灰犀牛纷至沓来，资产表现、策略表现很难准确预期。
这两条因素叠加在了一起给大家造成了不小的困扰，理财也到了拼认知的时代。
今年四月份股市最低迷、市场最恐慌的时候有朋友问我未来是不是就是现金为王了？我以后不投资了，就用“现金为王”的方式进行财富管理行不行？
针对这个问题，桥水给出的答案是否定的。
他给出了3条依据：
（1）在财富以每年5%的速率折损的当下，持有现金对大多数投资者而言不可行，因为它的名义回报率很低，实际回报率（扣除货币贬值）更低。都说复利是世界第八大奇迹，向下的复利长期下去，将造成非常可怕的财富损耗。
（2）如果所有资产的回报率都长期、大幅劣后于现金类资产，将对经济形成负面溢出效应，造成经济大萧条。各国的中央银行将尽其所能，防止这种情况发生。也就是说，长期持有现金不会是一个好选择。
（3）以美国金融市场1950年至今的数据为例，一个股债二元投资组合的确有可能经历几十年表现不及现金资产的极端情况（1975至1985），而均衡投资组合的十年回报率仅在沃克尔货币紧缩期间（1980年代初）呈现过一次且程度较浅。因此，持有均衡组合无论在任何环境下都是大概率比持有现金正确的事。这个结论在我的认知范围内也适用于中国市场。
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最后做几点总结：
一、过去几十年增长是经济的主要驱动力，因此股债负相关，且股票的长期表现较好。未来大类资产间的相关性可能有变化，加入另类多元资产均衡投资将比股债二元组合带来更稳定的整体表现。
二、现金不论在何种情景下都不算是好的长期战略选择。只能作为短期战术。
三、在特定时间内，在特定的时间范围内，传统投资组合通过重仓单一资产可能轻易地超出均衡组合所能实现的回报。如果艺高人胆大，也可以试试。
最后说明一下，本文描述的是不同资产的贝塔表现，可以理解为资产价格的市场变化。
在实际的投资理财中，我们还有阿尔法可以获取，也可能通过对冲的方式尽量只保留阿尔法。
下一篇写以股票为底层资产的各种策略（阿尔法、贝塔、阿尔法加贝塔）的适用性比较吧。
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