/ 核心观点/
Q2后段以来指数持续的底部拉锯，终于在本周看到“大翻身”的迹象。显然，7月底政治局会议是个关键变量，宽基指数与顺周期资产联袂回升，最终也印证了我们小贝塔行情的判断。如果又是一轮政策底，这次怎么看？以及抛开政策面，谈谈A股中期方向的思考。
前文回顾
——《底部拉锯是熊牛第二段的常态》7-23
——《库存周期能给出什么答案？》7-16
——《当前仍是小贝塔交易窗口》7-9
又是一轮“政策底”——这次怎么看？
从本周政治局会议对于民营经济、地产、资本市场、消费与就业等领域全方位的积极表态来看，“政策底”三个字可以说是呼之欲出。政策底，其实是个“老生常谈”的话题，首先要关注的，是历史上政策底的界定。历史上，政治局会议关于资本市场有明确定调，且提及“活跃”、“信心”、“积极”等正向表述的，大概有以下几次：2016年4月、2018年10月、2022年4月。结合经济与市场环境的判断，本次政治局会议对应的情景更类似2018年10月和2022年4月。
参照历史经验：政策底最重要的意义，在于消除了指数大幅下行的风险，预计未来一年内即使有再探底，幅度也相对有限（6%以内），而涨幅则普遍达到10%以上；对于短期，一般性结论是会后10个交易日普遍上涨，同时月度级别市场结构有明显的反转效应（前期超跌的涨的多）；除此之外，似乎并没有太多的信号意义，尤其是季度级别的走势，基本是跟随经济实体的形势（2018年11月先涨，而后跟随经济弱现实再探底；2022年4月复工复产+出口消费改善，支撑指数上行）。
不止于政策底——小贝塔行情继续，低位顺周期为矛
为什么说不止于“政策底”？年中以来的报告，我们一直在反复强调：价格底&情绪底，适合赔率思维，始于年中的小贝塔行情将徐徐开启。经历一段时间的混沌后，指数与顺周期联袂上涨，最终印证了这一判断。
显然，我们无法提前预测政治局会议的表述与定调，且本周指数高斜率的拉升多半也是来自于政策的超预期。但需要强调的是，当前的小贝塔行情不仅仅是政策面的提振，还有来自于多方的共振——首先，价格底提供了赔率的必要条件，也就是经济悲观预期在各类资产的充分定价；其次，分子端，政策底的出现基本打消了未来继续下行的预期；再者，分母端，美债利率再度来到区间上沿（4%），中美利差新低后有修复空间；最后，风险偏好方面，A股情绪指数筑底回升，且拉升的空间仍大。
因此我们判断，A股小贝塔行情窗口在接下来仍会持续，结构上我们依旧以低位顺周期为矛，兼顾中报业绩。还有两点值得重视：1、加科技制造，减周期消费成了二季度机构的共识，意味着低位顺周期仓位接近出清；2、从以往政策底前后市场看，反转是最核心的特征，显然这一规律对于再度回到低位的顺周期最为有利。此外，每年的7-8月，业绩线索对于股价的影响力有明显提升，因此我们还建议兼顾中报业绩。
（抛开政策面，关于A股中期方向的思考详见正文）
行业配置建议：不止于“政策底”，小贝塔行情继续，继续以低位顺周期为矛，兼顾中报业绩：（一）赔率思维下的低位顺周期：家电、医美/零售、保险；（二）兼顾中报业绩&供需格局改善的方向：商用车、工业金属；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/电力。
风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
/ 策略观点/
自二季度后段以来，指数焦灼、主线混沌的底部拉锯已经持续了相当长一段时间，而在本周，A股终于看到了“大翻身”的迹象。显然，7月底政治局会议是个关键变量，会后沪指收下两根2%左右的阳线，宽基指数与顺周期资产联袂回升，最终也印证了我们小贝塔行情于年中开启的判断。本周我们关心的问题是：如果又是一轮政策底，这次怎么看？以及抛开政策面，谈谈中期方向的思考。
一、信心终于回归——低位顺周期带动指数创Q2以来新高
小贝塔窗口的再印证：年中以来我们的策略观点汇总：
1、《年中小贝塔行情开启》-20230618
2、《交易小贝塔，持有大趋势—年中总结与展望》-20230703
3、《当前仍是小贝塔交易窗口》-20230709
4、《库存周期能给出什么答案？》-20230716
上周周报（《底部拉锯是熊牛第二段的常态》）中，我们提出：资产定价和微观交易都指向，当前就是A股底部区域；并且底部僵持、拉锯也是熊牛第二段的正常现象；要想打破当前的状态，需要有基本面变量的共振。可能的向上驱动来自：1）稳增长发力扭转悲观预期；2）经济实现内生性修复；3）美元流动性转向宽松。当前依旧是A股小贝塔交易的窗口期，继续以赔率思维推荐低位顺周期，同时兼顾中报业绩指引。
在持续的底部缩量后，本周信心终于回归，政策升温+外资加持，低位顺周期带动指数创阶段新高。本周政治局会议定调积极，推动政策预期升温，此后税费优惠、住建部提及“认房不认贷”、“活跃资本市场”组合拳有望出台等利好扭转市场信心，北上资金周内大幅净流入345亿元创年内第三高，助推A股“小贝塔”行情。结构上，本周金融地产链、大消费等低位顺周期板块迎来大幅反弹。近期反复强调的观点均在印证当中。
二、又是一轮“政策底”——这次怎么看？
从本周政治局会议对于民营经济、地产、资本市场、消费与就业等领域全方位的积极表态来看，“政策底”三个字可以说是呼之欲出。对此，市场的反应也是非常积极，二季度后段以来，指数一直处于焦灼震荡的状态，而在政治局会议后，沪指从区间底快速升至区间上沿，用时仅四个交易日。
政策底，其实是个“老生常谈”的话题，首先要关注的，是历史上政策底的界定。但政策的覆盖面太大，若以本次作为参考，一个重要的表述就是关于资本市场的定调，也就是“活跃资本市场、提振投资者信心”。
历史上，政治局会议关于资本市场有明确定调，且提及“活跃”、“信心”、“积极”等正向表述的，大概有以下几次：1）2016年4月政治局会议上，提及“吸引外来资本来华投资，稳定发展预期，增强市场信心”；2）2018年10月政治局会议上，提出“激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”；3）2022年4月政治局会议上，提出“积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”。
历史经验结果看，政治局会议释放资本市场利好后，市场的趋势整体都是向上的，但节奏上也并不都是一帆风顺。1）2016年4月政治局会议后首日沪指涨1.85%，但此后1月内，伴随“黑色系”大跌、证监会明确对壳资源炒作持否定态度后，沪指再度探底；2）2018年10月政治局会议释放利好，但沪指在短期上涨后，仍受弱现实拖累，直至2019年1月才迎来市场底；3）2022年4月后，国内疫情拐点显现、联储缩表节奏近乎减半、复工复产与消费刺激政策陆续出台，市场在2022年5-6月迎来大幅反弹，随后在7月又筑顶下探。
结合经济与市场环境的判断，本次政治局会议对应的情景更类似2018年10月和2022年4月。主要有以下相似点：1）召开时指数处于前期大跌后的底部区域：2018、2022年的会议召开前1个月，沪指均跌超9%，且召开时估值、ERP分位均处历史低位，而2016年会议召开前期指数已经见底上涨，估值已不在低位；2）会议召开时，经济均处于承压阶段：2018、2022年会议召开时，制造业PMI均处于回落筑底阶段，而2016年4月会议召开时PMI已经从底部回升。
总结来看，本周政治局会议对各领域近乎全方位的积极定调，基本确认了又一次“政策底”的出现。参照历史经验：1）政策底最重要的意义，在于消除了指数大幅下行的风险，预计未来一年内即使有再探底，幅度也相对有限（6%以内），而涨幅则普遍达到10%以上；2）对于短期，一般性结论是会后10个交易日普遍上涨，月度来看，市场结构将有明显的反转效应（前期超跌的涨的多）；除此之外，似乎并没有太多的信号意义，尤其是季度级别的走势，基本是跟随经济实体的形势（2018年11月先拔了一波估值，而后跟随经济弱现实再探底；2022年4月复工复产+出口消费改善，支撑指数上行）。
三、不止于政策底——小贝塔行情继续，低位顺周期为矛
为什么说不止于“政策底”？年中以来的报告和中期策略，我们一直在反复强调：价格底&情绪底，适合赔率思维，始于年中的小贝塔行情将徐徐开启。经历了一段时间的混沌状态后，指数与顺周期联袂上涨，最终印证了这一判断。
显然，我们无法提前预测政治局会议的表述与定调，且本周指数高斜率的拉升多半也是来自于政策的超预期。但需要强调的是，当前的小贝塔行情不仅仅是政策面的提振，还有来自于多方的共振——首先，价格底提供了赔率的必要条件，也就是经济悲观预期在各类资产的充分定价；其次，分子端，政策底的出现基本打消了未来继续下行的预期；再者，分母端，美债利率再度来到区间上沿（4%），中美利差阶段新低后存在修复空间；最后，风险偏好方面，A股情绪指数筑底回升，且拉升的空间仍大。
因此我们判断，A股小贝塔行情窗口在接下来仍会持续，结构上我们依旧以低位顺周期为矛，兼顾中报业绩。支撑低位顺周期反攻的，除了上文提到的高赔率以及分子端不再下行的预期外，还有两点值得重视：1、最新的基金持仓显示，加科技制造，减周期消费成了二季度机构的共识，且“核心资产”配置也缩减至历史中枢，意味着低位顺周期仓位接近出清；2、从以往政策底前后市场看，反转是最核心的特征，即前期超跌的后期反弹最为激进，显然这一规律对于再度回到低位的顺周期有利。此外，每年的7-8月，业绩线索对于股价的影响力有明显提升，因此除了以赔率思维推荐低位顺周期之外，我们还建议兼顾中报业绩。
抛开政策，也谈谈关于中期方向的思考。市场情绪的变幻，我们早习以为常，从缩量拉锯到放量反攻，只要一周足以。然而，策略师要做的，是先人一步；至于顺势而为，那更多是资金该考虑的。若抛开政策、放眼中期，我们想给大家提示几个看法：第一，周期可能真的临近拐点了，近期我们感受到，每一个内外部的宏观信息，对市场的边际定价都变得很强，这种预期波动放大、可预测性降低的特征可能就是周期临近拐点处的正常现象，说到周期，在弱弹性的基本假设下，库存周期向好叠加产能周期低位的方向，更值得关注，详见报告《库存周期能给出什么答案？-20230716》；第二，从A股熊牛周期的角度看，当前更接近熊牛第二阶段，这个阶段的一个重要特征，就是不看“预期”看“现实”，这就意味着，大级别的行情的启动，需要有基本面变量的共振，可能的驱动是：1）政策落地扭转悲观预期；2）经济实现内生性修复；3）美元流动性趋势性宽松，也就是说，这次指数的修复弹性并不十分确定，但在基本面渐次好转的配合下，可能会持续更长；第三，关于海外，现实数据指向美国经济仍然局部过热而非正在衰退，考虑到去库周期临近尾声，下半年“西落”预期大概率要修正，美债利率的高位震荡可能还是一个常态，对于A股来说，此前牛市的海外环境（美债持续下行）较难复制，同时也隐含了一个风险，就是美股估值与美债利率的矛盾，也因此“红利”重估（含中特）作为压舱石的底仓配置依然必要。
行业配置建议：不止于“政策底”，小贝塔行情继续，继续以低位顺周期为矛，兼顾中报业绩：（一）兼具赔率思维与政策驱动的低位顺周期：家电、医美/零售、保险；（二）兼顾中报业绩&供需格局改善的方向：商用车、工业金属；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/电力。
附录：交易情绪与市场复盘
（一）交易情绪：市场情绪仍处低迷区
具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。
（二）市场复盘：大金融带动指数全面回升
具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（7月4周）——大金融带动指数全面回升》。
/ 风险提示/
1、若地缘政治恶化，将抑制全球贸易增长与跨境资本流动，阻碍全球经济复苏；
2、若经济大幅衰退，将对企业基本面、投资者情绪等造成负面影响，放大市场波动。
3、若政策超预期收紧，可能拖累宏观经济增长，并导致市场流动性显著收缩。
具体分析详见2023年7月30日发布的《不止于“政策底”——策略月报（2023年8月）》报告。
分析师:张峻晓
执业证书编号:S0680518110001
邮箱:zhangjunxiao@gszq.com
研究助理:李浩齐
分析师执业编号:S0680121110014
邮箱:lihaoqi@gszq.com
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