《对冲基金》：追求绝对的投资收益
笔记/曾星智
本书的三位作者，是对冲基金咨询公司的管理人（注意不同于对冲基金的管理人），同时也是对冲基金的投资者。所以，他们可以说是对冲基金的“业内”研究人员，本书对对冲基金的叙述相比较而言，要比其它关于对冲基金的书籍深入得多。同样，因为作者们身为对冲基金咨询公司管理人，因此，本书的读者对象，是潜在的对冲基金投资者。
一般的投资者对“对冲基金”只有一个模糊的印象，但本书却详细的解析了对冲基金的内部，我们可以看到各种形式的、风格、投资标的、工具、策略都各异的对冲基金。在21世纪之前，对冲基金在美国整个的投资领域是不被重视的，而大众知道的只是一些被媒体包装过的“丑闻”。
这因为两个原因：其一是对冲基金的运营模式、投资策略、投资经理和客户，都是小部分人，是不对大众公开的；其二是当时对冲基金行业还处于初期阶段，在进入新世纪之后，尤其是从2000年到2005年来看，对冲基金基本上战胜了共同基金和股票或债券指数等所有投资方式。
时代已经发生了巨大的变化，美国的对冲基金在快速的成长，它已经不是几十年前、10几年前的那个样子了。距本书主要研究的时段之后，现在又过去了近5年时间，这5年对冲基金的发展可以想象又会是一个全新的局面，期待未来几年有新的著作讲述这段时间的对冲基金发展和投资状况。
对冲基金的投资管理上，最大的特点是，投资经理不会去想与股票指数等比较，他们追求的是“绝对的报酬”。我非常认同这样的方式。传统的与股票指数比较的收益评估方式，是存在极大问题的，尤其是，当股市暴跌-60%的时候，那些亏损-50%的基金，的确战胜了指数好像是个英雄，但这却掩盖了他们亏掉了一半资金的巨大失败！在这样的情况下，你战胜市场又能如何？还不是照样亏钱？只有真正的、绝对的收益，对于投资者才是唯一重要的。
1、ELS（股票多头/空头）型对冲基金的投资组合
“ELS管理人利用杠杆来放大他们的收益。利用杠杆借入资金，可以增加基金中投资组合多头和/或空头的暴露。ELS管理人利用杠杆是因为他们认为，利用杠杆的所得大于借入的成本。激进的ELS管理人会比保守的管理人利用更高的杠杆率和特有更大的头寸，所以在不同的管理人之间，总市场暴露和净市场暴露差别是很大的。
“一个典型的ELS投资组合也许会是这样的：
“多方头寸，35%-40%，按成本加权；
“空方头寸，50%-60%，按成本加权；
“每个多方头寸不能超过5%；
“每个空方头寸不能超过5%；
“多方总头寸在75%至150%之间；
“空方总头寸在30%至50%之间；
“行业暴露最大为25%；
“组别暴露最大为15%；
“总暴露最大不能超过200%。
“正如上面的例子所列举的，对冲基金可以有很多对ELS变换加工的策略。但是如今ELS管理人面临的比较普遍的一个威胁却是，他们提前向投资人表明了他们的投资策略，一旦想改变他们的投资变量，就要通知投资者，并给予他们赎回的机会。如果ELS管理人在没有告知投资者的情况下改变了其投资策略，他们必须给予投资者赎回的权利。”（P040）
“ELS策略有三大劣势（注：相对于其它对冲基金）：（1）选股风险；（2）轧空风险；（3）与股票和其他基金的高相关性。ELS和市场中性策略都强烈地依赖于选股，同样，它们都对选股风险，或者说在CAPM中提到的特定风险反应敏感。
“而且，这两种策略都在某一个标准基点上对特定股票进行卖空操作，这样它们不仅对选股风险敏感，还对轧空风险很敏感。当某只股票卖空的总量超过借入总量时，轧空就开始出现了。ELS认为如果股票会大幅下跌，其管理人就卖空股票，然而如果股价并没有大幅度下跌，管理人无法低价买进股票，迫使早前沽空的投资者平仓，这会进一步加速股价的升势，有可能令其他不愿平仓的投资者加入平仓的行列。如此，做空者的竞相补进，促使收盘价大幅上升。而且，为了应付平仓损失，基金管理人的经纪人可能会要求其增加担保抵押。如果管理人不能提供现金或证券，经纪人就可能将其空方头寸强制平仓，这样账面损失就变成了实际损失，而且还会带来市场上更大的买盘。
“……第三个主要缺点：大部分的ELS基金都与股票市场存在紧密的相关性，其与国内股票和MSCI全球指数的相关系数在统计上都是显著的，其值分别是0.69和0.72。理论上，ELS基金在上升和下跌市场中均能获利，但它们在牛市中的表现要明显优于在熊市或是盘整阶段中的表现。”（P045-046）
2、CTAs（管理期货）型对冲基金的优劣势
“管理期货的三个主要优势：投资于全球市场的便易性；分散化；低组合风险。我们引用的纵向历史研究也已表明：在股票和债券组合中引入CTAs，可以提高最终组合的风险调整回报率。但是，投资于管理期货还有另外两个优点：可以作为不利宏观事件的保险政策；可以为其它对冲基金策略组合提供分散化。”（P063）
“管理期货存在三种主要的劣势：保证金要求、显著下降和羊群效应。保证金与股票的比值一般介于5%-20%，如此少的资金就能支持一笔交易，所以当商品市场发生了意料之外的变化之后，就会带来意外、非常痛苦的增加保证金的要求。
“对于大多数的CTAs，下降都可能而且确实会发生，因为趋势迫使追随型投资者会遭遇长期的盘整阶段，显示不出清晰的趋势。
“……第三个主要风险在于如此多的基金都在遵循同样的趋势，这么多的CTAs使用的是相同的数据，羊群效应就会发生。比如说，对所有的商品交易商来说，要做多铜的提示信息几乎是一样。如果铜价处于上涨趋势，那么大多数CTAs就会入市，其中有很多还会持有较大的头寸。如果趋势发生了逆转，交易商同时竞相卖掉或是平仓，问题就出现了，而且保证金的大量耗用会进一步恶化这个问题。后果会非常严重，而且可能会非常迅速地发生。这样的遭遇发生在了1980年的白银交易商身上，当时银价从50美元/盎司急剧下跌到6美元/盎司。”（P064-065）
3、全球宏观策略型对冲基金
“全球宏观策略，该策略的投资者应该熟知政府金融政策和全球经济形势。几乎在所有主要的市场中（股票、债券、货币和商品市场）都能找到该策略投资者的身影，尽管不会总是同时出现在这些市场中；他们经常使用杠杆和衍生工具来扩大其市场影响力。正是这种经常未对冲的方向性赌注杠杆的使用，深刻影响了宏观策略基金的表现，导致了众多宏观基金承担了较高的波动性。”（P076）
“有多少宏观对冲基金管理人，就有多少宏观投资策略和交易方法。但是这些玩家和方法策略还是有很多共同点的。第一，前面已提及，宏观玩家都乐于在多个部分投资，而且使用多种交易工具。他们随时都可能会改变机会、趋势、策略——哪种投资更能有效预测经济政策、政策环境或是利率，就使用哪种投资。
“而且，他们一般都将整个世界作为他们施展才华和技巧的舞台，他们非常关注一些国家或地区发生的事件，因为这可能会在全球市场带来多米诺骨牌效应。”（P077）
“皮特.阿赫尔（PeterAhl）认为，全球宏观可以通过三个方面来获利：行为偏差、理论与学术研究模型和不对称信息。
“行为偏差。阿赫尔认为，很多优秀的宏观管理人都曾是期货交易员，他们目睹并利用了市场上的各种心理，尤其是恐惧、贪婪和歇斯底里这些心理。这些管理人只是在等待机会，寻找任何非理性的资产市场，然后利用其中的非理性因素来获利。……
“理论模型和学术研究。全球宏观管理人所使用的第二种方法是使用理论模型，这些模型中包括各主要经济变量，比如商品价格变动、货币和汇率，以及贸易不平衡和赤字。索罗斯就擅长货币研究，他利用中央银行和政府在统一制定货币政策和单独制定汇率上的错误，发动了对英镑的攻击，并卷走大量利润。……
“不对称信息。学术研究能帮助交易员增加对市场的了解，从而给他们带来活力的机会，同样地，通过得到公众投资者还没有获知或觉察的宏观和微观数据，基金也能获利。比如新兴市场上的全球宏观交易员，他们通过当地分析，能获知关于新动工房地产、未完订单、信用状况、存货情况和其他一些基本数据的最新信息，这样他们就能在该市场或相关市场中获得立足之地。”（P080-081）
“全球宏观投资收益高于普通投资工具，而且高于其他大多数对冲基金策略。这些更高的收益主要是因为其投资的灵活性，他们不仅可以投资于股票和债券，还可以投资于自然资源和货币市场。事实上，货币市场是这种策略投资的一个主要场所。这些货币不仅可以不必与金融市场保持一定的相关性，甚至可以伴随有很大的波动，这样能为那些机敏的投资者带来更多的获利机会。
“……这种策略的第二个优势在于，全球宏观基金一直都在追求投资机会，丰富其投资方法。在任何市场上，对于任何种类的资产证券，他们都可以做多或做空。这其中的主要限制条件都是由他们自己设定的，或者有一定的流动性约束，或者是坚持管理人了解最清楚的要求。不像其他的策略要依赖于波动性或者其他一些市场特定条件，宏观交易员可以不考虑滞后迟钝、没有机会的市场，而转向寻找有机会的市场。试想，如果你坚持使用只做多的技术，当你面对全是高估的股票时，除了持有现金，你还能做些什么呢？
“这种策略的第三个优势是，全球宏观基金与股票和债券市场都相对不相关。CISDM和我们的研究都发现，在长期内，全球宏观基金与标准.普尔和MSCI全球指数的相关系数约为0.4，与雷曼债券指数的相关系数约为0.3。不像股票多头/空头和事件驱动策略要求投资产品要与其交易的特定股票市场保持较高的相关性，全球宏观管理人事先并不知道他们要投资于什么市场，也不清楚他们是做多还是做空。……
“第四个，也是最后一个优势，全球宏观基金旗下聚集了大量优秀的、敏锐的管理人。正如我们采访的两位管理人所言，管理人必须能够准确地、及时地理解市场及它们之间的相关性。为成功地判断和处理宏观金融形势，基金管理人需要聪慧的头脑、良好的教育、细致的培训、丰富的经验和先进的信息网络。”（P083-084）
4、事件驱动型对冲基金
“事件驱动的基金分为三种类型，包括兼并套利（MergerArbitrage）、困境投资（Distressed）以及特殊境况投资（SpecialSituation）。
“……这些事件驱动投资策略有什么共同点呢？他们将投资集中于特定公司的证券，这些公司正在经历或者将要经历重大的事件或者转变。这些所谓的公司事件可以包含任何有关的内容，例如破产，破产的结束、重组、收购、合并、13-D条款的触发，以及资产剥离等。一些激进的对冲基金经理在公司转变的过程中及在为投资者赚取收益的过程中起到了推波助澜的作用。
“在经济周期的不同阶段将倾向于出现不同种类的公司事件。例如，兼并通常发生在宏观经济较为景气的时期，此时，人们对于经济发展前景充满信心，同时融资渠道也相对较为畅通；而破产，则多发生于经济不景气的时期或者衰退时期。这样，困境投资的投资者普遍热衷于在衰退中寻找大量的投资机会。
“由于所有公司事件发生时，不确定性都是其典型的特征，所以基金经理是否具有丰富的经验将在极大程度上决定投资的成败。
“……另外，在投资的过程中，理解复杂的相关法律条文也是非常重要的……。作为一名事件驱动的基金经理，需要知晓破产法律，有能力作为债权人与破产公司进行谈判，同时也要明白如何参与到破产保护的进程中去。”（P094-095）
5、相对价值套利型对冲基金
“相对价值套利策略：股票市场中立（Equity MarketNeutral）、可转换套利（Convertible Arbitrage）以及固定收益套利（FixedArbitrage）。这一类型的基金认为一种证券的价格被高估，而另外一种证券的价格被低估，于是对这两种相互之间存在联系的证券下注，这就是所谓的相对价值套利策略。这些投资策略可以保护投资者免受剧烈变化的股票价格或者债券价格的影响，并且从β值的视角看是市场中性的，所以通常将这些基金称之为市场中性基金（market-neutralfunds）。这样，从很多角度来说，相对价值套利的交易方式，在理论上对所有类型的对冲基金都具有吸引力。这一投资方法一次又一次显现出其与全球股票市场的关联程度较低，还有什么比这更好的呢？”（P130）
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《对冲基金》：追求绝对的报酬
TheInvestor's Guide to Hedge Funds
[美]小埃尔登.梅耶Eldon C.Mayer
山姆.克西纳SamKirschner
李.凯斯勒Lee Kessler
2006年初版于美国
中国青年出版社
2007年10月第1版
