确定了为何种客户提供什么样的产品或服务，设计了业务系统，整合了关键资源能力，并且构建了自己的盈利模式，接下来就要分析企业的自由现金流期限结构。商业模式的起点是定位，中间是业务系统、关键资源能力和盈利模式，归宿是投资价值。因为投资者最终关注的是企业的投资价值。
为什么一些企业当前资产很少，销售额不高，利润不多，但股票市值却很高？例如，金风科技2007年12月26日在深圳证券交易所中小企业板成功上市，以当天收盘价计算，其股票市值达到655亿元。2006年，金风科技营业额只有15.3亿元，净利润3.2亿元，净资产8亿元。而联想2006年的营业额约为1 080亿元，利润约15亿元，按2007年12月21日收盘价计算，联想市值623.43亿元，金风科技的员工数量只有联想的4%，股票市值/销售额为42.8倍，而联想电脑的股票市值/销售额只有0.57倍。
要理解这个问题，需要理解自由现金流。
投资价值定义
按照金融原理，任何一个投资机会的投资价值是指投资对象（项目/业务/企业）未来预期可以产生的自由现金流的贴现值。
一项投资是否值得，由三个因素决定：
（1）该投资项目未来预期能够产生的自由现金流的期限结构（FCFt），FCFt表示投资机会在t时刻预期能够产生的自由现金流，等于利润＋折旧-投资（包括固定资产投资和运营资本投资） 。
（2）未来预期自由现金流的持续时间（H），由竞争能力的持续性决定。
（3）投资者要求的收益率，或者投资者的机会成本（r）即资本成本，反映企业预期未来现金流风险。
企业层次的自由现金流与企业的投资价值
企业的投资价值等于预期企业未来可以创造的自由现金流的贴现值。企业层次的自由现金流可以进一步分为两种角度的自由现金流：全部资本角度的自由现金流和股东角度的自由现金流。
1. 全部资本自由现金流
全部资本税后自由现金流＝税后利息税前利润＋折旧和摊销－运营资本投资－固定资产投资
有关指标的含义说明如下：
税后利息税前利润（EBIT）。代表扣除利息及所得税前的利润，反映公司经营业务的盈利情况，并排除了财务行为（融资、投资）所带来的成本以及费用的影响。公司财务或者估价方面的书籍一般都对公司的财务报表或者现金流进行了简化，因此EBIT比较容易计算。现实中的企业损益表项目可能十分复杂，会有很多项目需要进行调整。
折旧和摊销（D&A） 。属于非现金费用项目。在有些国家的会计准则中，生产成本和经营费用都会包含折旧项目，这就需要根据会计报表的辅助信息将折旧分离出来并加回去。至于摊销项目，主要是来自兼并收购过程中产生的商誉费用，以及一些无形资产的摊销等。在有的会计准则下，例如香港适用的会计准则，会将兼并收购产生的商誉一次性冲销掉，而不是分期处理。因此，对历史财务数据进行处理时一定要将该项目重新加回到现金流中。
运营资本。等于流动资产减去流动负债。流动资产包括存货、应收账款、周转现金等；流动负债则主要是应付账款以及其他一些应付项目。
需要注意的是，一般将流动资产中的短期投资和超额现金排除在外，因为这两个项目不是公司经营所必需的。如果计入，会扭曲公司经营活动所反映出的信息。而流动负债也没有包括短期借款。
固定资产投资。指为了经营目的的固定资产投资，包括对外进行的收购等方面的资本性支出。
需要注意的是，用全部资本税后自由现金流贴现得到的是企业投资价值，即股东权益和债权人等所有投资者的价值。
2. 股权资本自由现金流
股权资本税后自由现金流＝净利润中属于股东的利润＋折旧与摊销－运营资本投资－固定资产投资＋净债务融资
股权资本现金流可以在全资本现金流基础上，加入债务融资的现金流，其中股东可分配利润中已经扣除了财务费用。和上面一样，该项不包含投资和其他非经营性活动带来的收益，其中净借入债务是指公司每年新借入的债务与偿还的债务之间的差额。
评价一家企业的投资价值时，不仅要考察税后利润，还要看企业维持持续发展所需要的投资支出。否则，很可能高估商业模式差的企业的自由现金流和投资价值，而低估资本消耗少的商业模式优秀的企业的自由现金流和投资价值。
商业模式、自由现金流与企业价值
任何企业都可以用自由资金流模型来评价。企业投资价值的差异实际上只是未来预期自由现金流的期限结构、持续时间和实现的风险差异。例如，基础设施等领域，期初固定投资巨大，后续运营投资少，现金流稳定增长；资本密集的制造业，固定资产投资和运营资本逐渐递增；渠道零售行业的固定投资比较少，运营资本投资随购买递增逐渐增加，达到一定程度后，随着竞争地位增强，开始逐渐递减；而高科技行业，固定资产投资少，研究开发投资逐年递增。
实证研究表明，商业模式对企业投资价值影响很大。因为即使是相同的行业，商业模式不同，未来预期能够产生的自由现金流的期限结构也大相径庭，因此企业投资价值，特别是投资价值的实现效率和增长速度差异甚大。
从企业的投资价值评估模型可以看到，企业投资价值及其实现效率和增长速度由其成长空间、成长效率、成长能力、成长速度及成长风险决定。
成长空间受企业的定位影响，决定了企业的潜在市场规模，影响未来收益产生的持续时间和最终规模。
成长效率与商业模式密切相关。从自由现金流角度看，提升企业的投资价值以及投资价值的实现效率和价值增长速度，无非就是从减少自身投资规模、降低运营成本、增强自由现金流的持续成长能力三个方面着手。商业模式恰恰影响企业的投资规模、运营成本和收入持续增长能力。商业模式好的企业，往往能够以更少的投资、更低的运营成本获得多的收益，并且能够高效率快速持续成长，即自由现金流规模大、增长快。
成长能力一方面与管理机制和执行力密切相关；另一方面也与商业模式相关。因为好的商业模式，往往能够有效聚合优势资源能力，形成竞争壁垒，增强发展能力。
企业的自由现金流构成也可以转换为企业的“现金收入－现金投资” ，其中，现金收入相当于税后利息税前收入＋折旧和摊销。现金投资包括运营资本投资和固定资产，例如房产、工厂、设备的投资以及并购投资。
商业模式对一家公司现金收入及现金投资的趋势，即未来预期自由现金流的期限结构有重要影响。见图。
商业模式一般的企业，在成长过程中，现金收入开始从负变正，现金收入随企业规模扩大和竞争地位增强而递增；但同样也需要持续递增的投资，即现金投资总是为负。因此，自由现金流期限结构出现出正负交替的模式。
商业模式一般的明星企业，在增加现金投资后，逐渐降低的利润率和投资收益率使公司开始减少现金投资额，直至其每年的投资值接近折旧，即净投资接近零，同时有稳定的现金收入，进入现金收入超过现金投资的自由现金流模式。
竞争能力和商业模式差的企业，现金收入和现金投资一直都为负,销售额可能很大，应收账款随规模递增而扩大，但利润率下降，盈利来源单调；与供应商的谈判地位却没有随之增加，应付账款却随规模递增而减少；同时，一直在进行规模递增的投资。这类企业在利润微薄的“红海”业务上仍大量投资，往往是价值的破坏者。当然，一些快速成长的新兴企业，需要大量的投资，现金收入可能暂时处于负的状态。但这类企业随着规模扩大，自由现金流变正。
商业模式好的企业，现金收入和现金投资都为正，属于超级自由现金流模式。这类公司的现金收入随着企业规模扩大递增，固定资产则随着企业规模扩大而递减，而营运资本则随着企业规模递增在减少，包括减少应收账款，获得预收账款；或者增加应付账款。还有处于优势地位的渠道企业，或者本身固定资产投资就少的轻资产模式企业，例如居泰隆、美特斯·邦威。
这里特别要提及轻资产商业模式。传统银行信贷评价标准关注企业资产抵押价值，企业交易价值也以有形资产价值为准，诱导企业普遍重视资产规模。例如，喜欢购买土地，以便增加债务抵押融资能力。但企业投资价值低，特别是企业投资价值实现的效率低、速度慢。而且在经营环境快速变化的环境下，重资产企业融资难度大，更容易陷入经营和财务困境。
轻资产模式的企业往往能够有效利用三个杠杆：①善于利用/整合存量关键资源能力，即资产/资源/能力杠杆，因此自身投资少，业务系统轻资产，包括直接资产轻，或者举重若轻，或者化重为轻；②库存低，应收账款少，有息负债少，即有效利用负债杠杆，运营效率高，风险低，运营资本消耗少，甚至为负；③投入资本收益高，成长速度快，成长价值和价值实现效率高，能很快获得资本青睐，有效利用价值杠杆。耐克、阿迪达斯、可口可乐，都属于轻资产商业模式。
轻资产商业模式企业，尽管主业利润率可能低，但资本收益率好，因此投资价值并不一定低。因为利润率只是基于损益表计算的，没有计算资本消耗。实际上，资本市场最终关注的不是利润率，而是资本收益率。利润率低的企业不代表投资价值低。
投入资本收益率＝（主业营业利润＋其他活动利润）/投入资本
分子和分母各除以销售收入，可得：
营业利润/销售收入代表竞争格局。竞争激烈的行业，企业营业利润率不可能持续高；单位销售收入对应的固定资产投入资本反映了商业模式。商业模式好的企业，通过制造过程外包或合作、租赁、资产证券化、存货融资、应收账款融资等方式，可以减少单位销售收入所需要的固定资产投资；单位销售收入对应的运营资本，反映企业与经销商和供应商的谈判地位。谈判能力强的企业，只需要很少的运营资本，甚至负的运营资本。
联系客服
