7月金融数据低于预期受多重因素影响，是年初以来实体各部门运行状况的反映，虽需高度关注但更应重视边际变化。我们认为，自7月24日政治局会议后政策主导的变化已经开始。近期宏观政策着力于上述焦点领域，侧面说明决策层已 “对症下药”，静待后续部委政策和地方执行落地，民间投融资、地产销售、消费恢复成为后续信贷恢复的关键变量。对于银行板块投资而言，近期股价波动主要由于地产风险预期抬升，下阶段关注重点是地产和城投化债模式落地、金融工作会议进展等。
▍事项：
中国人民银行公布，2023年7月新增社融5,282亿元（同比少增2,703亿元），余额同比增速8.9%，新增人民币贷款3,459亿元（同比少增3,498亿元），M2同比增速较上月下降0.6pct至10.7%。
▍如何理解信贷节奏？今年上半年信贷增量明显多于往年，较多需求被前置满足。
央行口径下，上半年新增信贷创历史新高，今年上半年人民币贷款增加15.7万亿元，2019-2022年上半年人民币贷款分别增加9.7/12.1/12.8/13.7万亿元。上半年同比大幅多增，同比多增2万亿元，已超去年全年同比多增规模（1.4万亿元），整体来看今年信贷投放前置的特征更加明显。
▍如何理解季初效应？季初月与季末月信贷投放的偏离最高。
我们汇总了2010年至今，4、7、10月的信贷投放增量与3、6、9月增量的偏离度（季初月信贷增量/上季末月信贷增量），整体来看，2010-2015年、2016-2019年、2020-2022年的平均数为82.5%/61.6%/41.7%，而今年4月和7月这个数据分别为18.5%/ 11.3%，这意味着今年6-7月份的信贷投放特征不单单是季初效应。如下多重因素共同造成7月信贷投放结果：上半年信贷投放过快、民间企业投融资意愿偏低、地产销售不旺、政策发力存在时滞、存贷套利行为下降等。
▍如何理解企业信用扩张？
1）2023年以来中长期项目融资对信贷的拉动效应已达历史最高。7月新增企业中长期贷款2,712亿元，虽然是年内最低增量月份，但历史数据看月增量并非极端情况；另外，2023年前7月，企业中长期贷款累计投放9.98万亿元，较上年多增3.4万亿元，这意味着政府投资和项目融资对于信贷的拉动效应已达历史最高，预计下阶段将按照企业中长期项目节奏保持稳定。
2）企业短贷恢复的动力在于民间投资需求恢复，政策发力有助后续月份边际改善。7月企业短期贷款下降3,785亿元，票据融资增加3,597亿元，在民间投融资不旺背景下，更低成本的票据成为一般性企业融资科目首选。企业短贷和票据融资存在较大的季节波动性，但重回增长的动力并非信贷额度、而是产业政策发力后的融资需求回升。
▍如何理解零售信贷特征？
1）住房销售影响按揭新增，提前还贷行为边际改善。从地产销售数据看，7月单月销售较4月单月销售数据走弱，虽然存在放款时滞，但仍意味着新增按揭投放偏弱。7月居民中长期贷款下降672亿，较4月降幅1,156亿出现减少，这侧面意味着7月提前按揭早偿的情况较之前较差月份出现边际改善。下阶段一方面由于存量房按揭贷款利率调整，另一方面地产需求端政策有望发力，故我们预计居民中长期贷款将有所恢复。
2）居民短期贷款存在季节性波动，预计后续月份有所恢复。7月居民短期贷款下降1,335亿，虽是年内偏低月份，但考虑到6月季末冲量效应后的回调以及下阶段刺激消费政策的发力，预计下半年居民短期贷款仍将存在恢复空间。
▍如何理解存款变化？
1）一般性存款：季初效应、融资回落和套利行为减弱的共同作用。7月一般性存款下降2.34万亿元，从历史规律看，季初月存款存在正常回流，但上月的特殊情况在于：①社融回落背景下，融资撬动的存款明显减少；②存贷套利行为减弱，这一方面是由于6月份的存款利率大幅度调降影响了财务敏感性企业的存款安排，另一方面是监管已经明确降低套利活动的方向。我们认为，后续月份融资需求恢复有助一般性存款恢复，但监管约束延续下，存贷套利派生规模亦将受到约束。
2）财政存款季节性提升，7月财政存款增长9,078亿元，同比多增4,215亿元，7月是税期大月，财政存款季节性攀升。
▍如何评估后续信贷和社融增长？
7月社融增速或为年内低点，8月政策发力和债券发行，驱动社融增速回升。
1）信贷：7月底政治局会议明确提出“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，后续关注财政政策、地产政策和产行业政策驱动的信贷需求回暖。
2）债券：财政政策“后置”节奏下，8月-12月政府债券月均净发行规模或将接近万亿元。
综合以上因素，预计年内8月以后，社融存量增速中枢或将小幅上行，年末社融增速或回升至9.3%以上水平。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化。
▍结论：7月转折月，政策着力点到位，静待落地成果。
7月金融数据低于预期受多重因素影响，民间投融资、地产销售、消费恢复成为后续信贷恢复的关键变量。我们认为，7月金融数据是去年以来实体各部门运行状况的反映，虽需高度关注但更应重视边际变化，自7月24日政治局会议后政策主导的变化已经开始。近期宏观政策着力于上述焦点领域，侧面说明决策层已 “对症下药”，静待后续部委政策和地方执行落地。
对于银行板块投资而言，近一周股价波动主要由于地产风险预期抬升，下阶段关注重点是地产和城投化债模式落地、金融工作会议进展等。个股方面推荐：1）业绩增长和估值位置带来的投资回报明确，主要包括未来三年业绩增速确定性强、估值回落至低位的机构重仓银行；2）个体进入资产质量拐点周期的估值修复。
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