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摘要
行业特点：格局松散，电踏车星星之火，成为新增长点
全球自行车需求约1.2亿辆，预计市场规模约2800亿元。行业格局松散，巨大机械为全球著名自行车制造商，年2020销量占比约3.7%，集中度较低的原因：1）产品个性化程度高（如应用场景、品牌喜好、购买力等） 2）各个国家自行车标准不同 。
类比电动车，电踏车为自行车行业带来新增量。欧洲：年2020电踏车销量453.7万辆， 2015-年2020复合增速27%。美国：年2020销量约50-60万辆，同比翻番。美国电踏车处于发展初期，随着电踏车法规落地，预计未来三年电踏车增速有望达到50%。
轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道
自行车虽然属于制造业，但具有消费品属性，品牌、渠道为重要的护城河。从久祺、巨大机械的三费构成看，销售费用远高于管理、研发费用。虽然巨大机械为相对成熟的品牌，但推销费用率仍较高，年2020推销费用率达到9.3%，远高于管理费用率2.6%、研发费用率1.3%。
久祺深谙行业特点，聚焦于设计开发、品牌、渠道建设等关键环节，轻资产运营，外包生产为主、自主生产为辅。
久祺成长看点：拓品类、新渠道&自主品牌占比提升
拓品类：久祺从成人车、童车延伸至电踏车。年2020，久祺电动助力车平均单价1613元，是成人车的3.6倍，儿童车的6.8倍。电动助力车ASP远高于成人车、童车，能给公司带来更大业绩弹性。
新渠道：相对于线下消费，线上消费者更注重品类多样、好评率，给新品牌切入消费者提供了可能性。线上毛利率远高于线下，年2020童车线上、线下业务毛利率分别为74.1%、16.7%。
自主品牌：2018-年2020OBM在公司营收占比分别为10%、11%、16%。公司有Hiland、Joystar等自有品牌，在北美具有一定知名度。自有品牌直接面对终端消费者，不需要经过品牌商、代工厂等环节，可获得更高毛利率。
巨大机械、美利达成长之路：从OEM到自有品牌，聚焦高端市场
巨大机械、美利达创立初期都从OEM起步，积累生产、研发等能力，久祺成长路径较为相似。巨大机械采用自有品牌+直销模式，美利达采用合资+经销模式，2017年之后电踏车使两个公司业绩重回高增。
目前来看，久祺与巨大机械的策略较为接近，针对不同市场、人群采用多品牌发展策略。在ODM方面，久祺也积累深厚，ODM、自有品牌有望成为久祺发展的双引擎，电踏车也有望显著增厚利润水平。
盈利预测与估值
看好久祺品类扩张、布局新渠道、自有品牌比例提升。看2025年，我们预计久祺电踏车销量有望达到150-200万辆，贡献净利润3亿元，中长期成长空间广阔。预计21、22年归母净利润2.1、3亿元。给予2022年PE 45X，对应股价69.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：自有品牌开拓不及预期、自行车行业需求大幅下降、海运费用维持高位、贸易摩擦、产品销量不及预期等。
1、行业特点：格局松散，电踏车星星之火，成为新增长点
1.1. 行业空间：预计全球自行车1.2亿辆，市场规模2800亿元
全球自行车需求约1.2亿辆，我们预计市场规模约2800亿元。全球1.2亿万辆自行车需求中，美国年销量约1500-2000万辆，欧洲年销量约2000万辆，日本年销量约160万辆。从市场规模看，美国自行车年市场规模约80亿美元，平均单价约460美元/辆；欧洲自行车年市场规模约200亿美元，平均单价约1000美元/辆。若美国、欧洲以外地区以每辆车单价200美元计算，预计全球自行车规模约445亿美元（约2800亿RMB），平均单价371美元/辆（约2371RMB）。
美国为自行车消费大国，大部分自行车主要依赖进口，而欧洲本土有较为完善的自行车产业。美国自行车年需求量约1500-2000万台，年2020美国进口自行车数量达到1724万台，几乎都为进口。欧洲自行车年销量约在2000万辆，年2020欧洲进口传统自行车477万辆、电踏车84万辆，合计561万辆，占销量比例28%。欧洲自行车基础设施较为完善，荷兰、丹麦、德国等多个国家有深厚的骑行文化以及环保理念。欧洲有众多历史悠久的自行车品牌，如法国Mercier、英国Raleigh、意大利Bianchi等。
中国为最大自行车出口国，2019年全球自行车出口总值达到89亿美元，中国大陆占32.4%。中国台湾1970年代起逐渐成为全球自行车重要生产地区，以代工欧美品牌为主，1980年取代日本成为全球最大的自行车供应地区。但中国大陆自行车制造业快速崛起，中国台湾自行车代工模式受到挑战，1991年起中国大陆外销数量首次超越中国台湾。2019年自行车出口总额89亿美元，其中中国大陆、中国台湾、荷兰分别出口29、14、8亿美元，占出口比例分别为32.4%、15.3%、9%，中国为最大自行车出口国。
1.2. 竞争格局：自行车行业格局松散，骑行偏好、标准、文化等造成差异
自行车行业格局松散，巨大机械为全球著名自行车制造商，年2020销量占比约3.7%。巨大机械为全球著名自行车制造商，年2020销量447万辆，同比增长7%。2016-2018年主要受到中国大陆共享单车的冲击，销量增速下滑，2019年开始基本恢复。巨大机械、美利达、ACCELL都为世界著名的自行车企业，年2020自行车销量分别为447、107、90万辆，全球占比分别为3.7%、0.9%、0.7%，集中度较低。我们认为集中度较低的原因为：1）骑行偏好、使用场景等差异化较大 2）各个国家自行车标准不同 3）品牌喜好、购买力存在差异。
原因1：骑行偏好、使用场景等差异化较大。自行车主要分为专业市场、量贩市场、运动产品市场，专业市场以运动休闲、竞赛产品为主，量贩市场以通勤、交通代步为主，运动产品市场介于两者之间。发达国家市场以运动休闲产品为主、交通代步产品为辅，而发展中国家以交通代步产品为主。
德国：2019年自行车销量中城市自行车占比仅占14.5%，多数为徒步自行车、城市自行车等品类。按用途分类，德国2019年自行车销量中电踏车、徒步自行车、城市自行车占比前三，分别为31.5%、26%、14.5%，城市自行车占比仅14.5%。若单看电踏车，2019年徒步电踏车、城市电踏车、山地电踏车分别占比36%、31%、26.5%。
美国：多数骑行车一年骑行次数不超过24次（一个月2次），骑行目的以娱乐为主。2018年美国骑行者骑行1-5天、6-12天、13-18天、19-24天的比例分别为34%、14%、4%、7%。60%骑行者一年骑行次数不超过24天（平均一个月两次），55%骑行者仅以娱乐为目的，9%骑行者仅以交通为目的，36%骑行者同时以娱乐、交通为目的。
澳洲：幅员辽阔，由于地缘、气候不同，各地区自行车市场存在差异。澳洲自行车市场每年销量约120-140万辆，在销售车型上，西澳地区以销售登山自行车为主，悉尼地区越野自行车较为畅销。
原因2：各个国家自行车标准不同、产品测试不同。不同国家有不同的自行车、电动自行车产品标准，比如中国GB3565-2005《自行车安全要求》和美国CPSC 1512《自行车要求》存在差异：在机械性能要求中，美国有“连接紧固件”，而中国标准没有，在转向系统要求中，中国有“把横管和把立管组合件的疲劳试验”，而美国标准则没有。
日本的自行车标准，从零部件到整车自成体系，部分具有特殊要求。除日本自行车工业标准 JISD9301《一般用自行车》外，还有日本自行车协会(JBA)制定的 BA（日本）《自行车安全基准》。幅条张力、螺纹部件、产品标记、振动试验等项目，日本都有特有的标准。例如在螺纹部件里，日本与我国标准采用的标准细节不完全一致。大径、中径、小径的尺寸基本不一致，其中一些差别达到可以影响装配质量。
原因3：各个国家消费者喜好不同、购买力不同。即使在欧洲，各个国家有不同的自行车文化、消费习惯等，自行车的平均售价也有较大差异。2016年，欧洲自行车平均售价最高的3个国家为荷兰、丹麦、奥地利，平均售价分别为1010、700、660欧元；平均售价最低的3个国家为罗马尼亚、希腊、保加利亚，平均售价分别为200、195、125欧元。平均售价最高的荷兰，是售价最低的保加利亚均价8倍，价格差异反应出各个国家消费者喜好、购买力不同。
不同国家自行车文化具有差异性，本土市场有不同的自行车品牌。国外自行车市场发展较为成熟的国家有德国、荷兰、意大利、美国和日本等， 自行车为不可或缺的户外运动工具。由于不同国家自行车文化具有差异性，催生出专注于本土市场的品牌，如德国的 Focus、Cube，荷兰的BatabusS、Sparta，日本的 Shimano、Bridgestone。这些企业根植于本土市场，掌握了大量的销售渠道，并在长期的经营过程中构筑起品牌壁垒，在当地有较高市场份额。
1.3. 电踏车为新增量，欧洲、美国、日本渗透率持续提升
类似于电动车，电踏车为自行车行业带来新增量，渗透率持续提升。电踏车主要市场为欧洲、日本、美国。年2020欧洲电踏车销量453.7万辆，同比增长34%，渗透率约23%。2015-年2020，欧洲电踏车年均复合增速27%。日本年2020电踏车销量73.8万辆，同比增长6%，渗透率达到45.5%。相比欧洲，日本电踏车增速较为平缓，渗透率也较高。但从21年20单月渗透率看，日本电踏车渗透率在继续提升，其中2月、5月渗透率超过50%。我们认为远期看，欧洲电踏车渗透率也可能达到50%。
电踏车增速远超过传统自行车，美国市逐渐开始发力。以德国市场为例，年2020自行车和电踏车总销量504万辆，同比增长 17%，但电踏车销量同比增长超过 40%，消费升级趋势明显。美国市场起步较晚，消费者主要为运动爱好者和极限发烧友。年2020美国地区电踏车销量约50-60万辆，同比翻番。 年2020，美国发布新规明确电踏车不属于机动车辆，并通过了联邦层面的电动自行车三级分类法案。美国电踏车处于发展初期，随着电踏车法规落地，预计未来三年电踏车增速有望达到50%。
传统自行车品牌纷纷布局电踏车产品，年2020ACCELL电踏车占营收比例57%，巨大机械电踏车营收比例达到27%。年2020，荷兰自行车品牌ACCELL营收12.96亿欧元（约93亿RMB），同比增长17%。年2020，电踏车、传统车、零部件、货运自行车营收占比分别为57%、12%、28%、3%，电踏车营收占比远高于传统自行车。从年2020营收增速看，电踏车增长15%，传统自行车减少10%，且货运自行车中95%为电踏车。巨大机械年2020电踏车营收占比达到27%，今年上半年电踏车营收占比达到30%，同比增长40%。
2、轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道
2.1. 由必选消费转向可选消费，消费者价格敏感度降低
自行车行业需求分层，并不是低价竞争的行业。在发展中国家，自行车仍作为代步工具，经济性为购买驱动力，但发达国家以运动休闲产品为主，高端产品给用户带来好的体验，有较高的附加值。
从中国自行车发展看，自行车的需求已经从代步工具转向代步+娱乐功能。19世纪中后期自行车传入中国；在20世纪初自行车成为宫廷贵族娱乐的工具；20世纪六七十年代，自行车成为家庭生活中的“奢侈品”，随着各种样式、型号的扩充，自行车逐渐满足了不同消费人群的需求，成为中国人最重要、最普及的代步工具。上世纪90年代后，越来越多的摩托车、小汽车出现，依靠人力来提供动力的自行车已经不能满足人们日常出行的需求，因此“两轮”逐渐被“四轮”替代。进入21世纪，自行车不再是单纯的实用型代步工具，逐渐有运动、休闲、公路、山地越野型等各类单车出现。
自行车由必选消费转向可选消费，消费者价格敏感度降低。随着自行车需求由代步工具向健身、娱乐等发展，自行车的价格定位逐渐脱离经济性，向一台手机、一块手表，甚至是一件奢侈品对标，消费者对价格的敏感度降低。今年1月，LV与法国定制自行车制造商Maison Tamboite 合作推出自行车，售价20万。
2.2. 销售费用高于管理、研发费用， 品牌为重要护城河
自行车虽然属于制造业，但具有消费品属性，品牌为重要的护城河。从久祺、巨大机械的三费构成看，销售费用远高于管理、研发费用。年2020久祺销售费用率9.5%，而管理、研发费用率分别为1%、0.6%。与久祺相比，虽然巨大机械为相对成熟的自行车制造商，但对销售费用的投入依然较大。巨大机械年2020推销费用率达到9.3%，远高于管理费用率2.6%、研发费用率1.3%。
不止是造车，更通过创造自行车新文化来塑造品牌力。捷安特在全球的定位为专业竞技、运动健身、个性潮车，并且只在专业自行车店里贩卖，通过专业渠道销售，定位中高端品牌。巨大机械的品牌塑造以塑造自行车文化和骑行体验为核心，不断推出符合使用者情境的新产品。巨大机械前执行长罗祥安带领公司投入运动行销、赞助车队，2009年成立捷安特旅行社从事自行车旅游事业。捷安特在专卖店设立车友俱乐部，慢慢形成一种风尚，甚至进到文化、生活、品质、节能减碳等层面。
2.3. 久祺轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道等关键环节
深谙自行车行业特点，聚焦于设计开发、品牌建设等关键环节。久祺全球化布局，年2020美洲、欧洲、亚洲营收占比分别为49%、30%、14%，其中美洲以南美地区为主。公司客户覆盖全球五大洲80多个国家地区。我们认为久祺的核心竞争力在于：
1）有较强的产品设计、自主创新能力。
2）对全球不同区域、不同客户的自行车产品偏好理解深刻。
3）对国内自行车产业链有较强的整合能力。
因此公司可以快速响应全球客户多样化、个性化的产品需求，并建立了遍布全球的销售市场。
轻资产运营，外包生产为主、自主生产为辅。久祺资产较轻，年2020固定资产仅0.7亿元，占资产比例7%；年2020固定资产折旧0.08亿元，占营业成本比例仅0.4%。公司固定资产占总资产比例较小，原因为公司生产环节大部分采用外包生产的模式，因此与生产相关的厂房、设备等固定资产相对较少。久祺采用的经营模式为：以外包生产为主、自主生产为辅，聚焦于高附加值的设计、品牌建设等环节。
全球化布局，快速响应不同客户需求。年2020美洲、欧洲、亚洲在公司的营收占比分别为49%、30%、14%，其中美洲以南美地区为主。从客户集中度看，久祺的下游客户集中度较低，年2020前五大客户占整体收入28%，其中前三大客户分别为哥伦比亚的HA BICICILETAS SA、乌克兰的Express Union International、保加利亚的Lider-96 Eood营收分别为1.9、1.5、1.2亿元，营收占比分别为8.2%、6.6%、5.5%。我们认为全球化布局带来的优势：1）全球范围内建立大量需求样本，对各个国家不同客户的需求迅速响应。2）学习欧美国家自行车领先技术，应用于南美等地区ODM客户中，使自身产品具有竞争力。
客户多为合作多年的品牌商，在当地有较高的市场地位。公司海外客户以当地自行车品牌商为主，包括专业自行车批发商、自行车制造商、自行车商店、超市卖场等。久祺与多个客户合作多年，且客户在当地有较高市场地位。哥伦比亚的HA BICICLETAS SA为年2020公司第一大客户，年2020营业规模约2亿美元，在当地市占率达到53%左右。乌克兰的EXPRESS UNION INTERNATIONAL为年2020公司第二大客户，年2020营业规模1.4亿美元，在当地市占率达到34%左右。两家企业与久祺合作均超过20年。
久祺有较强的海外渠道，有成熟稳定的市场开发和维护人员。久祺获取订单方式主要有几类：1）自行车展会：通过参加各种国际自行车展，如上海国际自行车展、欧洲自行车展等。2）市场拓展：公司开发出新产品后通过上门拜访、杂志、电子邮件等方式向客户推介。3）客户介绍：客户间相互引荐与介绍。4）网络平台：通过亚马逊、速卖通、天猫等平台获得订单。经过多年积淀，公司有稳定的获客来源，并为开拓新客户打下基础。
3、久祺成长看点：拓品类、新渠道&自主品牌占比提升
3.1. 拓品类：从成人车、童车到电动助力车，ASP显著提升
在产品品类上，久祺从成人车、童车延伸至电踏车。从收入结构看，2017年成人车、童车、电动助力自行车营收分别为5.2、4.8、0.5亿元，营收占比分别为29%、27%、3%；年2020成人车、童车、电动助力自行车营收分别为6.1、5.6、1.8亿元，占比分别为27%、24%、8%，电踏车占比明显提升。2017-年2020，久祺电动助力车营收分别为0.5、1、1.9、1.8亿元，2018-年2020增速分别为86%、93%、-4%。2021H1电动助力车营收1.3亿元，同比增长59.3%。
电动助力车ASP远高于成人车、儿童车，随销量提升给公司带来更高业绩弹性。年2020，久祺成人车、童车、电动助力车平均单价分别为454、238、1613元，电动助力车均价是成人车的3.6倍，是儿童车的6.8倍。2018-年2020，久祺电动助力车销量分别为3.6、6.3、11万辆，2019、年2020同比增长75%、74%。从产品单价看，电动助力车2018-年2020均价分别为2663、2922、1613元，2019、年2020增速分别为9.7%、-45%。年2020电踏车销量仍大幅提升，平均单价大幅下降的原因系客户LIDER-96 EOOD 购置的助力电动自行车未配置锂电池。总体来看，电动助力车ASP远高于成人车、童车，能给公司带来更大业绩弹性。
3.2. 新渠道：发力线上销售，打开北美市场
久祺在线上渠道的投入逐年加大，通过电商收入占比也快速提升。公司2018-年2020销售费用分别为1.2、1.5、2.2亿元，其中电商费用分别为0.04、0.23、0.61亿元，占销售费用比例分别为3%、15.4%、28.1%，公司对电商渠道的投入大幅增加。从收入端看，电商渠道的收入也上升明显，2018-年2020电商收入金额分别为0.08、0.47、1.78亿元，营收占比分别为0.5%、2.6%、7.8%。
亚马逊为公司最主要线上销售渠道，销售金额快速增加。2018-年2020，公司在亚马逊平台销售收入分别为0.07、0.43、1.68亿元，在线上渠道收入占比分别为82%、90%、94%。相对于线下消费，我们认为线上消费者更注重品类多样、好评率，给新品牌切入消费者提供了新的机会。而线下的经销商会考虑品牌性，新品牌较难切入线下渠道。久祺采用先线上，后线下布局自有品牌的方式，不断拓展自有品牌的渠道。
网购自行车比例提升明显，成为新趋势。虽然购买自行车注重体验感，且维修等服务能在线下专卖店完成，但线上购买自行车有选择品类更广、可看到不同消费者评价、不同商品比较更便捷等优势。从德国自行车分渠道销售份额来看，网络发货占比提升明显。由于年2020疫情或加大网络购物比例，我们选取2019年销售渠道情况进行对比。2015年德国自行车通过专业贸易商、百货商店、网络发货比例分别为69%、18%、13%，2019年分别为68%、8%、24%。网络发货比例由2015年13%提升至2019年24%，增长趋势明显。
久祺线上业务发展迅速，且线上业务毛利率远高于线下业务。久祺在2018年开始布局童车线上业务，2018-年2020童车营收占线上业务营收占比分别为1.5%、9.4%、21.4%。随着2019年公司继续布局线上成人车业务，2019、年2020成人车线上业务占营收比例分别为0.5%、6.4%。由于线上多为公司自有品牌Joystar、Hiland等，直接面对消费者，没有中间经销商环节产生成本，因此毛利率远高于线下业务（目前仍以ODM为主，采用成本加成的定价模式），公司年2020童车线上、线下业务毛利率分别为74.1%、16.7%，成人车线上、线下业务毛利率分别为77.1%、15.2%。
3.3. 从ODM转向自有品牌，盈利能力显著提升
从销售模式看，ODM仍在收入结构中占比最大，自有品牌比例不断提升。2018-年2020，ODM在公司收入占比分别为68%、66%、57%，营收占比逐年减小。公司大部分为ODM而非OEM，我们认为ODM相比OEM产品需要更强的设计能力，更能发挥久祺在设计上的优势。自有品牌比例在公司营收占比不断提升，2018-年2020营收占比分别为10%、11%、16%。公司有Hiland、Joystar、Stitch等自有品牌，在北美、南美及东南亚等国家具有一定的知名度和影响力，Joystar在亚马逊童车热销榜上进入前十。
OBM利润率远高于OEM、ODM，且久祺OBM毛利率逐年提升。年2020公司OBM、ODM、OEM毛利率分别为44.9%、15.4%、15.2%。由于OBM直接面对终端消费者，不需要经过品牌商、代工厂等环节，可通过产品高端化、成本控制等方式获得更高的毛利率，而OEM、ODM的定价基本为成本加成。久祺ODM的毛利率水平较为稳定，2018-年2020毛利率分别为13.8%、14.6%、15.4%，基本维持在15%左右水平，而OBM毛利率提升明显，2018-年2020毛利率分别为14.3%、26.4%、44.9%。
4、巨大机械、美利达成长之路：从OEM到自有品牌，聚焦高端市场
4.1. 股价复盘：与利润增速高度相关，电踏车开启新增长曲线
巨大机械、美利达为中国台湾两大自行车企业，股价在2005-2015年年初期间大幅上涨，2015-2018年期间股价回落，之后重新上涨。从股价表现看，两家企业股价走势较为一致。巨大机械从2005年年初股价52.5元新台币上涨至2015年3月305元新台币，涨幅接近5倍；美利达从2005年年初股价22元新台币上涨至2015年2月253.5元新台币，涨幅超过10倍。在2015-2018年，巨大机械由2015年3月股价305元新台币调整至2018年10月118元新台币，之后重回上升趋势；美利达由2015年2月股价253.5元新台币调整至2018年10月108.5元新台币。虽然两个企业在年2020都短暂受到疫情影响，但总体来看，股价在2018年往后大幅回升。
两家企业股价与业绩增速高度相关，我们认为2015-2017年业绩受到中国市场共享单车冲击，导致业绩下降。巨大机械归母净利从2005年11.5亿新台币上升至2014年41.1亿新台币，年均复合增速15%；美利达归母净利从2005年6.1亿新台币上升至2014年33.5亿新台币，年均复合增速21%。2015-2017年，两家企业业绩均受到影响，巨大机械2015-2017年归母净利分别为38.4、30.7、20.5亿元新台币，同比减少7%、20%、33%，美利达2015-2017年归母净利分别为30.4、19.2、8亿元新台币，同比减少9%、37%、58%。我们认为2016-2018年收入端受到中国共享单车市场影响，利润端也受到原材料涨价影响。
2018年以后电踏车成为新增长点，业绩快速回升。从巨大机械分地区自行车销量来看，2015-2018年亚洲地区销量大幅减少，2015-2018年自行车销量分别为254、196、189、144万辆，同比减少17%、23%、2%、24%。2019年起共享单车对自行车销量的影响逐渐减小。年2020销量179万辆，同比增长32%，实现正增长。2018-2019年，巨大机械整体销量仍在下降，但营收、利润增长明显，我们认为主要原因为电踏车占比不断提升。巨大机械电动自行车占比从2018年19%提升至年202026%。美利达电动自行车占比也大幅提升，2018-年2020电动自行车外销量分别为14.4、23.6、22.8万辆，占外销量比例分别达到15%、30%、28%。
4.2. 成本优势被中国大陆取代，聚焦高端化破局
1970年代中国台湾自行车产业兴起，积累生产、研发能力，并构建供应链体系。1970年代美国兴起自行车风潮，带动中国台湾自行车工业40多年蓬勃发展。发展初期，中国台湾企业以OEM为欧美品牌代工，在代工过程中积累生产技术与研发能力，并构建完整的供应链体系。民国78年起（1989年），由于台币升值、土地价格上涨、劳工短缺、工资高涨等原因，造成经营成本大幅提升，部分自行车产业转移至中国大陆生产。
1990年代，中国大陆自行车出口数量开始超过中国台湾，中国台湾自行车工业转向高产品附加值产品的研发及生产。1990年代，中国大陆自行车出口数量开始超过中国台湾，但出口金额仍低于中国台湾，到1999年，中国大陆自行车出口金额开始超过中国台湾。中国台湾自行车产业开始转向创新及高附加值的产品，2005年出口508万辆，而年2020仅为256万辆，但从出口平均单价看，2005年中国台湾自行车出口单价为0.6万新台币，而年2020为2.4万新台币，15年年均复合增速9%。
巨大机械、美利达的产品单价不断提升，也能反应出中国台湾自行车企业产品结构向高端化发展。巨大机械自行车单车价格从2015年1.1万新台币提升至年20201.6万新台币，年均复合增速7%；从美利达外销自行车情况看，2015年自行车单车价格1.2万新台币，年2020单车价格1.8万新台币，电动自行车2015年单价2.7万元新台币，年2020达到4.6万元新台币。随着电动自行车在美利达销量占比提升，整体单车价格也不断提升。
4.3. 销售模式：巨大机械自有品牌+直销，美利达合资+经销
从盈利能力看，巨大机械毛利率更高，而美利达净利率更高。从毛利率看，年2020巨大机械毛利率23%，美利达为14%。但从净利率看，年2020美利达净利率达到18.3%，而巨大机械净利率为7.1%。美利达净利率甚至远高于毛利率，原因为美利达采用合资模式。2001年，美利达入股specialized，以十亿台币投资中高端品牌Specialzed，得到49%股权及100%生产权。
巨大机械偏重直营，而美利达偏重经销，销售模式、品牌策略不同导致净利率存在差异。巨大机械毛利率更高，我们认为巨大机械规模更大，且在制造端更具优势。巨大机械年2020销量447万台，而美利达销量为107万台，巨大机械更具规模优势。在净利率端，美利达净利率远高于巨大机械，原因为：
1）经销模式存在差异：美利达采取经销商加盟模式，人事、店租等都由门店负责，而巨大机械偏重于直营。美利达靠经销商做营销推广，降低销售费用。2015-年2020巨大机械销售费用率在9.3%-10.6%之间，而美利达在7-8.5%之间。
2）品牌策略存在差异：巨大机械成立100%控股子公司打造自有品牌，但美利达在海外市场采用合资品牌入股的策略。美利达挑选合作10年以上的经销商，共同成立合资公司，或采用与Specialized类似模式投资，而美利达对合资公司持股而非控股，经营权交给对方。
4.4. 对久祺的启示：多品牌策略，ODM与自有品牌成为双引擎
巨大机械、美利达创立初期都从OEM起步，积累生产、研发等能力，与久祺成长路径较为相似。巨大机械成立于1972年，创立初期采用OEM方式经营。自有品牌方面，1981年在中国台湾建立捷安特公司，销售自有品牌捷安特产品，1986年起又陆续在欧洲、北美、日本、中国大陆、澳洲等地设立自有品牌行销通路。在OEM方面，巨大机械自1980年代后半期逐渐转型为ODM，为全球主要市场的优良品牌设计制造。年2020，巨大机械同时经营自有品牌、OEM、ODM业务，自有品牌占比约70%。美利达在发展初期也以代工欧美大厂产品为主，在1988年推出自有品牌MERIDA。在OEM/ODM阶段，公司逐步积累生产、研发等能力，为后期发展自主品牌打下基础。
多品牌策略发展，ODM与自有品牌成为双引擎。巨大机械在发展OEM、ODM的同时，积极发展自有品牌，公司有Giant、Liv、Momenten、CADEX等自有品牌，各个品牌定位不同，例如Liv转为女性开发，Momentum为都会悠游车款，CADEX为高端碳纤零件品牌。目前来看，久祺与巨大机械的发展模式较为接近，根据不同市场、不同人群采用多品牌发展策略。久祺在北美的自有品牌主要有Joystar、Hiland。Joystar主要为童车，Hiland主要为成人自行车。在ODM方面，久祺也积累深厚，ODM、自有品牌有望成为久祺发展的双引擎，电踏车预计显著增厚公司收入、利润水平。
5、盈利预测与估值
5.1. 预计2021、2022年公司收入37.5、49.7亿元，同比增长64%、32.5%，归母净利润2.1、3亿元，同比增长34%、43%
在疫情期间，海外对两轮车需求大幅提升，公司业绩也快速提升。公司年2020营收22.9亿元，同比增长27%，归母净利润1.6亿元，同比增长54%。2017-年2020，公司营收从17.6亿元增长至22.9亿元，年均复合增速9.2%，归母净利从0.3亿元增长至1.6亿元，复合增速达到69%。2021Q1-3公司营收达到25.9亿元，同比增长86%，归母净利1.5亿元，同比增长54%。
分品类看，电动助力车营收增速最快，在疫情影响下成人车也迅速增长。年2020成人车、童车、电动助力车营收分别为6.1、5.6、1.8亿元，同比增长20%、40%、-4%。成人车营收从2017年5.2亿元提升至年20206.1亿元，年均复合增速5.6%；儿童车营收从2017年4.8亿元提升至年20205.6亿元，年均复合增速4.9%；电动助力车营收从2017年0.5亿元提升至年20201.8亿元，年均复合增速51%。从增速看，电动助力车增速最快。今年上半年，受疫情影响，成人车增速大幅提升，2021H1成人车营收5.3亿元，同比增长143%。
短期看，公司利润率受到原材料涨价、海运费涨价等影响，长期看随着自有品牌比例提升，自有品牌净利率有望提升至18%-20%。2017-年2020，公司毛利率从10.9%提升至20.2%，净利率从2017年1.9%提升至年20206.9%。我们认为利润率提升的原因为：1）自有品牌比例提升 2）线上销售占比扩大 3）规模效应较为明显。今年受到原材料涨价、海运费涨价等影响，2021H1毛利率16.6%，同比下降2.5pct，2021H1净利率5.4%，同比下降2pct。但远期看，随着久祺自有品牌比例提升、线上渠道份额提升，净利率有望提升至18-20%，带动公司整体净利率水平提升。
随着公司线上布局电动助力车自有品牌，毛利率有望大幅提升。年2020，成人车、童车、电动助力车毛利率分别为19.2%、29%、16.4%，儿童车毛利率最高，且从2019年开始快速提升，原因为2019年度电商销售收入大幅上升，公司的电商销售以童车为主。 年2020度成人车业务毛利率有所增长，主要系通过电商平台销售的成人车增长。随着公司在线上布局电动助力车品牌，毛利率有望大幅提升。
我们预计2021-2023年公司营收分别为37.5、49.7、66.1亿元，同比增长64%、32.5%、33%，归母净利分别为2.1、3、4.2亿元，同比增长34%、42%、40%。分品类看，
成人车：假设2021-2023年销量分别为294、323、355万辆，同比增长120%、10%、10%；单价分别为418、430、443元，同比增长-8%、3%、3%；营收分别为12.3、13.9、15.7亿元，同比增长102%、13%、13%。预计2021-2023年毛利率分别为18%、19%、20%。
童车：假设2021-2023年销量分别为350、437、546万辆，同比增长50%、25%、25%；单价分别为215、221、228元，同比增长-10%、3%、3%；营收分别为7.5、9.7、12.4亿元，同比增长35%、29%、29%。预计2021-2023年毛利率分别为24%、25%、26%。
电动助力自行车：假设2021-2023年销量分别为20、40、72万辆，同比增长81.5%、100%、80%；单价分别为1774、1863、1956元，同比增长10%、5%、5%；营收分别为3.5、7.5、14.1亿元，同比增长100%、110%、89%。预计2021-2023年毛利率分别为15.3%、15.5%、16%。
5.2. 看2025年，电踏车净利润有望达到3个亿，预计久祺利润占比超过40%
我们预计欧洲地区电踏车增速在20-30%，美国地区处于发展初期，电踏车增速有望在50%以上。年2020欧洲电踏车销量453.7万辆，同比增长34%，渗透率约23%。2015-年2020，欧洲电踏车年均复合增速27%。美国地区年2020电踏车销量约50-60万辆，同比翻番。美国处于发展初期，增速有望在50%以上，全球行业增速有望超过30%。
看2025年，我们预计久祺电踏车销量有望达到150-200万辆。我们预计电踏车行业未来3-5年复合增速在30%以上，久祺ODM与自有品牌共同发力，增速预计超过行业增速。预计2021-2023年电踏车销量分别为20、40、72万台，2025年电踏车销量有望达到150-200万台。假设其中自主品牌占20%，ODM占80%，电踏车ASP 2000元，170万辆对应营收34亿元，其中自主品牌6.8亿元，ODM 27.2亿元。年2020公司电踏车营收1.8亿元，预计5年复合增速80%。
到2025年，我们预计电踏车有望贡献净利润3亿元，超过21年20久祺全年净利润。由于自主品牌直接面对终端消费者，省去中间渠道商/品牌商等环节，利润率更高，假设自主品牌净利率20%，ODM净利率6%，2025年电踏车利润3亿元。我们预计21年公司归母净利2.1亿，2025年电踏车利润有望超过21年20久祺全年净利润。
5.3. 估值：给予2022年PE 45x，给予“买入”评级
看好久祺品类扩张、布局新渠道、自有品牌比例提升。公司从传统的成人自行车、童车切入高成长性的电踏车赛道，ASP显著提升，年2020久祺电踏车销售均价1613元，是成人车的3.6倍，是儿童车的6.8倍。不同于传统线下渠道，线上渠道的消费者看中评论、性价比等，久祺快速切入，建立品牌优势。久祺ODM与自有品牌共同发展，在2019、年2020，成人车、童车导入自有品牌后毛利率提升明显，未来随着自有品牌占比进一步提升，利润率也有望不断提升。
与同类型两轮车企业相比，八方股份、九号公司2022年PE分别为34x、44x,考虑久祺利润增速较快，随着线上布局、自有品牌比例提升，利润在未来三年有望增速在30-50%。预计21、22年归母净利润2.1、3亿元，给予2022年PE 45X，对应股价69.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
6、风险提示
自有品牌开拓不及预期：公司在海外开拓自有品牌，品牌建立需要时间积累。若海外自有品牌开拓不顺利，公司营收、利润均受到影响。
自行车行业需求大幅下降：若海外疫情加重、传统自行车行业销量大幅下降，公司业绩受到影响。
海运费用维持高位：今年海运费上涨较多，若加下来进一步上涨，公司盈利或受到影响。
贸易摩擦：公司主要营收来自海外，若贸易摩擦，可能影响公司订单及营收。
产品销量不及预期：盈利预测中假设电踏车增速较快，若产品销量不及预期，影响公司未来几年业绩。
证券研究报告《久祺股份·深度|由ODM走向自主品牌，乘电踏车之势加速成长》
对外发布时间：21年2012月19日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009
李鲁靖 SAC执业证书编号：S1110519050003
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