摘要
估值弹性在哪里？短期看，BIPV、制氢业务22年分别预计可贡献7、6亿元利润（占公司总利润的4%左右）；中期看，BIPV业务24年预计可贡献16亿利润（23-24年复合增速50%+），在公司整体利润中占比约6%，而制氢业务25年预计可贡献34亿利润（23-25年复合增速80%），在公司整体利润中占比约11%；远期看，制氢、BIPV业务市场空间广阔，足够长期发展。
1、怎么看业绩？
安全边际：硅片成本曲线粘合，22年硅片+组件盈利底在120亿元
业绩弹性：行业需求超预期+市占率提升→量的弹性降本（供应链管理）+产品升级→利的弹性
当前硅片格局：据CPIA和索比咨询数据，年2020隆基硅片（产量口径）全球占比35%，而21Q3，受硅料紧缺影响，隆基下调开工率，二线企业扩产较多，依旧高价拿料，硅片格局恶化。同时，由于单晶硅片技术扩散和外溢，隆基与其他企业盈利差距收缩，成本曲线开始粘合，2019年隆基较二线企业有9pct的毛利率优势，2021H1仅有5pct的优势。
隆基硅片盈利的底：根据21H1硅片企业盈利，二线企业毛利率31%左右，隆基约36%，假设各公司期间费用率与税率相同（实际上隆基由于规模效应，税费率应该更低），则在隆基产能利用率70%时，单瓦盈利比产能利用率90%的二线企业高出约4分钱。由于22年硅料价格下行（紧张环节），硅片开始流失超额利润，在最悲观预期下（即二线产能较大的硅片企业不盈利），那么隆基单瓦盈利可达5分钱以上（考虑折旧成本摊薄、规模效应的优势），且未来光伏需求持续向好，难再出现2018Q3、2020H1这种因需求端大幅扰动而产生的极端低价情形，预计22年实际盈利应达7分/W左右。
市场份额：在上述假设下，若隆基22年硅片出货106GW左右，则对应的现金流可支撑其扩产37GW（单GW初始投资逐年下降，预计22年在2亿元左右），而其他竞争对手净利率基本清零，只能依赖融资扩产，财务费用率会高于隆基，即价格战后隆基凭现金流优势可在规模上扩大优势，获取45%以上的市场份额，21-25年出货复合增速达32%+。
盈利：虽单瓦盈利受成本曲线粘合影响出现下滑，但凭需求增长以及公司市占率的提升，公司硅片业务还可保持一定的增长，这里考虑的是最悲观情况，隆基硅片业务需要“以量补单位盈利”，则对应22-25年硅片市占率40%提升到45%，而单W盈利从7分下降到4分，考虑公司外售硅片占比降低，则21-25年硅片外销量增长，而盈利增长放缓。但需要注意的是，N型硅片对品质要求高，二线厂商需要学习时间，因此未来实际盈利或好于预期。
自2019年起，隆基已经向深度一体化企业转型，2019年硅片外售量占比达75%，外售的毛利占比达44%，而我们预计22年公司硅片外售量占比降至30%左右，外售毛利在公司总毛利中占比将降低至15%左右，硅片的盈利波动对公司业绩影响逐渐减弱。
22年业绩的底：保守假设一体化盈利不提升，维持在21Q3水平的0.15元/W，出货等于21年末组件产能65GW；硅片盈利降至7分/W，出货接近21年末硅片产能，达99GW；则22年仅硅片+组件也有望获得121亿元的利润。
行业层面：根据21年10-11月数据，即便166组件在2元/W的高位，国内硅片产出也有望达到18GW左右，按1.15的容配比计算，对应年化装机约190GW。同时，根据出口数据，21年20除1月外出口额同比均有增长，增速约30%，表明下游装机需求保持旺盛。
在中美欧日政策加码的背景下，预计22年实际装机可能超出220GW的市场预期，为光伏龙头带来更广阔的发展空间。
历史上市占率快速增长：虽然公司硅片盈利占比逐年下降，但一体化组件相关业务发展迅猛，出货量从2017年的4.5GW（市占率4%）提升至21年的近40GW（测算市占率22%），稳居行业第一。
产品可靠性好：在RETC的测试中，隆基连续第三年被评为最高成就（唯一），而在PVEL的评选中，隆基连续第五年获得最佳表现企业荣誉。
渠道布局完善：年2020公司海外出货占比与实际海外光伏装机占比接近，表明公司仅用短短4年时间就已经在海外市场取得了很好的成绩；从可融资性看，在PV-TECH的排名中，公司连续多个季度获得行业唯一一家3A评级，大幅优于同业。
1.4.3 量的弹性：装机需求超预期情景下一线组件企业优势明显，CR4持续提升
据历史数据，前四家组件企业出货增量持续高于全球新增装机的增加量，比例约达140%，具体分配情况为隆基50%，其余三家分别30%左右（与21年各家市场份额比例基本一致）。侧面验证市场份额的扩张从增量市场走向存量市场。
对22年装机量与各组件企业的出货量进行敏感性测算，则隆基的出货增量变化最大，210GW装机下对应65GW组件出货，250GW装机下或可达85GW出货，最受益于装机量的增长。
往25年看，预计光伏装机可达450GW左右，隆基组件市占率预计在35%左右，按1.15的容配比计算，对应180GW的组件出货，4年复合增速46%。
数据来源：Wind，隆基股份、晶澳科技、天合光能、晶科公司公告，北极星太阳能光伏网，天风证券研究所
假设：电价维持燃煤基准电价（平价项目延后+绿电或碳交易收益），融资利率4.5%（大型央国企还会更低），而除组件外的其他装机成本相较20年降低10%左右。据此倒推，得组件不含税价在1.55元/W左右（含税1.75元/W）。
盈利：随硅料产能释放，参考上涨阶段价格走势，预计22Q1、Q2、Q4硅料价格分别跌至210、180、120元/kg，全年中枢180元/kg，玻璃、 EVA胶膜价格在22.5元、16元/平，则隆基与其他一体化组件企业成本分别在1.15、1.2元/W，假设单瓦费用分别在0.17、0.18元/W，那么对应的盈利中枢分别在0.16、0.1元/W。
从价格角度看，N型TOPCon电池可增加发电量、降低度电成本，参考一道新能源数据，在单瓦成本接近的基础上，N型TOPCon组件售价可比PERC组件高0.1元/W，这部分约可对应0.06元/W的利润，假设隆基22年TOPCon组件出货5-10GW（已披露将于未来几年扩产的新技术电池产能规划有38GW），则对应盈利向上弹性为3-6亿元。
目前隆基在N型电池组件（包括TOPCon、HJT、IBC等）方面已经做了较为深入的研究，21年20多次打破世界纪录，同时将于2022年实现GW级大规模量产，引领行业向N型转型的趋势。由于两种技术路线在提高电池效率的方式上有所不同，HJT更多在电池正面的PN结做出改动，TOPCon更多在电池背面做接触钝化处理，因此隆基可以在未来的量产中将二者进行结合，实现对同业的大幅领先。
2、怎么看估值？
17-20年：在光伏年度策略报告中我们阐述过，利升/利稳+量升是对抗通缩行业的最好方式，17-20年隆基的高估值源于单晶替多晶，公司在硅片上展现强大的竞争力，渗透率提升+超额收益（技术和成本控制和竞对手拉开差距）。
21-至今：而当下，硅片业务成本曲线开始黏合（领先优势被打破），而所谓的“组件一体化”几乎所有的组件公司都重复相同的逻辑“盈利回升+市占率提+远期看品牌”，似乎还看不到隆基引领行业的点，因此估值受到压制。
但我们认为，站在22年新年往后展望，值得期待：
一方面前文所述，组件一体化竞争要素是品牌（产品+渠道）和成本（技术+供应链管理），这里做最好仍是隆基。
另一方面，BIPV和制氢设备等新业务，我们预计将复刻公司在单晶组件领域的战略思路，即通过技术进步提高产品性价比，做大下游蛋糕，同时通过上游制造环节的领先获取收益：
（1）BIPV：将光伏应用领域拓宽到建筑领域，提升组件需求，同时BIPV的主要痛点包括成本与市场认知度，公司推广单晶组件时已证明过其降本和对B端客户推广的能力。
（2）制氢设备：降低光伏发电后电解水制氢的成本——光伏制氢具有经济性并得到推广——光伏组件需求提升。同时，制氢设备所需要的降本、对B端客户进行推广的能力，也是公司在光伏组件环节取得快速发展的依托。
（3）储能：通过开发光储电站，解决光伏消纳问题，可提升光伏装机需求。
年2020国内BIPV装机量约0.7GW，市场仍较小，但随着近期国内各地对绿色建筑、工厂能耗指标要求提升，且BIPV相关标准正在加速完善，BIPV实际发展速度或超预期。预计工业厂房将率先加速推进BIPV的渗透。
21年2010月国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》中提出2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶可安装光伏屋顶面积实现50%光伏覆盖率，按21年非住宅房屋竣工面积1.9亿平计算，可用于建设BIPV的屋顶占20%，按50%渗透率计算，实际可安装屋顶光伏的面积约0.2亿平，可对应4GW的BIPV装机，按5元/W计算，市场空间达200亿元。
往更长期看，据我们此前的《BIPV：能否开启光伏新增市场》报告预测，仅国内工商业市场就可对应万亿规模。
根据中国证券网等报道，隆基已经与中石化、陕煤、安彩、连城等多个公司达成了销售协议，示范项目的完工将为后续的招投标或客户拓展打好基础。
根据森特公告，22年其预计与隆基将发生25亿元左右的关联交易，交易产品主要为BIPV组件，价格在2-3元/W，因此25亿元的预计合同额大致对应1GW组件。考虑到公司除与森特的关联交易外，还有部分对外销售的BIPV产品，我们预计公司22年BIPV产品出货1.5GW，参考公司电站开发30%左右的毛利率，以及一体化组件20-25%的毛利率，则可假设BIPV业务净利率可达18%左右，贡献利润约7亿元。
往24年看，公司给出了100亿以上的BIPV业务收入指引，即未来两年复合增速50%左右，24年可贡献利润16亿（预计占公司总利润6%）。
随着氢能的顶层设计文件出台，以及双碳目标下工业企业（煤化工、石油化工、钢铁冶金等）脱碳转型需求的增长，叠加近期冬奥会为氢能源提供了诸多应用场景，预计未来氢能源的需求量也将超预期。
目前制备氢气的方式有三种，分别是电解水制氢、化石能源制氢、工业副产氢，其中利用煤制氢的成本最低，但碳排较高，未来利用新能源弃电进行电解水制氢或将成为主流方式。
电解水制氢设备主要有三种，分别是碱性、质子交换膜、固体氧化物水电解槽，其中碱性水电解槽经济性最好，系统初始投资约6元/W，其中电解槽设备成本占比约50%，是当前制氢的主流方案。
往更长期看，据氢能理事会数据，21年20已有至少228个项目准备在未来部署，理事会预测，2030年全球制氢电解槽或将超过90GW，约对应近2000亿市场。
公司首台碱性水电解槽在21年2010月下线，单台电解槽的氢气制备能力达1000Nm/h及以上水平，同时兼顾“多台大型电解槽对应一套气液分离系统及气体纯化系统”，提高了大规模制氢工厂的集约性，行业领先。
2020、21年20国内电解槽产能分别约在0.5、1GW，21年上半年公司规划到21、22年底分别具备年产0.5、1.5-2GW氢能装备（碱性水电解槽等）的能力，假设22年出货1GW，则该部分22年预计可贡献30亿元的收入，假设净利率20%，则可贡献利润约6亿元。
往25年看，公司给出了5-10GW的制氢设备产能指引，约对应34亿净利润（预计占公司总利润11%） ，即23-25年复合增速80%左右。
除BIPV、氢能设备业务外，公司还新增了隆易业务，为家庭提供光储系统解决方案，在储能高增的背景下，有望为公司带来超预期的业绩。
21年末，隆基建设的全国最大光伏配套储能项目并网，也标志着公司往大型储能电站方向的布局开始收获成果。
往长期看，光伏与储能配套成为大趋势，公司可通过光储电站解决方案为客户提供更多价值，实现业绩增长。
业绩敏感性测算：假设明年装机分别在210、230、250GW，公司组件市占率接近30%，硅片市占率超40%，一体化盈利在0.15-0.17元/W，硅片盈利在0.07-0.08元/W，则公司22年硅片+组件+BIPV+制氢设备+电站业务利润或在140-210亿之间。
市值敏感性分析：考虑公司新业务的拓展在提高盈利空间的基础上，还可促进传统业务增长，若估值向上提升至40倍，则22年市值或可达6800亿，较当前市值有50%左右的上涨空间。若盈利与业绩有一个出现向上的弹性，则实际上涨空间也将随之变动。
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