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摘要
电池铝箔：轻资产的周期成长赛道，钠离子加速商业化再增市场空间
铝箔下游应用广泛，最受关注系锂电池，铝箔在锂电池中做正极集流体，俗称电池铝箔。从赛道看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征：
轻资产：不同于铜箔偏重资产（单万吨投资额6-7亿元），铝箔资产偏轻（单万吨投资不到1亿元）。轻资产下，电池铝箔投资效果较优，以鼎胜新材为例ROIC（单位盈利/单位投资）约在53%。
周期性：电池铝箔直接材料成本占比约85%，主要原材料为大宗商品铝，定价模式为基于铝的成本加成。
成长性：受益于新能源车市场高增，电池铝箔呈现成长性。我们预计全球锂电铝箔22年需求为32万吨，25年达97万吨，复合增速48%。此外，钠离子电池正负集流体均采用铝箔，若商业化放量，未来有望大幅提升铝箔需求。
电池铝箔行业格局集中，2年维度内供需偏紧
不同于铜箔格局分散，电池铝箔格局相对集中。电池铝箔前三大市占率在69%，三元正极、铜箔在30%多，铁锂正极、负极在50%多。
我们预计未来两年电池铝箔处于供应紧平衡。电池铝箔需求端高增但供给端增长较慢，主要系：
电池铝箔扩产周期长，新进入者设备交付周期约为1.5-2年；
传统铝箔厂商转产难度大，需要时间积累技术；3）车规级客户验证周期长。
鼎胜新材：电池铝箔行业龙头，未来有望实现量利齐增
20年亏损系传统业务和一次性损失所致，21年已实现扭亏为盈。公司20年出现亏损，主要系：
传统铝箔业务受疫情影响产能利用率低，子公司联晟新材20年亏损1.15亿元；
传统铝箔出口汇兑损失0.42亿元；
铝价波动导致商品期货损失0.5亿元。21年前三季度已实现扭亏为盈，归母净利润2.6亿元。
产能加速释放+客户结构优质，钠电池扩容市场空间，未来成长可期。
产能&客户：我们预计公司21、22年有效产能达6、15万吨。客户包括宁德时代、比亚迪、LGC等主流电池厂。
在设备、工艺上know how积累深厚以降本。投资端采用国产设备+定制化开发，扩产周期和单位投资低于同行，生产端采用成本更低的铸轧工艺。
钠电池放量，作为电池铝箔龙头企业，公司有望充分受益。宁德在21年207月发布了钠离子电池，预计2023年将形成基本产业链。21年 12月公司与宁德签订4年内不低于51.2万吨的框架协议，我们认为钠电池正负集流体均采用铝箔，公司作为龙头有望受益。
预计公司22-23年电池铝箔出货12、17万吨，实现归母净利润分别为8.1、11.3亿元，考虑到公司龙头地位稳定+客户结构好，给予22年30X估值，目标价50元，首次覆盖，给予“买入评级”。
风险提示：电动车销量不及预期、铝价波动风险、汇率波动风险、公司产能释放不及预期、预测偏差。
1、电池铝箔：资产偏轻、周期成长的材料赛道
1.1. 电池铝箔目前主要被用作锂电池正极集流体，兼具成本和性能优势
铝箔是用铝材制作而成的箔，处在产业链的中游，下游应用场景广泛。铝箔按厚度差异可分为厚箔、单零箔和双零箔，按照使用场景可以分为空调箔、卷烟包装箔、装饰用箔、电池铝箔等。
锂电池是铝箔下游应用场景之一，铝箔在锂电池中充当正极集流体。集流体起到承载活性物质的作用，将电化学反应所产生的电子汇集起来导至外电路，从而实现化学能转化为电能的过程。
正极采用铝箔做集流体可以兼具成本和性能优势：
在电化学方面，铝作为一种金属材料，活泼性居中，在空气中会生成氧化铝保护膜，电化学电位高，而相比之下铜箔在正极高电位下很容易被氧化。而铝箔不能用作负极，低电位下会发生LiAl合金化反应。
在机械性能方面，易于加工，机械强度好，可焊接可铆接，质地较软，可以保证极片在卷绕时不发生脆断，同时导热性和导电性较好。
在成本方面，储量大，成本低，不属于重金属或战略性金属资源。
1.2. 从赛道属性看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征
1.2.1. 与铜箔相比，电池铝箔资产偏轻，投资回报率ROIC高
不同于铜箔重资产，铝箔资产轻，单万吨投资在0.94万元，仅高于电解液，明显低于其他锂电材料。
单吨电池铝箔固定资产投资约为0.94万元，主要为设备投入。需要的设备包括熔炼炉（铝水）、铸轧机或热轧机、冷轧机、箔轧机等。
横向对比，我们将其换算为1GWh电池所需材料投资：电池铝箔单GWh电池投资在369万元左右（三元正极在9000万元，铜箔和三元前驱体在5000万元，负极包含石墨化在3000万元，电解液不包含6F在200万元，基膜+涂覆在7000万元）。
从投资效果看，电池铝箔ROIC高达53%，居行业高位。我们以各材料行业头部企业为例，鼎胜新材53%，远高于三元前驱体中伟26%，三元正极当升32%，负极璞泰来36%，隔膜恩捷40%。铜箔嘉元32%。
1.2.2. 与铜箔类似，电池铝箔处于周期成长的赛道
电池铝箔铝成本占比约80%，定价模式为成本加成，呈现类大宗制造业特征。
电池铝箔完全成本构成中，直接材料占比为约85%，其中最主要的原材料为铝锭。
电池铝箔采取成本加成定价法，销售价格=“铝锭+加工费”，价格跟随铝价上涨。企业实际经营过程中，由于产品存在生产周期且需要保持合理的库存规模，行业内公司产品的采购和销售参考的铝锭价格往往无法完全对应，因此短期铝价的剧烈波动有可能影响电池铝箔的毛利水平。
伴随下游新能源汽车加速渗透，电池铝箔成长性凸显。近年来新能源汽车处于高速增长中，全球新能源汽车销量和渗透率不断超预期，预计2022年全球销量为938万辆，同比增长55%，25年销量达2516万辆，21-25年复合增速43%。
根据鑫椤锂电数据，21年国内电池铝箔总产量14.3万吨，全球在24.2万吨。我们预计2022年全球锂电铝箔需求量为32万吨，2025年达97万吨，21-25年复合增速48%。核心假设如下：
2022年全球电动车销量为938万辆，同比增长55%，25年销量达2516万辆；
电池装机产量比为80%；
LFP和其他电池铝箔用量为400吨/GWh；三元电池铝箔用量为350吨/GWh。
1.2.3. 与传统铝箔相比，电池铝箔工艺复杂，盈利能力更高
电池铝箔技术含量较传统铝箔更高、加工工艺较为复杂。锂电池铝箔在版型质量、几何尺寸、表面端面质量、机械性能、表面湿润张力等性能指标非常高，拥有较高的技术门槛。制作工艺上，除熔炼、铸轧/热轧、冷轧、退火、箔轧等工艺外，还需经合卷、精轧、电晕处理、凹版导电涂层、精密分切等加工工序。
1.3. 钠离子电池商业化进展加速， 推升电池铝箔需求
钠离子电池成本优势突出，商业化进程加速。宁德时代在21年207月29日线上发布会上发布了第一代钠离子电池，目前，已启动钠离子电池产业化布局，2023年将形成基本产业链。钠离子电池其具有与锂离子电池相似的工作原理，主要通过钠离子在正负极之间的嵌入、脱出实现电荷转移。与锂离子电池相比，钠离子电池具有的优势有：
钠盐原材料储量丰富，价格低廉，采用铁锰镍基正极材料相比较锂离子电池三元正极材料，原料成本降低一半。
由于钠盐特性，允许使用低浓度电解液（同样浓度电解液，钠盐电导率高于锂电解液20%左右）降低成本。
钠离子不与铝形成合金，负极可采用铝箔作为集流体，可以进一步降低成本8%左右，降低重量10%左右。
由于钠离子电池无过放电特性，允许钠离子电池放电到零伏，未来有望在大规模储能中取代传统铅酸电池。
钠离子电池正负集流体均采用铝箔，未来有望带动铝箔需求量大幅提升。在锂离子电池中，铝箔在低电位下（负极）容易与Li生成LiAl合金，因此采用铜箔作为负极集流体，但是在钠离子电池中，铝和钠在低电位下不会发生合金反应，所以负极也可以用价格更便宜的铝箔作为集流体。目前铝箔约占锂电池总成本的2-3%，根据鑫椤锂电测算1Gwh钠离子电池铝箔用量比至少锂电池用量多50%。随着钠离子电池逐渐替代了原有储能、两轮车等领域锂电池的市场份额，将带动铝箔需求量在原有基础上至少增长50%。
2、格局集中+供需偏紧，头部企业有望充分享受行业红利
2.1. 不同于铜箔格局分散，电池铝箔格局相对集中
电池铝箔行业格局相对集中，鼎胜新材龙头地位稳定。
电池铝箔前三大市占率在69%，三元正极、铜箔在30%多，铁锂正极、负极在50%多。
目前国内电池铝箔厂商主要有鼎胜新材、华北铝业、常铝股份、万顺新材等，根据鑫椤锂电数据，21年20鼎胜新材产量排名第一，我们预计出货约5.8万吨，市占率在41%左右。
2.2. 长扩产周期+长验证周期导致新建产能短期内难以释放
电池箔技术壁垒较高，扩产周期也相对较长。一方面设备交付周期长，另一方面传统铝箔转产难度大，需要时间积累技术、提升良率：
新进入者的建设周期需要2-3年。其中设备制作一般要12~14个月，而德国进口设备制作更长，接近1.5-2年；还需要经过海运、报关、安装、调试、员工培训，安装调试最少需要6~7个月。
传统铝箔厂商转产难度大。锂电铝箔与普通的铝箔相比，从研发到源头的熔炼，到过程的杂质处理、分切包装与传统的铝箔生产是有比较大的区别：第一，其需要一支专业化的队伍；第二，生产锂电铝箔的生产环境一般要求是无尘车间；第三，对装备的要求相对较高，电池箔是硬态的，食品包装箔则软态的，导致其生产设备的参数不同。其他铝箔厂商激进转产之后容易导致良率低和生产效率的浪费。
下游客户尤其是车规级验证周期长。宁德、比亚迪、LG对电池箔的评审严格，从拟定容量开始控制，终端出现问题后会持续追踪到上游材料。一般国内客户验证周期大概需要2-3年，而海外客户如松下、特斯拉等则需要更久。由于客户验证周期较长，通过验证后电池厂会重视合作关系，不会轻易更换供应商，从而加剧了其他厂商入行难度。
2.3.现有电池铝箔产能不足，头部企业有望享受行业高增
电池铝箔下游需求高增下，铝箔企业开始纷纷扩产。受益于下游电池厂商对电池铝箔需求的拉动+电池铝箔高毛利的特征，国内包括鼎胜新材、南山铝业、常铝股份、明泰铝业、万顺新材、华峰铝业等，以及韩国的乐天铝业等均开始布局或扩产电池铝箔。
行业扩产较多但释放需时间，我们认为电池铝箔未来2-3年内处于紧平衡状态。由于电池铝箔具有长扩产周期和长验证周期，良率较低，转产困难，因此预计在未来2-3年内新增产能难以释放， 21年20电池铝箔加工费有所上涨，进一步体现卖方市场特征。
3、鼎胜新材：“全球化、层次化、专业化”的铝箔龙头企业
3.1. 公司简介：股权集中，专注铝板带箔近20年
鼎胜新材是一家专注铝板带箔近20年、快速成长为行业龙头的民营企业。公司位于江苏镇江京口经济开发区，自2003年成立以来一直从事铝板带箔的研发、生产与销售业务，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，广泛应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。
公司股权结构相对集中，实际控制人为周贤海和王小丽，二人系夫妻关系。公司控股股东鼎胜集团直接持有公司28.68%的股份，实际控制人周贤海和王小丽分别直接持有公司 10.01%、1.36%的股份，并通过控制鼎胜集团间接持有公司28.68%的股份，合计持有公司40.05%的股份。
3.2. 业务结构：抓住机遇，积极布局高附加值产品
公司在业务拓展过程中，能够快速把握市场机遇，积极布局高附加值产品，三次华丽转身逐步完成了从生产普板带到最薄的双零箔产品的多品种铝压延产品业务布局：
2005年切入空调箔，成为行业龙头。2005 年前后，亲水涂层空调箔替代光箔成为空调热交换器的主流原材料，公司及时抓住市场机会，进入空调箔市场，迅速发展成空调箔市场龙头。
2007年进军消费领域的单零箔和双零箔。随着空调箔的快速发展，市场竞争也趋于激烈。公司及时向主要应用于消费领域的单零箔和双零箔进军，成功用铸轧供坯工艺生产出了性能稳定的双零箔，并迅速推广至市场，产销量不断增大。
2009年公司率先切入锂电池铝箔领域，完成国产替代，发展至今已成为行业龙头。电池用铝箔作为锂电池正极集电体，市场空间广阔，过去主要从日本进口，2009年公司率先切入锂电池铝箔领域，2010年将新能源动力电池箔投入市场，2016年动力电池箔产销量突破万吨。
3.3. 盈利能力：21年扭亏为盈，电池铝箔业务成为新的利润增长点
年2020之前公司收入依赖传统业务平稳增长。2018-2019年公司的营业收入分别为102.9和112.4亿元，分别同比增长11.9%、9.2%，归母净利润分别为2.76和3.09亿元，分别同比增长1.3%和11.7%，电池铝箔业务出货量较少，主要依靠传统业务驱动。
我们认为年2020报表业绩不佳主要来自一次性影响。鼎胜新材年2020营业收入为124.3亿元，同比增长10.6%，我们认为，主要原因为联晟新材并表导致普板带业务销售规模扩大；年2020归母净利润下降为-0.15亿元，主要系联晟新材并表后影响盈利及其他非经营性因素影响：
2019年子公司联晟新材（主营业务为铝板带）并表，其“年产30万吨铝板带箔”项目前期投入大，主要通过银行贷款筹集资金导致财务费用高企；且该项技术尚未成熟，调试时间长，实际产能较低；同时受到新冠肺炎疫情影响，公司年初复工复产、货物物流运输等均受到一定限制， 年2020净亏损1.15亿元。
公司传统铝箔产品出口主要以美元结算， 年2020人民币兑美元汇率大幅升值，影响公司外销收入，同时也给公司造成汇兑损失0.42亿元。
报告期内公司原材料铝锭价格出现大幅波动，由于套期保值仍存在风险敞口，对公司效益产生不利影响，20年公司商品期货损失0.5亿元。
由上可得，年2020亏损是受到一次性影响，扣除一次性因素影响后测算得到公司年2020的利润为0.52亿，其中电池箔业务为1.2亿元，传统业务为-0.68亿元（主要是受到并表后联晟新材亏损1.15亿的影响）。
21年20扭亏为盈，业绩拐点已至。21年20前三季度，公司营业收入为128.6亿元，同比上升42.9%，归母净利润扭亏为盈，上升至2.6亿元，主要得益于：
传统业务中联晟新材上量之后开始盈利，根据半年度报表披露，联晟新材净利润0.38亿元。
电池铝箔出货量和加工费均有所上涨，高毛利下增厚利润。
过去传统铝箔占比收入大头，未来有望借助锂电铝箔业务迎来业绩高增。
过去：年2020空调箔收入同比下降9.33%，占营收比重同比下降6.77%至30.28%；受到联晟新材并表影响，普板带收入同比增长84.36%；电池箔和双零箔收入受到下游销售规模扩大而逆势增长，同比增长分别为16.62%和31.17%；从盈利空间上看，占公司收入大头的空调箔毛利率一路下滑，年2020仅为6.9%。
未来：公司的电池箔的毛利率显著高于其他业务，五年内均维持在25%以上，年2020贡献毛利率13.9%，伴随着电池铝箔出货量的增长，高毛利电池铝箔业务将成为公司新的利润增长点，显著改善公司的盈利结构。
4、核心看点：格局好+客户优，未来有望量利齐增
核心逻辑：鼎胜新材在电池铝箔的三大优势分别为最早导入+最大产能+最优秀技术，伴随加工费上涨+产能释放，未来几年有望实现量利齐增。
4.1. 公司是最早进入电池铝箔行业的企业之一，绑定下游优质客户
率先切入锂电客户供应链。2009年鼎胜新材率先切入锂电池铝箔领域，2010年将新能源动力电池箔投放市场，2013年，公司设立内蒙古晟新能源材料有限公司，投建10万级新能源动力电池铝箔净化车间。
深度绑定锂电大客户宁德、比亚迪、ATL、LG等。目前公司电池箔下游客户涵盖了国内外主要的电池生产厂商，具体包括CATL、ATL、SKI、比亚迪、LG新能源、国轩高科、中航锂电、力神电池等电池厂商。由于行业比较看重合作关系，因此铝箔厂通过认证后，一般不会轻易更换，且优质稳定的客户可以帮助公司积累生产经验、提高设备投放速度以及稳定批量生产。
与宁德时代签订长单，进一步深化合作。公司与宁德时代签订了框架性《合作协议》，约定 21 年20 11 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间，公司及子公司五星铝业承诺向宁德时代供应动力电池铝箔最低供货量合计为 51.2万吨，此次和宁德签订长达4年的框架协议，一方面展现了宁德对公司铝箔质量和技术的认可，另一方面也保证了公司未来几年的出货。
4.2. 深耕锂电铝箔多年，在设备、工艺上know how积累深厚
突破铸轧工艺降低生产成本。公司自主研发的新一代动力锂电池用铝箔/薄板系列产品，使用了“铸轧—冷轧短流程绿色制造技术”，降低了动力电池用铝箔/薄板生产企业的生产成本，提高了市场竞争力，在很大程度上推动了国内电池铝加工行业的发展。
采用国产设备+定制化开发，扩产周期和单位投资低于同行。公司与国产设备供应商合作，供应商根据公司先进的设计理念生产相应设备，同时公司辅以领先的板型仪、测厚仪等检测系统，在保证设备先进性的基础上一方面降低了固定资产投资成本（单位固定资产投资低于华北铝业、万顺新材），另一方面通过对设备的自主创新设计大幅提高了生产效率，加快投产速度（鼎胜新材从制造到安装调试6-9个月，而德国进口设备制作周期已经达到1.5-2年），为市场份额持续扩大奠定基础。
不断进行产品迭代，是率先量产9μm的电池铝箔制造商。在减薄技术上，公司始终处于领先地位：公司已于两年前实现数码类电池用9μm铝箔量产，主要应用于数码类电池领域，此类下游客户主要包括ATL、珠海冠宇等；8μm厚度的产品已经研发成功，处于量产前测试阶段；7μm的产品正在进行技术储备。
4.3. 产能加速释放，是国内产能最大的电池箔供应商
鼎胜新材作为全球产销量最大的锂电铝箔制造商，在全球建立了五个生产基地。分别为江苏镇江、杭州余杭、内蒙古以及2017年建立的泰国罗勇工业园区和2019年收购的意大利工厂，其中泰国工厂设计产能约6万吨/年，目前月产能约3500吨；意大利工厂设计产能3万吨/年，目前月产能1500吨/月。
公司2022年产能有望达到15万吨，有望充分享受行业红利。年2020鼎胜新材实现产能2.4万吨，出货量2.4万吨，21年20受到下游需求拉动，预计全年出货5.8万吨。由于公司募投项目产能释放+通过现有设备转换调试扩大产能，我们预计公司2022年电池箔产能达到15万吨，后续将根据市场需求进行动态调整。
5、盈利预测
我们预计公司21-23年实现收入136、161、177亿元，实现归母净利润分别为4.3、8.1、11.3亿元，盈利预测核心假设如下：
电池箔：我们预计公司21-23年电池铝箔出货分别为6、12、17万吨，其中22-23年单吨盈利0.6万元/吨，对应毛利率为28%。
传统箔：21-23年空调箔、普板带毛利率稳定在7%，单零箔21年在8%，22、23年在9%，双零箔21年在12%，22、23年在13%。
考虑到公司是电池铝箔龙头公司，且行业地位稳定，对比同行估值水平，我们给予公司22年30X估值，对应目标市值为243亿元，每股股价为50元/股。
6、 风险提示
电动车销量不及预期：公司未来高增业务电池铝箔目前最大下游系电动车，若电动车销量不及预期，将影响公司收入和利润的实现。
铝价波动风险：公司铝板带箔产品的主要原材料为铝锭和铝坯料。实际经营过程中，由于产品存在生产周期且需要保持合理的库存规模，公司产品的采购和销售参考的铝锭价格往往无法完全对应，故存在一定周期的风险敞口，铝锭价格剧烈波动对公司短期内的利润水平造成较大影响。
汇率波动风险：公司出口以美元结算为主。随着出口业务规模的增长及汇率波动的加剧，公司仍然存在因汇率波动导致经营业绩受损的风险。
公司产能释放不及预期：我们对公司未来2年的出货和利润预期，基于公司产能充足的假设，若公司未来产能释放不及预期，将影响公司的出货和利润。
预测偏差：本文对电池铝箔市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差
证券研究报告《锂电铝箔龙头，量利齐增可期》
对外发布时间：2022年3月3日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009 田源 SAC执业证书编号：
S1110517030003
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