投资磨刀系列（2）亏损公司如何估值

在一级市场股权投资中，遇到亏损企业是很常见的，对于很多创业企业来说，早期的研发投入很大，收入规模还相对较小，所以出现阶段性亏损，有时也称之为战略性亏损，这是企业为了实现远大的产品目标以及更高的市场份额所必须要经历的阵痛。

同时，我们科创板、北交所也都允许符合条件的亏损企业注册上市，这使得人民币投资的机会大大增加，也给一级市场人民币投资提出了更高的要求，我们需要更多地对亏损企业进行评估。

绝对估值法之弊端

总体来说，对亏损企业估值也分为绝对估值法和相对估值法。所谓绝对估值法，亏损企业我们我们一般可以采用的是自由现金流贴现（DCF）。

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DCF的原理是公司未来存续期实现的全部自由现金流的贴现值。需要投资人对企业未来的自由现金流进行预测，而自由现金流的预测又来自对收入、成本、利润、折旧摊销、纳税、运营资金、长期经营性负债和资产、资本支出等各方面，不仅预测一年，一般至少需要五年的预测值，并且还要预测五年之后的永续增长率。在此基础上计算出自由现金流，并根据预测计算出资本成本进行贴现。

理论上讲，DCF是对公司价值进行评估的完美方法，反映了企业内在价值的实质。然而在实际操作中却被极少采用，原因在于，DCF在对自由现金流、贴现率等数值计算过程中存在大量的预测和假设，而在一级市场投资中，被投企业往往存在商业模式、产品市场、业绩表现等方面诸多的不确定性，DCF也就很难准确表达，虽然理论完美，但却失去了实际的评估意义。

除了DCF估值法以外，绝对估值法还有股利贴现法（DDM）、期权定价法（BS），但这些方法在实际操作中更是极少被采用。

所以，一般投资机构对亏损企业多采用相对估值法。

有收入企业

对于亏损但有收入的企业来说，可以采用市销率（PS）。市销率是市值与销售收入之比值，简单地说，已知被投企业销售收入，我们赋予企业一个合理的市销率，去计算出企业的估值。

是的，这听上去很简单。但我们该怎样去赋予企业一个合理的PS值呢？

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当然了，对于经验比较丰富的投资人来说，我们对于不同的行业一般会有一些经验值，比如软件初创公司PS约8~10倍，消费零售类公司PS约1~3倍，但这些经验值也会经常需要调整，调整的过程也是重新获取PS值的过程。

我们需要尽可能去寻找数家同行业、同阶段的企业，获取它们最新融资或上市的PS，用以对被投企业进行估值。当然，我们也可能利用业已形成的经验值直接进行估值。

通常情况下，我们可能需要根据被投企业的情况对PS值进行调整，调整的依据主要有以下几种情况：

第一，公司具备某种优势，使得预期成长速度高于对标公司，我们可以赋予更高的PS值；比如，公司的技术门槛更高，公司具备某种垄断优势，等等。比如便利蜂在早期融资过程中，其融资PS明显高于一般零售企业，便是因为投资机构认为便利蜂的系统能力和大数据能力较同行业有显著优势，所以可以给予更高的PS。反之，如果被投公司在某些方面存在劣势，使得成长预期不足，我们可能适当调低市销率。

第二，公司的收入结构。同一类公司，如果收入构成有差异，也应当调整市销率。比如软件类公司，一般考虑给予10倍左右的PS，但如果一家软件公司从事了大量系统集成业务，其中有大量收入是硬件或其他外采部分，那么，只能给予其中自有软件收入部分10倍的PS，相对于整体收入来讲，PS值必然大幅下调了。

第三，其他因素。投资机构在评估的时候，往往全面考虑可能影响企业成长的因素，比如政策、国际环境等等，一旦存在超预期因素或不利因素，都会考虑对PS进行调整。

无收入企业

对于尚未产生收入的企业，一般有两类，一种是刚刚成立不久，也就是天使项目；还有一种是因为行业特性导致产生收入较慢，比如医药企业。

天使项目，投资人一般依赖于自身经验而对估值进行整体判断，影响估值判断的因素有创始团队、赛道和商业模式、发展阶段等等。创始人团队豪华，即有过连续创业经验的，或者大厂经验的，甚至是知名企业创始人二次创业，估值会显著更高；赛道和商业模式越性感，也就是想象空间越大，能给到的估值也越高；发展阶段，自然是越成熟，估值也越高。当然，还有很多其他对估值产生影响的因素，比如政策、国际环境、二级市场估值水平等等。

总体上，由于项目处于早期，不确定过高，一般估值不会过亿。

但也有例外，尤其是在一些投资规模庞大的热门赛道，如人工智能、自动驾驶、芯片等领域，比如GPU领域壁仞科技、摩尔线程，芯片领域的合肥长鑫，等等。这类企业的天使轮估值已经达到数亿、数十亿甚至过百亿。

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还有医疗类企业，由于行业特殊性，企业在上市销售前的取证过程中要经历长期的研发和临床试验，科创板也给予了医疗类企业单独的上市通道，即所谓的科创板第五套标准，不要求收入的情况下，医药企业“需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”，医疗器械企业“至少有一项核心技术产品已按照医疗器械相关法律法规要求完成产品检验和临床评价且结果满足要求，或已满足申报医疗器械注册的其他要求，不存在影响产品申报注册和注册上市的重大不利事项”，且满足其他要求，医疗企业可以上市。

医疗企业的估值一般依靠分部估值加总，依赖于对产品的细分市场空间以及产品上市进度来分别评估，然后加总合计。我们获取被投企业对标的产品已上市的医疗企业，去衡量每项药品或器械对应的估值，如果没有完全对标的药品或器械，可以结合市场空间进行调整。据此，我们再根据被投企业的管线进度，对每项药品或器械的估值进行调整。最终，对被投企业管线中的各项药品或器械的估值进行加总。

对于无收入企业，有时还可以利用市净率进行估值，但在一级市场投资中极少采用，在此不做介绍。

总而言之，尽管绝对估值法具备理论上的完美性，但对于亏损企业的估值，尤其是成长性企业，在实际操作中基本都采用了相对估值法。无论是市销率还是分部估值加总，都要更多依赖于我们对企业商业模式的理解，对于产品服务和细分市场成长能力的判断，对于创始人和团队的评估，等等。这些都依赖于投资人的专业能力、投资经验和评估逻辑，需要投资人在实际投资工作中逐渐积累。