编者按：半年以来国际原油价格的突然暴跌，着实让页岩油气生产商措手不及。页岩油气的开采投入巨大，各页岩油气厂商本就身负巨债，在油价低迷的时候，他们承受着怎么样的压力，又面临着怎样的未来呢。作者个人的观点，或许并不代表所有人，但在详实的数据面前，足以引起读者进行深入的思考。
美国页岩油气产业前景依旧，但很多页岩油气公司没有未来。
站在休斯顿市中心的摩天大楼的顶层，你就可以看到（页岩油气的）美好时代已经过去的迹象。自去年年中WTI油价自100美元/桶急跌至43美元（现在大约是57美元/桶）以来，页岩油气的繁荣已迅速被终结，但作为滞后指标的新楼建造却仍在进行，不过要指出哪些楼盘会是这轮油价暴跌的牺牲品并不容易。
“看，那一处”，一名石油业内人士说道，同时向下指着Goodrich石油公司的办公大楼，这是一家专注于页岩油的中型勘探公司，其股价已然崩塌，债务水平是股票价值的六倍，且当前已经没有一部钻机在运作了（Goodrich说公司流动性充足，并且可能会出售资产以筹集资金）。
在2015年初，似乎会有更多的类似于Goodrich的石油公司出现。当OPEC决定保持原油产量不变时，其目的是希望通过低油价来永久性的重创美国的页岩油生产商。因为正是页岩油生产商，他们通过发行垃圾债券和利用一种叫做水力压裂的技术成功的使能源行业发生了深刻的革命，将美国原油产量占全球的份额从十年前的8%提升到今天的13%。但是，在油价大跌的六个月的时间里，数百家页岩钻井公司中仅仅只有5家公司破产。
与此呼应的是，美国原油产量在今年六月份录得轻微上涨，达到每天960万桶；而作为压裂革命的另一主角——页岩气产量也保持稳定。休斯顿的石油从业者骄傲的向外界宣誓他们的成功：沙特试图将他们踢出石油行业的努力失败了。
目前，行业内争论的焦点是过去六个月油价的变化是否真正反映了当前行业的变化。在页岩油气出现之前，石油行业依赖于大型工程项目，例如位于里海的卡沙干项目，政治强人力推该项目，包括十个人工岛、20年的建设期和500亿美元的投资，该项目已由对其下重注的西方石油公司来开发。
与之相反，典型的一口页岩井成本仅1000万美元，并且几个月内就能投产，这意味着该产业能够迅速适应环境变化。根据市场研究公司伯恩斯坦（Sanford C Bernstein）分析师Bob Brackett估算，自去年12月以来，页岩油气公司已经通过大幅压低提供钻机、泵送和劳务服务的油服公司的服务费成功削减了20-25%的成本，例如大型油服公司哈里伯顿已经陷入亏损，而一些小型的油服公司也仅能维持运行。
对于所钻新井，页岩油气生产商都会精挑细选，专注于最有前景的区块，不断的调整施工方案。这样一来造成的结果就是自年初以来，在美国活动的钻机数量已经下降了一半。
目前，在米德兰已经开启了此种削减开支的时代，这是个位于Permian 盆地的德州小镇，而该盆地是美国六大页岩油气盆地之一。自上世纪20年代以来，米德兰见证了多轮油气业的繁荣与萧条。在2012-2014油气繁荣年间，小镇的高速路上涌满了皮卡货车，而现在大约有20000-30000的临时工人已经离去，小镇郊区那些闲置的设备正在以2折的价格被拍卖，卖卷饼的小贩生意萧条，固定拖车上的广告位无人问津。然而，放眼望去，在小镇四周眼力所及的范围内，大部分采油机仍在忙碌的抽汲。
然而页岩油气公司针对低油价采取的令人迷乱的措施——紧缩支出的同时却在增加产量——让华尔街感到迷惑，即使他们仍在继续为页岩油气公司提供规模巨大的资金。今年以来，得益于接近于零的联邦基金利率和油价的部分恢复催生的市场泡沫，页岩油生产商已经募集了150亿美元的股本，发行了200亿美元的债券。
即使是处于困境中的Goodrich，在今年二月份也成功的发行了1亿美元的担保第二顺位债券（“second-lien” debt），利率为8%，其他大多数公司新发行的债券利率都比8%低。这些资产的买家除了追求利润的主流投资者外，还包括今年早些时候成立的一些减值债务收购基金。他们买到的劣质资产比预期的少，将赌注压在油价的反弹上。
不管是油价高企时的生机勃勃，还是低油价时的触底反弹，页岩油气产业都表现出了难以击败的特征。既然如此，那么它们的财务状况又会是如何呢？经济学人杂志分析了主要的62家在美国上市的页岩油气勘探开发公司，。结果（下图）显示：许多公司要脆弱的多，而不像各个老板暗示的那么乐观。其中有三个指标令人担忧：2015年一季度财报的改善，高杠杆和整个产业的资本收益。
首先，考虑本季财报表现的改善。在第一季度，行业来自运营的总的现金流为150亿美元，这是不考虑资本支出和融资活动费用的总量，其中还反映了2014年油价高企时的衍生品对冲收益，在很大程度上到明年一季度左右会消耗殆尽。如果除去衍生品对冲收益，现金流要比现在低31%。62家公司中大概有一半的公司，他们的石油产量占全球总产量的1%，现金流中有超过一半依赖于衍生品带来的短期收入。
所有的公司都大幅下调了2015年的资本投资预算，计划削减总额的三分之一。对于该行业内的公司，相对于自身创造的现金流，其投资支出额往往要大很多，由此造成的财务缺口就需要由借债来弥补，即使在削减支出的预期下，在今年一季度，行业总的支出仍然达到了350亿美元，相当于去年同期水平。如果在排除衍生品对冲收益后，行业内要想达到预算平衡，其资本投资则需要降低70%，完成同样的产量则要推后3-9个月。现在看来，未来是没有充足的资本来保证完成今日之产量的。
第二个需要关注的就是沉重的债务，上市的勘探开发公司背负着2350亿美元的债务，并且在第一季度仍在增长，反映行业巨大的资本支出仍在继续。假定一家公司陷入困境的条件是其净债务是年度经营现金流的8倍。将第一季度数字年化处理，并且不考虑衍生品收益，那么粗略的计算，上市的62家公司中有29家财务压力巨大，总共欠债840亿美元，这些上市页岩油气公司原油产量总计110万桶/日，占全球产量的1.2%。
最后一个担忧来自行业已支出的5700亿美元资本的收益能力。某知名卖空基金经理David Einhorn说道压裂支出就是个无底洞，对于大多数行业，在扣除维持资产水平必须支出的资本外，收益是可以通过比较资本支出与稳定现金流计算出来的，这就是埃克森和壳牌是如何计算他们创造的价值的，但是这种方法却不适用于页岩油气公司。不像常规石油公司谨慎的管理其长期资产，页岩油气公司需要不断的投资新资产以弥补其不断耗尽的众多短期资产。如果将常规石油公司比作一个大型牧场经营者，那么页岩油气公司就好比台上表演的短暂竞技者。
所以，在当前油价下，很明显上市页岩油气公司是无法从其历史投资中赚到足够可观利润的。根据一季度收益（扣除衍生品收益），在税前及没有任何资本支出的情况下，他们的总的年化资本收益率只有8%。如果扣除为保持短期产量稳定必须支出的资本外，历史投资的收益率则会跌至0。根据我们（指经济学人）的计算，62家上市公司中大约有55家，其原油产量占全球产量的4%，没有取得足够的投资收益。
尽管财务数据令人失望，但投资者并不仅仅依靠投入的资本额评估页岩油气公司，这可能意味着投资者认为开发成本将会下降抑或油价将会上升，但是他们也可能期望着钻井公司能比行业景气时期更好的识别价值更高的投资。大多数页岩油气公司声明通过节省开支，或者更仔细的筛选项目，他们能取得25%的年化收益，甚至在每桶60美元的油价下，所钻新井赚的更多。
随着养老基金和免税资金加入到买家大军里，已经开始生产的新钻井俨然已形成了一个日渐活跃的二级市场，这强化了生产商的乐观情绪。活跃在德州Eagle Ford盆地的一家页岩油气公司说，他可以以成本价的1.4倍出售一组新钻井，但持怀疑观点的人不以为然。
石油工业，像其他某些行业一样，是建立在高油价的基础之上的。牛市论者能从很多情形中找到支撑油价上涨的依据，从美国经济的强劲复苏到中东地区的暴力动荡。但是，到目前为止国际原油期货价格只是温和反弹，从今年3月最低时的43美元/桶反弹到现在的57美元，市场预计到2019年WTI油价也只是恢复到66美元/桶。
随着美国页岩油气革命的发展，其他领域的油气投资正在减少，产能被削减，尤其是一些高成本的项目，比如北极深水钻井和加拿大的油砂项目。根据伯恩斯坦Oswald Clint预测，到2016年大型上市石油公司将会在全球范围内削减投资，其中仅有一半会来自页岩油气项目。
在德克萨斯和北达科他州，页岩油气生产商仍在做着美梦，期待在页岩油产量不下降的情况下，全球原油产量会大幅收缩。手握大量现金储备的大型石油公司，仍在页岩油资源上投下巨资。宣称在美国拥有成本最低的几块页岩资产的康菲，在今年五月决定在接下来一年内向页岩油投资30亿美元，并且预测页岩油产量上升趋势会持续到2017年。
相反，美国的小型页岩油生产商很精明，他们利用衍生品对冲，通过华尔街筹集资金弥补缺口，当油价反弹时会继续加大投资，似乎对他们来说，在接下来的10年里，2015年的油价下跌就如同2009年金融危机时的油价下跌一样短暂。
但是或许存在另一种可能，油价可能会维持在目前的水平，这对美国的页岩油大亨来说就不那么令人乐观了。随着到今年年底其衍生品对冲收益的耗尽，投资支出减少的滞后效果就会显现，页岩油产量将会显著下降（在北达科他Bakken盆地的产量已经开始下降）。
随着行业增长乏力、现金流枯竭，页岩油厂商出售股份筹集资金也越来越困难，在最近几周筹集资金的步伐已经明显减慢。垃圾债市场开始紧张，同时页岩油公司也开始担心在2016-18年到期的660亿美元债务和利息的资金来源。随着低油价下页岩油公司原油储量估计的降低，银行开始削减他们的贷款额，因为贷款额直接取决于原油储量的大小。
假如预期情景发生，负债累累的公司就不可避免会陷入危机，如果想要继续生产，他们就需要修复其资产负债表。他们的资产会被出售，最有可能卖给大型独立油公司或者国际石油巨头，而且对于他们所占的全球原油份额来说，也会降低1-2个百分点。随着页岩油储量的枯竭，他们可能不会立即破产，但对于银行和投资者，或许不得不面临大量坏账的产生。
页岩油气产业仍会继续存在，在红杉林和墨西哥湾之间依然存在很多页岩区，还有很多相当聪明的人。这个产业里已经被证明了拥有杰出的企业家精神，熟练掌握地质工程和金融融资技能的人才，新的投资很可能会获得较之前更好的收益。但是并不是所有的页岩油气公司都会生存下来，假如油价没有快速回升，他们的流动性将会枯竭的比油气井还快。
注：文章编译自7月4日的《经济学人》杂志，原文题目为“Shale oil and gas Fractured finances”。
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