腾讯控股：鹅厂这些年那些事

上篇推文《腾讯控股：关于鹅厂到投资冷知识》吸引来了很多鹅厂小伙伴，为了不辜负大家厚爱，索性我们就多看了几年的财报，系统梳理了一下鹅厂最近十年（2007-2016年）走过的路，赚过的钱，希望对大家了解鹅厂、投资700、发家致富、迎娶白富美、走上人生巅峰有所帮助。

收入

开挂的人生还能走多久

鹅厂给投资者的主要印象就是业绩开挂，究竟厉害到什么程度，我们看图说话。

公司营业收入从2007年的38.2亿元，增长到2016年的1519.38亿元，增长40倍，复合增长率高达50.6%。

公司净利润从2007年的15.68亿元，增长到2016年的414.47亿元，增长26倍，复合增长率43.9%，略低于收入增长率。总体而言，随着业绩基数越来越大，收入和利润增速逐渐放缓，但是，2016和2017年，增速又重回40%以上，如此大的基数，如此快的增速，简直恐怖。

我们再来看一下利润率，2007-2010年公司净利润率维持在40%左右的高位，从2011年开始，公司净利润率开始显著持续下滑，从40%以上，下滑到30%以下。这两年利润率又有所抬升，基本维持在30%左右。净资产率也走出了类似的走势，从50%以上的恐怖高位下滑几年后，近年，仍然能维持在25%以上。

3Q大战

2010年发生了什么呢？您可能猜到了，这一年爆发了著名的3Q大战，腾讯痛定思痛，开始了战略转型。

2010年之前，腾讯的战略是：别人做的项目，只要做的好，我就跟着做一个，然后凭借自己的用户与资金优势，快速超越被模仿的项目。相当于，创业者去试错，腾讯来收割，赚了个盆满钵满，不亦乐乎。2010年以后，腾讯开始认识到自己要有所为，有所不为，看到好项目不再抄袭，而是去投资、去扶持，抛弃了过去“模仿、封闭”方针，代之以“孵化、开放”战略，腾讯陆续推出各种开放平台，腾讯开始把自己定位为连接器，开始搭建属于自己的生态系统，成全别人，壮大自己。

从公司营收的业务组成来看，增值服务（VAS）一直是公司收入的主要来源。广告业务（online advertising）和其他业务（云和支付业务）最近两年增速迅猛，已经渐成气候。

2009-2011年网游占比逐渐提升，社交网络占比逐渐下降，广告收入，不温不火。

2011年，网游收入占比超过50%，然后，持续维持在55%左右，直到2016开始下降，当年占比46.6%，2017前三季继续下降，占比42.9%。

社交网络收入部分相对比较稳定，从2012年开始，常年维持在22%左右，只不过收入组成略有变化，近年，主要受益于视频和音乐会员业务的快速增长。

广告和其他业务收入占比迅速提升，2017年前三季占比均提升到17%左右。其他业务主要包括云和支付业务，增长强劲，再涨下去，估计就需要拆分统计了。随着智能机的流行，电信增值业务已经退出了历史舞台，电子商务没搞成，迅速放弃，我们就不做详细说明了。

游戏

腾讯的半壁江山未来可好

中国游戏市场销售收入的增速从2014年的37.7%，下滑到2016年的17.7%，下滑明显。2015年腾讯网络游戏收入565.87亿元，增长26%；2016年腾讯网络游戏收入708.44亿元，增长25%。2016年中国游戏市场销售收入1655.7亿元，腾讯占比高达42.8%。

2017年前三季，腾讯网络游戏收入总额735.16，增速更是高达40.49%，远高于行业增速23%，预计全年市场份额会大幅提升到将近50%，几家欢喜几家愁，腾讯的一支独秀必然造就一批炮灰游戏公司。

考虑到用户数已经连年个位数增长，行业增长放慢已成现实。

目前，腾讯在国内游戏市场的份额已经接近50%，虽然，公司坐拥用户和流量优势，但是，游戏应还是靠品质说话，不易形成垄断。进一步提高市场占比的空间已经不大，预计2018年很难再现40%以上的高增长，如果能有25%左右的增长应该就不错了，当然，如果再出王者荣耀这样的大爆款，那我们只能啪啪被打脸。

投资

席卷全行业的买买买如何收场

2010年3Q大战后战略调整，从2011年开始，腾讯对外投资开始迅速增长，特别是，从2014年以后，对外投资增长迅速，到2017年，对外投资总额已经超过2000亿元，投资范围已经几乎覆盖互联网的各个细分领域。

从图中可以看出，商誉部分占比非常低（并表收购，收购金额超过被收购方净资产部分，计入商誉），所以，腾讯的对外投资，大部分不是全盘吃下。这也从另外一个角度说明，公司收入和利润，主要来自内生增长，并不是靠收购并表的外生增长。

公司对外投资的主要形式是持股比例较低的可供出售金融资产和长期股权投资（联营、合营），基本各占一半。在上篇《腾讯控股：关于鹅厂到投资冷知识》，我们说过，联营是按照被投资公司的利润，按比例计入投资收益；可供出售金融资产，卖出的时候，总算帐计入利润，平时，只有分红部分计入投资收益。

现阶段，这部分超过2000亿的对外投资，基本还没有给公司产生利润。前几年，由于联营公司的亏损，这部分的利润贡献甚至为负。

伴随公司对外投资增加，我们同步看一下公司负债率的变化，从2014年开始无论是总资产负债率还是有息负债率都迅速攀升。公司现在的策略就是举债投资，拿鹅厂主业现金奶牛的无敌信用，去市场低价融资，再投到高风险、高回报的互联网创业公司。

对此策略，我们窃以为甚妙，有大格局。一方面，孵化腾讯大生态圈，大家业务协同，共同进步；另一方面，布局未来，不管将来由谁颠覆，我都压了宝。

展望未来，联营公司正在逐渐成熟，开始贡献越来越多的利润，比如，腾讯占股18%的京东，未来不容小觑。可供出售金融资产部分，持股比例较低，如果将来不继续增持，可以通过套现退出来获取利润，不过，不缺钱的腾讯，肯定还是更希望通过参股来共建腾讯生态圈，不会轻易退出。

未来

企鹅帝国的漫漫前路

从PC时代的QQ，到移动互联网的微信，腾讯始终是即时通信和社交网络的老大哥，并且，一骑绝尘。由于网络效应的存在，用户越多，价值越大，护城河越深。短期，根本看不到对手。

有了流量、有了用户，公司的盈利主要是依靠增值服务（游戏和社交网络）和广告业务。未来，游戏收入或许要进入平稳增长期，社交网络部分，随着视频和音乐业务崛起，应该仍能维持正常增长。

如果宏观经济继续向好，广告业务应该也能继续快速增长。另外，云、支付、以及互联网金融业务有望形成新的业绩增长点，这个市场空间足够大。只是，这不属于腾讯擅长的社交娱乐领域，需要同这方面基因更强的阿里巴巴直接竞争。

对于新崛起业务（视频、音乐、云、支付、互金等），由于前期投入较大，并且，固定成本成本高，所以，目前，利润率比较低，但是，随着用户增多，规模效应逐渐起作用，收入增高的同时，利润率也会逐步提升，二者叠加，利润增速可以超过收入增速。

今年公司业绩高50%左右的高增长基本已成定局，但是，再往后，我们保守估算一下，腾讯维持30+%的增长，应该是个大概率事件，并且，考虑公司的对外投资部分，将来，业绩增长仍然后劲十足。

以公司现价计算（上周五1月12日，收盘442.2元），公司的动态PE大约60倍左右，并不具备明显的安全边际，估值基本处在历史高位，安全边际将完全依赖于未来业绩高成长。

2018年，如果业绩增速回落，股价必将回调，如果PE能够回落到40倍左右，或许可以作为一个合理的买入价格。当然，现在腾讯如日中天，很多人可能对此判断嗤之以鼻，大家见仁见智，所有分析，仅供参考。

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