国投中报不好,净利润12.9亿,相比去年同期的14.86亿降低13.21%,比我原本预计的要差。
财报介绍的主要原因是煤价上升太快,导致火电发电成本大增。但这个因素原本是在考虑范围内的,真正出乎意料的,是广西钦州电厂的1.56亿亏损。
原本我预期钦州会略有两三千万净利润的。这样一个来回帐差距就有了约1.8亿,从原来预期的基本持平,变成了-13.2%。
估计不少朋友比较忐忑,老唐草草过了一遍,分享一下个人看法。
首先,上半年水电部分一切正常。去年同期水电部分净利润33.99亿,今年上半年30.92亿,同比降幅约9%,主要受电价降低造成。
2016年全年水电部分净利润为80.68亿,假设我们保守对待,按照下半年也产生9%降幅考虑(实际情况应该会比这个略好),则2017年全年净利润约73.41亿,按照持股比例计算,水电部分归属国投股东所有的净利润为38.19亿。
再看控股火电。
控股火电降幅比较大,尤其是甘肃靖远二电和广西钦州火电,产生较大亏损。详情如下表:
其中钦州发电巨亏是出乎我意料之外的,原来我预计钦州应该略有盈余。若是有两三千万盈余,总体就会多出约1.8亿净利润。做这样预期的原因,是因为上半年钦州上网电量是近于翻倍的,而平均上网电价也上涨了10%。所以,营业收入从去年上半年的4.85亿,增长为今年上半年的10.4亿。
然而,净利润却从去年同期的1.52亿变成今年上半年的-1.56亿。如果说是因为煤价上升因素造成的多发多亏呢,上半年经营现金流,却是暴增,从去年同期的1.74亿变成今年上半年的5亿,不像是直接成本上升造成的亏损。债务规模上也没有发生变化,似乎是折旧上的什么处理造成的——暂时存疑。
靖远亏损,意料之中,主要是需求出了严重问题,上网电量锐降一半。这个坑货没啥前途,本就处于经济落后地区,又是个老电厂。本来电力需求就不旺盛,偏偏周围风电水电竞争压力挺大。然而,这家伙总资产24.2亿,净资产8.7亿,大块头,想卖出止血都没那么容易出手。
除了靖远这个坑货以外,其他电厂并没有利润表上体现的那么艰难,其上半年经营现金流均为正数。也就是说,虽然会计报表上显示不赚钱,但实际上亏的只是折旧,买煤发电本身还是给公司赚回来13.83亿现金——这个问题应该不难理解吧?
防止某些朋友搞不清楚利润和现金流的区别,老唐举个简单例子:20万买台机器,假设5年报废,年均4万折旧。若今年市场不景气,工厂面临一笔订单,各类相关的人工材料等直接成本合计是10万,但售价只能做到13万。做下来的话,报表上将显示亏损1万元,这活接不接呢?显然要接,接下来虽然会产生报表上亏损1万,但产生了现金流净额3万,你的口袋里是多了3万元的。如果不接,1分进账没有,报表亏损是4万元。
控股火电部分,去年下半年净利润总和是刚好持平,盈亏相抵。我们按照悲观考虑,假设下半年情况也是和上半年一样糟糕,也造成亏损3.1亿,那么按照股权比例算下来,控股火电部分,在2017全年给国投股东带来的净利润可能为-3.32亿。
除了控股火电之外,国投还有几家非控股火电子公司。按照悲观预计,上半年盈利为去年同期的5.27/14.99,则全年盈利的企业同样按去年全年该比例降低,亏损的企业,则直接按上半年亏损的双倍算。这样,推测联营企业全年归属国投股东净利润为1.36亿。
最后,加上新能源。新能源部分虽然增幅喜人,近于翻倍,但基数还小,全年预计也就给国投股东带来净利润0.6亿至0.7亿之间。
然后,按照2016年全年母公司的管理及财务费用4亿来考虑总部费用。最终,国投年报保守数据就可能为:水电 控股火电 联营火电 新能源-总部费用=38.19 (-3.32) 1.36 0.6-4=32.83亿,对应当前市值515亿,市盈率不到16倍。对于一家自由现金流远大于净利润的企业,该估值依然偏低。
同时,目前明摆着的还有两大利好:其一是最近的火电去产能。一周前,国务院常务会议,刚刚明确圈定了三大行业的去产能,火电名列其中。主要目标是关停整顿小机组。国投火电的大机组将会从去产能中受益;
其二是2018年1月1日的煤电联动,政策性上调电价。明年部分火电的亏损会显著缩小,甚至转为盈利,部分火电的盈利会大幅增加。对于水电而言,跟随标杆电价提价的部分,成本为零,扣除所得税就是净增利润,盈利额必然大幅提高。
这可能也是长江电力和证金在今年上半年大量买入国投的考虑吧!对于火电这类具有明显周期的企业,全行业面临亏损,就是周期的底部。
以上大致就是老唐匆忙间的看法,鉴于当前依然低估,且可能面对年底电价上调的乐观因素,老唐将继续持股。
但必须提醒的有两点:
第一,从去年10月开始,老唐就判断“火电的苦日子到头了“(参见《深秋里的一抹亮色》),以这份半年报看,虽然去年10月至今,股价上涨了约18%,但老唐的这个判断,很可能是错的;
第二,由于钦州火电出乎意料的大亏,可能和市场预期产生巨大的预期差,导致最近几天内,股价上有可能杀出一个坑来。
对此,老唐个人策略,准备呆若木鸡再观察几个月,依然不相信火电资产价值归零乃至为负的可能。但你的决策,需要你慎重考虑老唐出错的现实,慎重考虑老唐由于持仓而可能产生的敝帚自珍心态。最终自己决定,自己为钱包负责。
匆忙草就,不敢保证数据无误,仅供参考。
最后,记录一下老唐的当前实盘持仓:国投依然是第二大持仓,占比23% ;其他持仓从大到小分别为:茅台37%-,招行H9% ,腾讯8% ,民生H6% ,洋河5% ,信立泰4%-,双汇4%-,B股合计(粤高速,古井贡,长安)3% ,海康1% ,观察仓宋城不计。
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