全面注册制改革敲锣打鼓的热乎劲还有余温，当大家都以为注册制下IPO会大扩容、大放水，IPO审核门槛会降低，IPO上市家数会再创新高的时候，创业板审核首先泼了一盆冷水，态度非常明确：创业板IPO不是你想来就能来的，至于标准，别的暂不谈，要求也不高，简单说两点，创新性和成长性，一个都不能模糊、忽悠、混过去。你说什么？以前混过去的怎么办？以前是以前，现在是现在。再说了，未来的资本市场监管IPO上市是一方面，加强公司退市的要求和监管，上和下都要发力，两手都要抓，两手都要硬。结合这个案例，小兵也简单分析一下对于未来IPO审核的一些发展趋势。特别说明，趋势判断仅是个人判断，瞎蒙乱猜不负责任。不是马后炮，而是这些观点一年前就在说，如果某些企业早点找到我，或者找到我的早点听我的，或许IPO的结局完全不一样了。①IPO审核会逐步趋严，甚至会整理和反思注册制改革三年来的一些得失，对于某些问题的判断会有不同的思路和标准。②对于IPO审核行业的要求，更加强调科技创新，更加关注先进制造业以及大国重器的行业，而对于某些靠规模、靠烧钱、靠人力的行业，不止创业板和科创板IPO几乎没有可能，甚至连主板都不会受待见。③IPO审核也是具有明显的强周期性。今天的牛夫人谁还不是昨晚的小甜甜，同样，今天的不待见说不定也会得来明天的明媚的春天。对于企业来说，可以把IPO作为战略目标，不可作为唯一目标，暂时不符合要求或者有难度，那就扎扎实实做业务和企业做好，总有机会。而某些企业也不要以为自己符合行业和政策要求，就喜上眉梢大干快上，不成功则成仁的IPO规划，几乎最后都是成仁了。公司专业从事电气连接与保护相关产品的研发、生产和销售，自设立以来，公司主营业务没有发生变化。报告期内，公司主营业务收入来源于电气连接与保护相关产品的销售收入，主营业务收入按产品分类的构成情况如下：
具体到本案例发行人，主营业务和主要产品的情况其实没有太多可以说的，产品相对比较传统，业务也没有太多的前途和成长性。报告期内实现的收入看起来规模超过了3亿元，也超过了创业板的平均水平，不过增长率确实不够。
目前的创业板IPO审核，一定要跟创业板新规《暂行规则》做对照。关于创业板定位最新的要求，简单总结一下：
①成长性，要求符合营业收入复合增长率不低于20%；如果营业收入超过3亿元的，可以不满足20%的增长率。
②创新性，研发投入金额复合增长率不低于15%且最后一年不低于1000万元，或者累计超过5000万元（选一个）。
然后我们看看本案例发行人的对照情况：
发行人年均复合增长率为16.12%，满足创业板定位的对照文件如下：
研发投入最后一年比规定的标准多了150万，算是符合了标准。不过研发投入增长主要是员工薪酬的增长，而这个薪酬的标准远高于同行业平均水平。这还能自我解释，而发行人符合增长率16%没有超过20%，只能是通过3亿元收入来豁免，而发行人2022年的营业收入只有3.015亿元，比3亿元的强制性规定只多了150万。讲真，这真的是敢摩擦啊。发行人2月23日更新了2022年财务数据，这个速度算是很快的了，不知道发行人和中介机构有没有预期，反正2022年年报之后，3.015亿元的营业收入实在是太尴尬了，感觉就是被抓了典型，用这个案例来验证交易所审核还是严格执行新的创业板新规的。为什么没有撤回呢？谁知道。本身多了150万就很危险了，结果2022年营业收入的增长还有4000多万的增长是存在疑问和合理性的。如果没有这一个大客户提供的收入增长，那么发行人2022年跟2021年度业务收入和产品结构是基本持平的，基本就没有任何成长性可言了。
一、发行人成长性问题。根据发行人申报材料，报告期内发行人营业收入年复合增长率为16.12%。2020年、2021年发行人电缆保护产品收入占比超过九成，2022年电缆保护产品收入与2021年基本持平。2022年营业收入增长主要来源于电气连接产品，报告期内电气连接产品实现营业收入66.16万元、314.06万元、4895.29万元，其中2022年电气连接产品营业收入主要来自当年首次进入前五大客户的浙江新吉奥汽车有限公司。发行人业务所处行业的市场空间，发行人的市场竞争力与主营业务的成长性，未来业绩增长的可持续性。
创业板出台暂行办法，我们称之为创业板IPO新的门槛和要求，而新的要求也非常直接干脆，核心也只有一个，就是针对创业板的定位问题，而定位就是一个成长性和一个创新性。本案例是创业板新规之后被否的第一个案例，尤其是在全面注册制改革的大背景下，这个案例可能会被作为典型案例时常提及，当然是反面的。从某种意义上来说，或许这也是审核机构也要达到的效果，提醒发行人和中介机构，注册制了，并不是什么企业都可以上市，更不是企业可以随随便便上市。关于本案例公示的否决原因，也非常的清晰明了，三个问题可以看做是互相联系和验证的。这里我们先说复合增长率的问题。①发行人报告期内营业收入2.2亿元增加至3亿元，复合增长率只有16%，跟新规要求的20%的标准还有一定的差距。尽管发行人最后一年收入超过3亿元可以豁免20%的标准，不过实在是悬崖边上起舞，经不起核查和推敲。②发行人报告期内实现的净利润从4800万元增加至5700万元，看起来有一定的增长率且最后一年也超过了5000万元，不过相对于发行人所处的竞争行业和传统业务来说，业绩规模和行业竞争力还是偏弱的。③就算是如此脆弱的营业收入增长率，都是没有充分的商业逻辑和合理性的。发行人2022年比2021年收入增加了4000多万元，而这些收入的增加全部来自其他新增业务的增加，而新增的这个业务几乎全部来自一个客户，而这个客户就因为新增加的业务而瞬间成为发行人2022年的第一大客户。试想，如果没有这个第一大客户的鼎力帮助，那么发行人不论是财务数据的绝对额还是增长率，将显得更加难看。④很多时候，我们不止要看发行人财务数据是否满足IPO基本要求，更要关注这样的财务数据是否有水分，是否美颜了，是否能够穿透迷雾看到他本质的样子。二、发行人创新性问题。根据发行人申报材料，报告期内发行人研发投入金额为713.13万元、1121.90万元、1290.14万元，研发投入增长主要来源于研发人员薪酬增加，研发人员平均工资高于同行业可比公司，发行人研发费用率、研发人员数量均低于同行业可比公司；发行人目前拥有专利76项，发明专利仅1项，没有涉及电缆保护产品的发明专利。发行人产品的创新特征、创新优势及技术壁垒，报告期内的研发投入及研发成果情况，是否符合创业板定位。
关于发行人创新性的问题，尽管研发费用、研发人员以及专利数量已经基本成为了强制性的要求和标准，而更加需要注意的是，就算是发行人勉强满足了强制性的创新性要求，还需要更加关注发行人所处行业的发展前景、主营业务和产品的行业竞争力、收入和净利润等财务指标是否持续稳定等因素。换个思路，我们可以这样思考：发行人如果创新性足够强大，那么相对应的指标也会看起来很合理很真实。反之，就算是指标满足了要求，那么看起来也是那么脆弱、拼凑感十足，经不起任何的推敲。小兵最后说一句，根据目前IPO的审核逻辑和标准，不论是哪个版块，就算是包括主板，如果企业没有发明专利，或者发明专利跟主营业务不是直接的关系，那么IPO审核难度会非常的大。三、根据发行人申报材料，报告期各期发行人第四季度营业收入占全年营业收入的比重分别为27.74%、20.55%、34.47%，2022年第四季度营业收入占比明显高于报告期其他各期。发行人收入变动的合理性，中介机构对经销收入核查的充分性和有效性。
第四季度收入占比较高本身不是IPO审核的实质性障碍，前提是这样的收入季节性符合行业惯例、同样符合发行人收入构成的一致性。具体到本案例发行人，2022年第四季度的收入占比明显高于报告期其他年份，再结合发行人2022年刚刚满足3亿元的新规最低标准、以及全部增长来自新增一个客户，这样的异常的收入结构的变化，更加值得质疑。四、审议意见：发行人未能充分说明电缆保护产品业务的成长性、电气连接产品业务增长的可持续性，未能充分说明其“三创四新”的特征，以及是否符合成长型创新创业企业的创业板定位要求。
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