梁博说我们做一期中国特色估值体系，我犯嘀咕，这有啥做的，估值还能有特色？估值不就是DCF，钱都一样，还能有啥特色，这一块钱利润和哪一块钱利润，还能不一样。研究了一下，发现我想错了，实际领导说的不是DCF估值，领导说的是市场定价。我们来看现象。
2023年3月6日，上交所总经理蔡建春指出，与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平。蔡领导还指出，目前，央企控股上市公司总资产占A股全市场近六成，营业收入占比超五成，净利润占比近六成，是A股市场重要的压舱石和稳定器，也体现了其作为国民经济重要支柱的地位。
总资产、净利润占六成，营业收入占五成，那么市值占多少。根据资料，截至2023年2月28日，A股共有441家央企上市公司，央企的流通市值合计19.9万亿元，占A股整体流通市值的比重高达23.4%，六成的净利润流通市值只占不到四分之一。显然盈利与市值不匹配。这也可以从PE倍数观察，万得央企大盘指数的市盈率为9.99倍，明显低于全部A股的17.99倍。
市值或者市价=（P/E）*E
市值两个因素驱动，E是净利润，PE是市场对E的判断。
既然央企净利润占六成而流通市值占1/4，显然不是E的问题而是PE的问题，也就是说，市场对于央企挣得一块钱利润的看法较其他公司负面，也就是这一块钱真的与哪一块钱不一样。
为什么呢？
我觉着三个原因，一个行业原因，两个治理原因。
行业原因：国企大多处于较为稳定的支柱型产业，比如工业生产上游、能源、基础设施、银行业等，行业周期性较强，且已处于成熟期，发展潜力有限。这些年市场给增长更多的关注。
治理原因有两个：
近些年资本市场对于多元化业务公司，通常呈现低估状态，称为“多元化折价”，核心原因是多元化业务信息透明度差，不利于投资者判断。而央企大多数规模大业务多，信息透明度差，难以理解跟踪，因而经常呈现多元化折价。例如前一段，有朋友叫我看看中牧股份，原因是猪瘟疫苗核准在即，对于动保行业具有重大意义，我当时第一反应是，为什么我们研究员这个题材推荐的普莱柯，我看了一下中牧股份报表就明白，中牧股份是动保龙头，盈利增长都不错，但是是多元化业务公司，除了动物疫苗还有动物化药、饲料和添加剂，以及商品贸易，这四块业务大小还差不多，所以，财务分析基本就没用了，因为财务数据是一坨，无法分开，因而正常财务分析方法从数据到业务再从业务到数据的双循环无法闭环，财务数据的变化无法追溯到业务，业务的变动也无法在财务数据上印证。央企为代表的国企由于承担社会责任，同时，所有者缺位，因而对于公司股东特别是投资者而言，治理结构存在缺陷，主要表现为，对管理层的考核是基于社会责任的多元目标，股东价值最大化往往并不是管理层的核心目标，自然市值也不是国企管理层的视野范围内。市场一直有笑话，说只要把目标体系改改，国企市值就能涨，因为领导开始关心这事了。2022年5月27日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出部分央企存在的问题。《方案》指出，“部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。其中重点在于，对于央企上市公司存在价值实现与价值创造不匹配。我们可以将价值创造理解为E，而把价值实现理解为PE，国资委实际上在说，价值创造要做好，同时要兼顾价值实现，这样就把市值问题纳入管理视野。接着，2023年1月中央企业负责人会议上，国资委将中央企业经营指标体系从“两利四率”进一步优化为“一利五率”。其中，“一利”指的是利润总额，“五率”指的是资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率。相较而言，“一利五率”将此前的净利润替换为净资产收益率，将营业收入利润率替换为营业现金比率，更注重效率和现金流情况。这是央企经营目标体系首次将净资产收益率（ROE）纳入考核目标，我们知道，巴菲特曾经说过，（投资者）如果只看一个指标，那就是ROE。ROE是股东回报指标，这一指标纳入央企考核体系，将极大促进央企经营从重视收入利润等数量指标转向股东回报指标。如果央企领导能把市值、股东们利益列入目标体系，前面所说困扰市场造成央企估值不高的治理原因是不是在未来就能得到解决，我们拭目以待。我注意到这个问题是在2021年，我们在调研几个云相关公司的时候，很多人都谈到中国电信的天翼云以及运营商在特定历史条件下，云业务的快速扩张。不过由于对运营商偏见较深，也没深入研究。后来，有朋友和我讲，2021年底到2022年一季度在港股买了很多中国电信，为啥？便宜啊，股息率都超过7%，就当拿分红，而且还和我讲，大环境要收缩，利率要往上走，此时债券风险很高，通胀又大概率往上，此时，权益资产较好，而那时中国电信港股价格又很低，股息率很好，何乐不为？回过头看，这朋友真是厉害，硅谷银行不就是在利率上升导致持有的大批债券账面损失，叠架流动性挤兑，最终崩盘。而朋友持有的港股中国电信，除了高分红高股息，股价还翻倍，等于买了一个固定息产品叠架看涨期权，既稳又赚。从财务看，中国电信在基本面上近年情况也在不断向好，个人家庭业务竞争格局稳定，逐步脱离高资本投入区间，创新业务特别是云业务连续高增长，同时加大股东分红，股息率上升，这与当时低迷的市场估值形成鲜明对照。从朋友中国电信的故事，对于中国特色估值体系投资，非常重要的一点，买的便宜，逻辑就是估值再造，要赚钱，便宜时买入是王道。我用彼得.林奇在《彼得.林奇的成功投资》内容来总结，林奇方法是将股票分为六种类型，采取不同的应对策略，六种类型可以分成两大类，增长类型和特殊类型。- 增长类型，是以未来盈利增长能力为判断标准，分为三类：缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型。
特殊类型
，也分为三类：周期型、困境反转型、隐蔽资产型，这三类关注的焦点不是增长。
我们在谈到央企类通常与大盘蓝筹联系在一起，往往是两种股票类型，缓慢增长型和稳定增长型。林奇对于这两类股票的策略如下：
缓慢增长型。
未来增长速度与GDP增速类似，美国长期是2-3%。缓慢增长性的公司标志之一是慷慨股息。林奇很少买缓慢增长股票，原因是公司增长速度不快，股价也不会上涨很快。他认为如果你要考虑缓慢增型，你应该是关注他的持续股息情况，换言之这类型你是为了股息来的，林奇也说，企业增速终将会放缓，如地心引力和生命周期，快速终将变成稳定，稳定正将变成缓慢。
稳定增长，10-12%，GDP的2-4倍。中国2023年预期5%，是否10%-20%这个水平？你要自己判断。稳定增长型往往是一些优秀的大公司，林奇举例是可口可乐宝洁之类数十亿美元的庞然大物。林奇认为稳定增长型股票能否获得一笔可观的收益、取决于你买入的时机是否正确和买入价格是否合理。例如宝洁公司在整个20世纪80年代的表现都非常出色，然而如果你是在1963年买的，你的投资仅能上涨4倍，用25年时间只能获得4倍收益，的确不怎么样。所以，林奇认为，稳定增长型，好公司好价格还要好时机，估值偏低买入，涨30%-50%，见好就收，波段操作，或者不同稳定型股票间切换。林奇认为，在这些庞然大物身上获得10倍回报比较罕见，林奇在《彼得.林奇的成功投资》一书中对比当时他在高露洁和斯巴鲁上的决策，都是涨了50%，高露洁是稳定增长型，2年涨50%，非常好，应当出售，因为你持有高露洁这类股票的原因是从这类股票赚钱更加稳定可靠，相对而言风险较低。而斯巴鲁处于快速成长中，50%也许仅仅是开始。林奇总会在组合中保留部分稳定型股票，这类公司在经济衰退期表现相对好，在组合中配置以抵御经济衰退。
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