之前和朋友聊一家企业，朋友忽然提到最近踩了个小雷，浩通科技半年报公告计提资产减值导致上半年利润大幅不及预期。
资产减值，这是个财务话题，我自然有兴趣。特别是上市不久的企业，有一种情况，IPO期间为保住增长、保证过会有时会用力过猛，代价是不干净的东西只能藏在资产里，上市以后，用后续增长消化，消化不了就洗个澡，搞搞资产减值，这家是不是这个情？毕竟2021年才上市，勾起了我的兴趣。
朋友看我有兴趣就介绍，浩通科技是一家做贵金属回收的企业，简单说就是石化行业催化剂里多用铂、钯、铑、银等贵金属作催化剂，贵金属稀有价高，回收用过催化剂里面的贵金属就是一门生意，浩通科技主业就是做这个贵金属回收，目前主要客户就是石化行业，上市融资准备进军汽车尾气处理装置中的贵金属回收业务，产能建设中。
贵金属回收业务，我有些经验，当年我在PCB工厂当财务经理时，出售废料是很大一块副业，PCB在电镀等生产环节会产生含有金、铜等金属的废液废渣，这些废弃物中含的金属，都会按照化验含量和市价再打个折扣出售给回收公司。听起来，浩通科技业务也类似，我国缺乏铂、钯、铑储量，因而回收工业废料中的贵金属是国家鼓励的资源循环利用产业。
浩通科技2023年年报扣非净利润2466万较上年同期7256万下降66%。下降的主要原因是资产减值，根据半年报和减值公告。
公司2023年半年度计提资产减值准备共76,106,717.24元，计提项目明细如下：
2023年上半年计提资产减值7611万元，其中大头是存货跌价准备7179万。期初存货余额是8.35亿，其中库存商品6.69亿，这部分库存商品计提跌价准备0.72亿，占期初余额的10.8%。
公司解释主要原因是：近年来公司业务规模显著增长、经营品种不断丰富，公司增持了部分贵金属作为周转材料，且近期部分贵金属价格跌幅较大。
从公司解释，两个原因，第一是业务扩张存货增加，潜台词是业务做得多，自然存货多，第二贵金属价格下跌，潜台词是贵金属价格波动导致存货减值。我们一个一个来，先看看业务规模与存货之间的匹配关系。
收入与存货
浩通科技2021年创业板上市，2017-2020年是申报期业绩呈现快速增长，收入从2017年3.51亿增加到2021年的22.37亿，4年涨了6.4倍，扣非净利润从2017年的0.31亿增长到2021年的2.36亿，4年涨了7.6倍。上市后第一年2022年，收入25.69亿，比上年涨了14.8%，扣非净利润却比上年下降44.1%。2023年上半年收入仅9.23亿，比上年同期下降46.13%,扣非净利润同比下降66%。
感觉不好，对吧。
上市前高歌猛进，上市后就萎了。可能是业务遇到瓶颈、或者大环境不好、也可能是上市用力过猛，都有可能。
再看一下收入与存货的关系。我们从营运资金WC入手。
营运资金WC=应收 预付 存货 合同资产-应付账款-预收-合同负债
一元收入需要WC=营运资金WC/销售收入
看起来一元收入需要WC，似乎并没有特别异常。不过留意到，从2018年开始，每年都需要投入增量WC，说明，生意做得越大，浩通科技商业模式是需要增量营运资金投入。
导致营运资金增加的原因是存货增加，不过从存货/销售收入额，以及存货周转天数看，似乎并不严重，是同比例增加，这是不是公司所称业务扩张存货增加的逻辑？不急，还有一个东西没看，就是分类销售，只要公司不是单一业务，这个指标一定要看一下，很多时候我们能从分类收入的构成变化中发现公司商业模式的秘密。
魔鬼就藏在细节之中。
浩通科技三个业务，贵金属回收、新材料和贵金属贸易，新材料贡献可以忽略不计，核心业务贵金属回收在2021年冲顶到13.23亿后，居然在上市后第一年几乎腰斩，我们之前从总体销售收入得出的印象完全被扭曲，直观感觉，核心业务大滑坡，收入不下滑全靠贸易撑台面。
贸易业务流水大，撑住了收入的台子，但是毛利率很低2022年只有1.79%，毛利贡献占比只有15%，这也就回答了为何2022年扣非净利润大幅下滑的原因，是主业出了问题。
实际上，浩通科技的贵金属回收业务是一个大客户业务，从大客户那里拿回废料加工后再将贵金属卖给大客户，因而表现为客户供应商集中，2022年报，前5供应商占45%，前5客户占65%。我看招股书是有印象，他们在解释业绩增长的时候，会解释这是因为拿下那几个客户新增了那几个项目，所以收入涨了。
2022年报中，贵金属回收的量也是大幅下降，销售量下降40%，则应该是贵金属回收业务下滑的关键原因，价格下降可能也有影响。
在我的理解中，这种项目既然是大项目大客户，不容易拿，有门槛，但是一旦进去就有长期合作的锁定效应，那么，为何2022年回收业务会断崖式的下滑？业务量大幅下降，存货却大幅上升，那么增加的存货是贸易存货还是贵金属回收业务的存货？
从2022年报存货构成看，构成8.35亿存货的主要是库存商品，因而无法判断这些存货是贵金属回收还是贸易，或者兼而有之，也并不清楚比例，这就是公开财务数据的特点，也就只能到这。不过，从业务上看。贵金属回收2022年大幅萎缩，贸易大幅上涨，而库存商品余额也2021年的3.81亿涨到2022年底的6.69亿，上涨了76%，显著异常，可能是业务结构变化造成，贵金属回收业务少了，贸易业务多了，我们也知道大宗商品贸易业务最容易死在存货上，2023年半年报库存商品余额增加到7.56亿，比半年前又增加了13%，接着提了0.72亿的存货跌价准备。
当我正要把存货增加和减值归因到浩通科技业务构成发生重大变化，贵金属回收业务下滑，贸易业务占比上升。朋友又发我一个资料，是一个调研记录，券商分析师与浩通科技董秘问答，其中一段解释了存货减值问题，董秘说：
目前，我国境内缺乏铂、钯、铑等贵金属的相关金融产品，境内无铂、钯、铑等贵金属期货、远期合约等交易市场。在欧美等发达国家存在贵金属衍生品市场，但外汇资金进出境程序和管理较为复杂，与公司经营需求契合度不高。因此，公司采购并持有铂等适量贵金属周转库存，在原料买入价格确定后，卖出适量对应的贵金属周转库存，进而锁定该批原料对应的部分或全部产品的现金流，有利于公司降低单批原料产出后现金回流风险。
从公司实际管理意图而言，周转库存作为长期资产管理，虽然承担了贵金属价格周期性波动风险，未实质规避期末存货减值的风险，但从实物角度，贵金属周转库存主要在公司经营中进行周转循环使用，并未遭受损失。因此虽未消除会计意义上的风险，但从公司管理意义而言，周转库存锁价的作用在于锁定公司经营现金流，周转库存本身的跌价损失并不影响公司实际经营。
对于周转库存的价格波动风险，公司未采取价格风险管理措施，具体原因如下：公司周转库存，核算上计入“存货”科目，但公司实际管理意图是作为长期资产管理。虽然面临贵金属价格波动风险，但从实物角度并未遭受损失，不影响公司实际经营。业务规模扩张，需承担此风险。保持这些库存是拿到市场订单的基础，必须的投资。
董秘提都没提贸易的事情，看起来这些存货不是贸易业务的存货，还是贵金属回收的存货。
让我对浩通科技贵金属回收业务的商业模式有了新认识。贵金属回收业务是承担贵金属价格波动风险的业务，换句话说，贵金属回收业务利润的来源，除了客户关系，制造能力，产品质量以外，很重要的一点是浩通科技替客户承担了贵金属价格波动的风险。
在年报和招股书中，浩通科技都说明了贵金属回收的业务模式，一是自产直销模式，二是代工模式。代工模式是挣加工费，贵金属价格波动与浩通无关。自产自销则有时间差风险，收回废料到出售回收贵金属有个过程，而浩通采用一手按市场价收进，同时在贵金属回收生产出来前，就将库存贵金属交付客户，期间如果价格上涨，则表现为毛利率的上升，如果价格下降则会在期末进行存货减值，这是由于存货采用可变现净值法，只记录亏不记盈。我们以前讲过CRO企业的猴子，采用的是公允价值计量，既记录盈利也记录亏损。
招股书中，浩通科技贵金属回收业务主要模式是自产直销模式，2019年和2020年上半年占90%以上。
我又去看了一下行业龙头贵研铂业，体量大得多，贵研铂业2022年整体销售达到408亿，业务也复杂得多，不过即使是贵研铂业单列的贵金属回收业务，2022年销售收入也有55亿。
相比2022年浩通科技贵金属回收业务收入7.3亿，在完全不是一个体量的情况下，2022年贵研铂业年底存货余额39.82亿，其中库存商品存货也只有13.57亿，这样显得体量对比之下，浩通科技2022底存货余额8.25亿，库存商品存货余额6.69亿，显得十分夸张，当然，我从公开资料上而无法判断，他们的业务模式和产品构成到底有什么不一样，会对存货数据产生这么大的影响。
最后，我的印象是这样，浩通科技贵金属回收业务是一个承担贵金价格风险波动的业务，方式是通过看准时机购买贵金属库存，一方面满足客户交付需求，以承担价格波动的方式（优势）承揽业务。另一方面，前几年确实看得准，也挣了不少钱，但是未来能不能继续看得准，2023年上半年的存货减值告诉我们，这个恐怕不具有持续性，看不看得准，这是个市场判断，不容易形成持续盈利的业务核心竞争力。
由此，如果一家企业赚钱模式是建立在对市场价格的判断上，而不是建立在客户关系、产品能力、研发优势这些方面，最起码与我对于一家制造类企业核心竞争力的判断相悖。
我把我的结论和朋友讨论，朋友显然不很认同。
她认为：浩通科技的存货，是贵金属储备。收购废旧贵金属的时就卖出对等的产出物贵金属，锁定期限价差。如果有对应期货品种的话，它的操作应该是开一笔空单。但国内铂系没有对应期货品种。所以随着业务规模扩大敞口越大。
我觉着她说的有道理，但是还是有几点看不清：
第一，2022年回收业务量大减，为何存货大增，
第二，比浩通大得多的贵妍相对而言存货少很多，且毛利低很多，
第三，为何它要冒这个风险，董秘说这是拿单前提，也就是获得客户的前提。所以我猜测，如果排除贸易存货风险，浩通模式与贵妍铂业有差异，很有可能是，通过持有风险资产拿单扩展客户，并通过判断价格走势赚钱，一种可能是为了增厚利润保证上市条件，恰好之前看得准、利润也不错，不过未来是否能持续看得准，不好说，或者从这个角度浩通科技业务盈利性的波动性可能较大，2023年上半年的存货减值就是一个信号。
从与朋友的讨论再次验证，面向未来的基本面解读，总是模糊的、且受到个人认知结构的影响。
本文是个人兴趣，不构成投资建议，看官留意。
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