证券发行的注册制说了好多年，未必说明白了，随着科创板呼之欲出，注册制又到了“纷纷说魏齐”的境况。观夫近来之议论，似乎比前些年到底是强一些，至少不太有人再拿注册报告需要得到SEC批准这一条来说美国实际上用的也是核准制了。不过，清澄君觉得，在注册制即将来临之际，也许有必要说得更透彻些——它不仅是一种制度，更代表着一种证券监管的理念，那就是“披露为王，勿施父爱”的理念。
制度
认识注册制，自然要从美国《证券法》第8条说起。这条开宗明义，发行人提交的注册报告在提交之后的20天即告生效。它显然未提及SEC对注册报告的审批问题，仅从字面看，只要注册报告提交了，无论SEC的意见如何，等上20天自然就可以发行证券了，注册制由此得名。当然，后文会说明，实际上SEC对注册报告是有审查权的。
《证券法》第7条则列举了注册报告需要包含的内容，同时，这条也将SEC对注册报告的审查范围限定在其披露的信息是否真实、完整。换言之，SEC没有权力鉴别发行人的实体资质好坏，然后决定是否准予发行证券的权力（Barker, SEC Registration of Public Offering Under the Securities Act of 1933, Business Lawyer 1996）。这也就是如今很多人提到的注册制限于形式审查权的依据。
顺便说一句，美国法上的注册实际包括1933年《证券法》上的注册与1934年《证券交易法》上的注册。前者实际上是对特定发行行为的信息披露，有时被称作“特定交易”（transaction-specific）注册，譬如招股说明书的公告；后者则是对发行人的信息披露，也被称作“特定发行人”（registrant-specific）注册，譬如季报、年报的披露。原先发行人每次发行新的证券都要同时进行两种注册，程序较为复杂。
自上世纪70年代末起，SEC逐步统一了这两种注册的要求，实施了一体化注册程序。据此，首次公开发行时需要同时完成两方面注册，而在成为惯常发行人（seasoned issuer）之后，再发行证券就只需提交“特定交易”注册资料，至于“特定发行人”注册资料则可以直接引用此前已经完成的信息披露材料。对于首次发行IPO的注册文件SEC将100%进行审核，而对惯常发行人的注册文件SEC绝大部份不作审查。
美国《证券法》第8条还赋予SEC发布拒绝令（refuse order）和中止令（stop order）的权力来阻止发行注册文件生效。不过，拒绝令几乎从未被派上这个用场，因为法律规定拒绝令必须在注册文件提交之后的10天内发出，实际上SEC几乎没有可能在如此短暂的时间内完成审查，找到毛病（法律要求注册文件必须存在一望即知的（on the face）缺陷），并发布命令。
中止令虽然不必赶在如此匆忙的进程中发布，但法律对其适用的范围有明确限制，只能针对具有重大失实或者遗漏的注册文件，或者存在发行人、承销人操纵市场嫌疑的情况。故此，相比数量庞大的注册文件，SEC使用中止令来阻止注册生效的情况可谓凤毛麟角。
最后，像其他行政机关一样，SEC的政策制定和具体执法行为都可能受到司法审查的制约。美国独立的联邦法院体系将毫不留情地阻止SEC超越宪法、法律的执法和规则制定行为。清澄君从前提到过，SEC企图规范同股不同权的Rule 19c-4就是这样被法院否决的。
理念
上面介绍的相关制度似乎对SEC的手脚多有限制，然而，实践中SEC对发行注册的审查和监管权力并不像看上去的那么微弱。
首先最重要的一条，《证券法》赋予SEC批准注册报告加速生效的权力。假如得不到SEC的这种批准，那么，发行人每修改一次注册报告就必须等上20天才能生效。然而，在瞬息万变的资本市场中，发行人根本没有可能提前20天将报告做得天衣无缝，一无更改之必要。旁的不用说，发行价格就绝无可能提前20天确定。真实的情况是在确定发行价格后，立即提请SEC同意让注册报告加速生效。
于是，SEC就利用其对加速生效的批准权作为筹码，使得发行人不能不对SEC就注册报告提出的质询和评论等反馈意见作出积极回应。正因如此，SEC取得了对注册报告的实际审批权。不仅如此，SEC还利用这一权力促使发行人主动提交注册报告延期生效修正书（delaying amendment），以便给予SEC更多时间审核注册报告。
此外，尽管SEC对注册报告的审查限于信息披露，不过，对于哪些信息属于需要披露的“重大”信息，SEC往往有很大的裁量权。一方面，SEC可以要求发行人披露的信息并不局限于法律法规明确列举的内容，只要SEC认为在特定情况下，相关信息可以避免注册报告产生误导性，它就有权要求发行人提供这些信息。另一方面，即使SEC从前没有要求其他发行人提供某类信息，却仍可以要求此后提出注册申请的发行人提供这类信息（Barker, SEC Registration of Public Offering Under the Securities Act of 1933, Business Lawyer 1996）。
非但如此，在司法审查中，与投资人提出的重大遗漏诉讼相比，法院更倾向于支持SEC提出的发行人遗漏注册信息的指控（Coffee et al., Securities Regulation, Foundation Press 2015）。而针对SEC注册报告审批提起的司法审查案例几乎未尝听闻。也就是说，注册制下的美国证券监管机构仍然对发行注册申请拥有不小的实际审核权。倘若监管者没有将注册制的理念装在心头，恐怕美国的注册制也未必会是我们今天看到的样子。
这种理念就是“只要披露准确，哪怕洪水滔天”。正如SEC官员所言，SEC审查注册报告的最终目的是“在可能的范围内，取得有关（发行人商业、财务、证券等）事宜全面而公正的披露”（Barker, SEC Registration of Public Offering Under the Securities Act of 1933, Business Lawyer 1996）。其背后是对市场的信赖和敬畏，监管者要做的只是为市场提供真实、充足的信息，而非自以为高过投资人一等，对投资人指手画脚，或者替他们拿哪家证券可以买，哪家不能买的主意。
在此理念指引下，SEC主动采取了一系列措施，确保发行人及时顺畅地完成发行，从资本市场取得融资。其中第一项就是确保对注册报告作出及时回应，而非以任意拖延变相提高注册发行的程序性门槛。为此，SEC自己规定的目标是首轮反馈不超过注册报告提交后的30天左右，此后对每次修改稿的反馈时间不超过5天。研究显示，美国IPO发行的平均用时——自首次提交注册报告至注册生效——大约为4个月，其间平均大约提交6个版本的注册报告（Ertimur & Nondorf, IPO Firms and the SEC Comment Letter Process, working paper）。
为帮助发行人及时完成注册，SEC专门要求其工作人员在发行人正式提交注册报告之前即确保能与发行人进行交流，接受其咨询。而在发出反馈意见时，SEC要求负责审查注册报告的SEC律师、会计师和主管人员在反馈信的最后一段留下姓名和联系电话，以便发行人进一步咨询协调。此外，只要发行人对SEC的反馈意见作出充分回应，SEC通常都会确保在发行人要求的日期批准注册报告加速生效的申请，如果要拒绝这种申请，则必须提交到由总统直接任命的SEC委员会，经过严格的审查程序。
以上我们看到美国的注册制总体设计张弛有度，既给予监管机构灵活的监管权，以利维护正常的市场秩序，又为发行人扫清了进入资本市场的不必要的障碍，避免监管者的擅权。而最终将此二者融为一体，铸就了美国注册制灵魂的则是从立法者到监管者一以贯之秉持的理念——证券监管的目标就是促进全面、准确的信息披露，除此之外，别无他顾。
制度是人创造的，也总要靠人来执行。倘若执行者对制度的目标缺乏清醒的认识，没有主动维护、促进这种目标的理念，那么，无论什么制度都会被执行得走样。倘若不能真心拥抱注册制背后信赖市场、尊重市场、保护市场力量的那一层理念，那么，“注册制”终不过是披着“注册”外衣的“核准”罢了。
进入资本市场的门路不通畅，自然就会引得已经在市场中的企业千方百计不愿退出。也就是说，退市难的症结在于入市难。随之而来则是资本市场的寻租以及资本的错误配置。由此可见，不确立真正的发行注册制，只怕资本市场百病难医——当然不只是换一任证监会掌门人的问题了。
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