注丨本文已经“PE实务”公众号刊登
一、
问题的提出
1、质押合同中设立抵偿条款的商业背景
机构方参与的诸多场外股票质押业务中，若机构在合同起草时即考虑设计抵偿条款的，则其交易背后实际的商业目的往往是为了债务无法清偿时获得标的质押股票，并非仅仅是融出一笔资金而将股票质押作为增信担保措施。此时，合作初期，交易各方力量尚处博弈过程中，机构并不会立即抛出主债权期限届满后签订抵债协议/质押股票处置协议的商务方案，但其内在意图则又希望在法律意义上对相关权利义务提前进行锁定，故机构往往会要求律师尽可能规避流质条款的情况下，起草相关抵偿条款，以锁定出质人在一定条件下与之交易标的质押股票的义务。以此为前提来展开本文以下的探讨。
2、抵偿条款与流质条款的简要辨析
首先来看对于流质条款的相关法律规定，其主要见诸于《物权法》、《担保法》等法律法规：
《物权法》第211条规定：“质权人在债务履行期届满前，不得与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有。”
《担保法》第66条规定“出质人和质权人在合同中不得约定在债务履行期届满质权人未受清偿时，质物的所有权转移为质权人所有。”
《最高人民法院关于适用《中华人民共和国担保法》若干问题的解释》（法释〔2000〕44号）第57条第一款规定：“当事人在抵押合同中约定，债务履行期届满抵押权人未受清偿时，抵押物的所有权转移为债权人所有的内容无效。该内容的无效不影响抵押合同其他部分内容的效力。”
除上述法律规定外，有实务对其概念的定义[1]为：“流质（又称流抵押或流押），是指当事人在签订抵押合同时或者债权清偿期届满前约定，在债务履行期届满抵押权人未受清偿时，抵押物的所有权转移为债权人所有。”可知，我国法律法规对流质条款所确立的法律大前提可概述为如下要件：A. 主体为质权人/债权人与出质人；B.时间节点为债务履行期限届满前；C.内容为合同约定了标的质押物处分后归属于质权人/债权人；D.条件为主债权未清偿。
其次来看适用，经笔者分别以关键词“流质条款 股权质押”[2]和“流质条款 股票”[3]检索无讼收录的案例，经检验其中审判级别为“最高人民法院”与“高级人民法院”相关案例，可得审判实践中对流质条款的适用，基本遵循了上述要件的认定思路，笔者认为在法律规定较为明确完整，以及事实构成清楚的前提下，上述要件适用无较大争议。
最后，机构要求签署抵偿条款的商业实质在于借交易前期谈判地位有利之时去锁定出质人与特定方交易标的质押股票之义务（便于谈判之考量，通常是仅以条款形式加入质押合同而非另行签署协议），该方可以是质权人/债权人，也可以是质权人/债权人的关联方，最重要的是约定的时间节点一定是在主债权履行期限届满前，因为退一步讲，假设机构基于商业判断能与交易对手方在主债权履行期限届满后达成新的抵债协议，或机构的初衷仅仅是将质押标的股票作为主债权的增信措施，则其根本没有初始动机提前在合同文本上从法律角度去锁定出质人的交易义务。
笔者也注意到，业内或有实务[4]认为只需避开流质条款的认定要件来设计抵偿安排，就可避免抵偿安排相关条款于法律上被认定无效的后果，但笔者认为其最后得出的结论绕开并脱离了《物权法》、《担保法》意义下的质权设立框架，抛开质押讨论流质本身是没有意义的，相当于整个交易架构都避开了上述法律规范体系的调整。商业考量上，既然已说明是抵偿债务之安排，则当然是预先性地将其纳入股票质押业务的相关配套协议之中，但该文结论不啻于主债权期限届满后达成一个新的抵偿协议。更进一步说，对此，最高院结合审判实践[5]早就指出“债务人可以通过质押财产的折价取得质押财产的所有权。但必须符合两个条件：一是债务履行期届满债权人未受清偿。二是质权人与出质人协议以折价取得质押财产的所有权”。故，仅仅在本文的视角下，其仍未能较好解决两者的冲突。
综上可知，在质押合同与相关配套协议中，通过避开流质条款的认定要件来设计抵偿条款不仅在法律层面存在着不可调和的矛盾，亦在商业角度与可达成的交易条件相悖。
笔者认为，无论是为获取标的质押股票，亦或想发挥场外股票质押中如场内股票质押处置（类似券商直接平仓）一样便利和高效，都亟需一个不经司法处置同时交易条件又相对可控的途径来实现质权。
二、
问题解决的思路
1、证券质押登记状态调整业务简介
早于2014年1月30日，中国证券登记结算有限责任公司就发布了《证券质押登记状态调整业务指引》（以下简称“《指引》”），随即业内同仁亦撰文对其作用与前景进行了分析，但鉴于各种固有原因，故该项业务被机构尤其是私募基金管理人了解和开展的较少，因而未能完全发挥其作用。
总的来说[6]，该项业务，一经事先办理，主债权履行期限届满未清偿，则质权人无须再次于柜台办理解押，可直接远程变更标的质押股票的登记状态（变更至可供出售），然后质权人即可根据先前协议约定随即委托第三方券商或者要求出质人自行处分并回款。
其核心在于主债权履行期限届满未清偿时，交易各方不用再重新磋商达成一个质押证券处置协议，处分标的质押股票的约定各方已根据《指引》规定[7]在办理登记时一并提供，形式可以是直接约定于质押合同中，亦可是一份质押证券处置协议。因此，法律效果上相当于锁定了出质人之交易义务。
2、该项业务与抵偿条款法律效果之比较
抵偿条款之所以归为流押或者流质，是因为其无法保证不损害顺序在后的担保物权人和其他债权人利益的，即其是向特定对象以特定价格进行地处分，而本业务恰恰能够锁定处分义务而不明确特定对象与价格，以保证实现质物的价值最大化。
即于抵偿条款的两个要素中，其一的交易义务已经锁定，为达到与之相同的法律效果，于本文视角下，只须争取其二即该等处分是以一定价格向特定对象作出的商务条件即可。
3、实践中的可操作性
证券质押登记状态调整业务顾名思义是对标的质押股票状态的调整，使其在系统内可被出售，而最终处分行为按《指引》规定，应由出质人或委托第三方券商自行作出。
具体看《指引》第十条规定：“ 质押双方委托证券公司作为第三方协助卖出质 押证券并向质权人划付处置所得资金的，应当事先与证券公 司签订三方协议，并约定以下内容:(一)实现质权的情形;(二)本质押双方与(证券公司名称)已达成一致意见并同意，在上述情形发生时，由(证券公司名称)作为第三方，在证券质押登记状态调整生效后协助卖出质押证券，并及时将处置所得资金划至质权人指定银行账户(包括质权人开户行、开户名称及银行账户号)。”
从交易各方的操作风险与道德风险考量，当然是根据《指引》提前签订委托处置标的质押股票的三方协议，届时由第三方券商卖出股票回款，较为安全稳妥。值得注意的是，券商同样可以采用大宗交易的方式卖出股票，如是就可达成以特定价格与特定对象交易之商务条件。至此，抵偿条款能够达到的法律效果，可由本业务的办理加上前期类似抵偿条款加入质押合同的商业谈判而达成，同时则避免了被认定为流质条款的风险。
三、
小结
本文的思路是结合中国证券登记结算有限责任公司的相关业务规则对质押合同中抵偿条款设计的一种变通，其中最关键的依旧是使得处分质押证券的价格客观体现了质物的价值，如此才能在业务开展过程中有效平衡各方利益的同时确保己方利益最大化。
END
注释：
[1] 《物权纠纷裁判依据新释新解》，杜豫苏主编，人民法院出版社2014年9月出版。
[2] 网址：https://www.itslaw.com/search?searchMode=judgements&sortType=1&conditions=searchWord%2B%E6%B5%81%E8%B4%A8%E6%9D%A1%E6%AC%BE%2B1%2B%E6%B5%81%E8%B4%A8%E6%9D%A1%E6%AC%BE&conditions=searchWord%2B%E8%82%A1%E6%9D%83%E8%B4%A8%E6%8A%BC%2B1%2B%E8%82%A1%E6%9D%83%E8%B4%A8%E6%8A%BC&searchView=text 检索时间：2019年6月25日
[3] 网址：https://www.itslaw.com/search?searchMode=judgements&sortType=1&conditions=searchWord%2B%E6%B5%81%E8%B4%A8%E6%9D%A1%E6%AC%BE%2B1%2B%E6%B5%81%E8%B4%A8%E6%9D%A1%E6%AC%BE&conditions=searchWord%2B%E8%82%A1%E6%9D%83%2B1%2B%E8%82%A1%E6%9D%83&searchView=text 检索时间：2019年6月25日
[4] 《上市公司收购 | 质押股份抵债安排与流质条款的边界在哪里？》，2019年5月13日载于中伦律师事务所官网”中伦观点“板块，作者：熊川 周德芳。
联系客服
