名股实债？山西国纾困广誉远，“7.5%固定收益 超额回报 回购权”，纾困基金新姿势？ | 添信案例...
2019年7月30日，广誉远发布公告，公司实控人郭家学及控股股东东盛集团终止与中泰集团的《战略合作协议》，同时，东盛集团已与山西国资委独资企业山西国投签署了《合作框架协议》（以下简称“《协议》”）。本次广誉远引入山西国投作为战略投资者，采用了“股权投资 保底收益 股份回购 债权投资”的安排，东盛集团将所持广誉远4000万股流通股通过协议转让方式转让给山西国投或其指定的其他机构，山西国投以股权投资 债权投资方式向东盛集团提供资金、政策等支持。此前，郭家学及东盛集团与中泰集团于2018年9月18日签署了《战略合作协议》，中泰集团将通过增资扩股及受让东盛集团原股东股权等方式重组东盛集团。重组完成后，中泰集团将持有东盛集团35%股权，成为东盛集团单一第一大股东，但由于交易各方在股权回购、公司治理等重大事项上存在一定分歧，未能在协议有效期内达成一致，相关方决定于2019年7月30日终止本次合作。东盛集团前后寻找了中泰集团、山西国投这两个国资来纾困，方案中都作出了“股权投资 固定收益 股份回购 超额收益”的安排，“保底 向上”的名股实债带有类似于私募EB的“含权债”色彩，能够实现纾困方和被纾困方的双赢。为什么说是双赢呢？对于被纾困方而言，即获得了资金，也不会导致资产负债表的进一步恶化。对于纾困方而言，则是很好地控制了风险，又能有超额回报。接下来，添信资本咨询团队将从这个交易出发，进行具体的分析。更多关于上市公司控制权市场趋势研判、方案设计及创新的内容，都在添信学院200节线上课，里面还包含详尽的A股控制权转让数据库。
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广誉远属于医药制造业，核心业务为中成药业务，主要从事中药产品的生产、销售，核心产品有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸等。上游为中药材种养殖，下游客户主要为医院和药店。2013年-2018年，广誉远的营收呈快速增长趋势，增长率处于20%-40%之间，年均增长率为47%，2015-2016年有一次大幅增长，增长率约为120%。
广誉远的营收主要来自传统中药（龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等）和精品中药（珍藏龟龄集、珍藏定坤丹等）。2018年度，前者在总营收中占比79.1%，后者占比13.2%，合计占比92.3%。2018年，广誉远综合毛利率为 81.12%，医药工业（中成药）毛利率为 83.95%。广誉远的主要产品都有很高的毛利率，精品中药的毛利率甚至高达88.5%。即使与同行业可比公司相比，这个毛利率也位于很高的水平。从行业整体的大环境上看，在消费升级、人口老龄化进程加快、二孩政策放开、政府持续加大对医疗卫生事业的投入等经济社会背景下，中成药制造行业迎来发展良机。从价格端上看，处方药产品参与各省集中招标采购，中标价格基本稳定，未参与招标的处方药产品实行公司统一定价；OTC 产品和保健品执行市场调节价，根据市场需求和品牌推广自主定价。2016-2018年，公司主要产品价格基本稳定。从成本端上看，近年来，阿胶、海马、牛黄、黄茸、甲片等原材料价格持续走高，而公司所选用牛黄、甲片、海马等高品质、稀缺性中药材表现尤为明显。报告期内，为合理控制成本，公司对部分中药材采取战略储备性采购，通过道地采购、主产地采购、季节采购、大宗采购等方式保障原材料的供应。从产销量上看，广誉远通过完善市场布局和营销体系建设，推动渠道的进一步下沉及覆盖，形成较为稳定的客户群，提升产品市场占有率和终端动销率。从竞争优势上看，公司拥有良好的品牌形象，历史积淀深厚，核心子公司山西广誉远距今已有478年的历史，是中国现存历史最为悠久的中药企业与药品品牌，其核心产品龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸均先后入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸则被列入山西省非物质文化遗产名录。虽然毛利率高，但广誉远的净利率只有20%-25%左右，这主要是过高的销售费用所致。2016-2018年，广誉远的销售费用分别为、4.31亿元、5.16亿元、6.29亿元，占营收的45.99%、44.14%、38.83%。在广誉远营收净利快速扩张、保持高毛利率的同时，其经营现金流净额从2010年起连续八年为负数，这也引发了市场上投资者的质疑。其中一个突出表现为，近几年广誉远应收账款数额大，占总资产的比重也连年增加。根据广誉远的说法，经营性现金流长期为负、应收账款体量大，主要是由于公司尚处于市场培育期，受制于品牌知名度的影响，产品议价能力较弱，为了快速占领市场、覆盖终端渠道，公司给予了商业客户一定的信用账期，应收账款持续增加，对经营性现金流入也产生了重大影响。而且公司持续加大市场投入，加快市场终端网络建设，使得销售费用大幅增加，再加之公司根据中药材市场价格波动情况，及时进行原材料战略储备等，综合使得经营性现金流出持续增多。此外，公司自2016年起加大了研发投入的力度，研发费用的扩大也影响了经营性现金流。除了现金流为负，广誉远的应收账款情况也很特别。2016-2018年，应收账款占营业收入的比例从49.41%激增到81.90%，同时应收账款的增长速度居高不下。一般来说，如果赊销策略保持稳定，应收账款占营业收入的比重应该也是大体稳定的。而应收账款的快速扩张，可能是广誉远对下游客户提供了不断放松的赊销政策所致，或者对更多的客户施行了赊销政策。2018年年报显示，广誉远一年账龄的应收账款为10.7亿元，占应收账款总额的80.7%，也就是说只有五分之一的应收账款是过去累计下来的。乍一看，应收账款大部分还是能收回的。但是，广誉远的实际收现比却不容乐观。2017年年报显示年账龄显示一年以内应收账款为6.63亿，18年账龄显示1-2年应收账款为2.09亿元，也就是说18年收回17年形成的应收账款6.63-2.09=4.54亿。18年广誉远销售商品、提供劳务收到的现金为7.54亿元，那么收回18年收入的现金不高于7.54-4.54=3亿元，18年共计确认收入16.19亿，18年当年实际收现比3/16.19=18.53%。快速增长的应收账款也引起了交易所的注意。2017年4月，上交所发出年报问询函，要求上市公司补充披露：（1）公司上述应收款项占营业收入之比达66%，信用销售额度较大，请披露公司的信用销售政策及结算方式，并说明其与以前年度的差异；（2）公司是否存在通过采用激进的销售方式以实现盈利承诺的目的，以及该销售模式的可持续性；（3）结合公司业务的具体收入确认方法，说明销售商品的主要风险与报酬是否已转移，是否存在售后回购或退货等不满足收入确认条件的相关安排；（4）公司期末余额前五名的应收账款占应收账款总额之比为41.19%，请披露大额应收款项的形成原因、是否涉及关联方、账龄、款项回收进展及可能存在的风险，并说明其中部分款项未计提坏账准备的原因；（5）结合公司信用销售政策分析信用销售相关风险及控制措施。广誉远回复称，2016 年，公司对营销策略和营销重点进行了调整，以医院学术引领 OTC品牌战略为核心，新开发了大量销售网点，包括全国连锁药店400余家，OTC终端门店39,336家，全年累积开发医院734家，医院开发数量超过了前五年开发的总和，OTC 终端门店是前10年总和的1.97倍，拉动了销售收入快速增长的同时，使得应收账款也随之大幅度增长。信用政策方面，公司（1）根据对商业客户财务状况、业务覆盖范围及渠道、商业信誉等的相关调查，并结合与公司签署的合作协议量，逐级审批，最终确定信用额度；（2）严格执行公司批复的《资信额度表》，超资信的将停止发货，严重的取消经销商资格，终止合作；（3）对于信誉不好的商业列入黑名单，不予合作发货。结算政策方面，公司接受电汇和银行汇票、银行承兑汇票结算方式，不接受商业承兑汇票，电汇结算款项必须由商业开户行直接划入公司指定回款账户。除公司财务部，其他任何部门及个人不得接受现金支付方式，公司任何人员无权接受商业的现金购货。与2015年相比，公司的信用政策、结算政策没有发生变化。市场扩张或许可以说明2016年应收账款的增长，但解释不了2017年、2018年在医院终端和OTC终端增长速度没有太大变化的前提下，应收账款增长却在提速的现象。一方面，是应收账款的快速扩张；另一方面，产品价格基本保持不变，而且销售终端的增速也跟不上应收账款扩张的速度。那是不是说明，应收账款的增多，主要是因为广誉远向下游经销商大量压货呢？同时我们注意到，广誉远在2016年收购山西广誉远40%股权，当时东盛集团作出业绩承诺，山西广誉远2016年、2017年、2018年实现的扣非归母净利润分别不低于1.34亿元、2.35亿元、4.33亿元。而截至2018年，山西广誉远并没有完成业绩承诺。2016年，山西广誉远经审计的扣非归母净利润14,813.79万元，完成业绩承诺的111.02%；2017年，山西广誉远经审计的扣非归母净利润22,967.77万元，扣除2017年度实际使用募集资金成本1,257.81万元后，实际完成业绩承诺的92.20%；2018年，山西广誉远经审计的扣非归母净利润41,875.29万元，扣除2018年度实际使用募集资金成本391.35万元后，实际完成业绩承诺的95.84%；扣除实际使用募集资金成本后，三年累计完成业绩承诺的97.3%。可见山西广誉远完成业绩承诺还是有一定困难的。那么，是否存在这样一种可能：为了实现业绩承诺，山西广誉远大量向渠道压货，并给与特别长的账期。这样一来，虽然应收账款大量增加，但是营业收入和净利润有了保证。早在2018年9月，东盛集团就已经寻求国资纾困，当时和其洽谈的交易对手是新疆国资委旗下的国有独资企业中泰集团。中泰集团和郭家学将以对东盛集团股权转让 增资的方式进行战略合作。（1）中泰集团通过增资扩股及受让东盛集团原股东股权等方式重组东盛集团，重组完成后，中泰集团持有东盛集团35%股权，成为东盛集团单一第一大股东。（2）重组前，郭家学完成东盛集团除持有广誉远股份外的全部资产的剥离，除质押广誉远股份融资形成的负债外的全部负债的剥离。郭家学确保东盛集团资产、负债剥离后不存在或有债务。（3）为保障中泰集团资金安全和投资保值增值，中泰集团可选择优先股，享受固定收益，并在投资10年后，可以选择股权被郭家学回购等方式退出，郭家学及东盛集团给予中泰集团相应的资金收益。（4）中泰集团利用资金及综合资源优势，持续为东盛集团发展赋能。虽然重组完成后中泰集团成为东盛集团单一第一大股东，但是重组前，郭家学在东盛集团中持股72.74%、张斌持股18.42%、王玲持股8.84%，其中郭家学与王玲为夫妻关系，与张斌为兄弟关系。重组后持股35%的中泰集团不一定能获得上市公司的控制权。2019年7月30日，由于交易各方在股权回购、公司治理等重大事项上存在一定分歧，未能在协议有效期内达成一致，这一合作最终终止，东盛集团改换山西国投作为战略投资者。东盛集团的具体负债情况并未得到披露，但是中泰集团在《战略合作协议》以及本次山西国投在《合作框架协议》中提出的风控措施中，都采用了“股权投资 保底收益 股份回购”的模式，中泰集团还要求东盛集团做债务重整，山西国投则是以九折的折价率受让广誉远股份。从东盛集团承担的苛刻条件可见，东盛集团的债务问题可能比较严重。在2004年之前，东盛集团就进行了多次并购，2004年斥资4.98亿元持有中国医药工业有限公司49%股权，却只间接获得了云南白药6.38%的股权，相当于东盛集团只占有当时云南白药净资产中的4290万元，净利润中的1093万元。这一决策最终导致了东盛集团的资金链断裂，实控人郭家学举债48亿元。2006年，当时还叫做东盛科技的上市公司爆出违规对外担保巨额资金，以及大股东东盛集团占用上市公司资金的问题，东盛集团濒临破产。2016年广誉远收购山西广誉远上会时披露，东盛集团已经还清了债务，但是从中泰集团要求东盛集团进行债务重组这点上看，东盛集团很大可能上仍存在资金上的问题。在2018年东盛集团和中泰集团合作时，有媒体采访到的广誉远相关人士表示：“东盛集团的业务都是围绕中药材上游周边，并且展开的业务处于探索阶段，比如犀牛、林麝的养殖基地，目前并没有真正的产出，所以需要引进战略投资者解决资金上的问题。”目前，东盛集团除了上市公司广誉远之外，还有14家公司的股权，其中控股7家。截至本公告披露日，东盛集团直接持有公司股份112,864,726股，占公司总股本的22.94%，其累计质押的公司股份数量为78,724,000股，占其直接持有公司股份总数的69.75%，占公司总股本的16.00%，股权质押风险较高。根据wind数据统计，目前东盛集团尚有5笔股权质押未解押。除最新一笔发生于2019年7月10日外，其余四笔均发生于2017年，分别发生于5月4日、9日，11月16日及12月8日。质押时广誉远的股价在27-29元之间，而目前广誉远股价不足20元，缩水近35%，可想而知大股东的资金压力也不小。引入国资战投
2019年7月30日，东盛集团与山西国投签署《合作框架协议》，就股权投资、债权投资以及其他合作事项进行了约定。
转让股份：东盛集团以所持有上市公司广誉远4,000万股流通股通过协议转让的方式转让给山西国投或山西国投指定的其他机构，占上市公司总股本的8.1%。转让价格：每股转让价格为正式股份转让协议签署日前三十个交易日均价的九折或者股份转让协议签署日收盘价的九折（以二者较低者为准）。以7月30日作为基准日，广誉远前三十个交易日均价为19.19元，7月30日收盘价为18.43元，选取18.43*90%=16.59元作为股份转让价，转让股份总价6.63亿元。锁定期：自本次股份转让完成后3个完整会计年度内，除经双方同意、本协议另有约定或东盛集团、广誉远出现重大经营风险外，山西国投不直接或间接转让广誉远股份，并应将股份锁定。保底收益：如广誉远每一年度（指本协议签署日后每满一个年度）的利润分配总额（包括中期分配、年度分配，下同）未使山西国投获得本次股份转让的转让价款7.5%的年化收益率，则东盛集团应以本次投资额按7.5%年化收益率向山西国投补足收益，并在广誉远实施该年度权益分派或决策该年度权益分派事项后3个月内支付完毕；如东盛集团未按约定补足收益，则按照7.5%年化收益率上浮50%计算罚息，罚息基数为未补足收益，山西国投有权行使向东盛集团提出索赔、执行质押物（股权投资质押股票）处置或要求担保方承担保证责任、择机卖出所持股份等权利。如广誉远每一年度的利润分配总额使山西国投获得的年化收益率超过7.5%，则超过7.5%的部分山西国投应在广誉远实施该年度权益分派或决策该年度权益分派事项后3个月内支付给东盛集团；如果山西国投未按约定支付超额部分收益，则按照7.5%年化收益率上浮50%计算罚息，罚息基数为未支付超额部分收益。山西国投持股期间，每减持一次股份，减持获取的资金从投资额中除，不再享有7.5%的年化收益率。股份回购：对于山西国投受让的标的股份，自股份转让协议签署之日起3年内，东盛集团有权选择回购，广誉远股票回购价格小于等于90元/股（复权价），则除去股份转让价款及按7.5%计算的年化收益的超额收益部分，东盛集团和山西国投双方按照 85%：15%分配，超过90元/股的部分，则超过部分双方按照95%：5%分配。自股份转让协议签署之日起3 年后，山西国投有权随时要求东盛集团回购标的股份。股权投资担保措施：东盛集团同意将其持有的1,000万股限售期于2019年12月到期的广誉远股票质押于山西国投，用于保障山西国投获得年度不低于7.5%的固定收益及到期后的股份回购款项（回购款项金额不低于山西国投受让标的股份时的股份转让价款本金）。山西国投以债权投资方式向东盛集团提供流动性资金支持。具体事项由双方在该笔借款的借款协议中约定。（1）对于东盛集团围绕广誉远产业发展所投资的配套产业，山西国投将提供配套产业共同投资，做大做强广誉远，包括但不限于犀牛、穿山甲、林麝、赛加羚羊、梅花鹿等养殖业及产业链延伸所投资的中医机器人等产业。具体投资金额、股权比例等由双方具体议定。（2）山西国投将积极协调东盛集团与山西省政府达成全面合作协议，为东盛集团在山西省的投资计划提供全方位政策支持。前述政策支持包括但不限于资金、税收、人才引进、住房安置、研发奖励等一系列政策。7月31日，上交所针对东盛集团和山西国投的合作火速下发问询函，关注的重点有：（1）是否为解决东盛集团债务问题，股份转让是否实质为债务，山西国投受让上市公司股份后是否实际享有相关股份的权益；（2）回购价格的确定是否合理、审慎；（3）《协议》对上市公司有何影响；（4）鉴于前期东盛集团与中泰集团合作终止，本次《协议》的后续推进是否存在障碍。一、《协议》约定了东盛集团对山西国投本次股权转让价款的年化保底收益，山西国投未来一定时间内有权要求东盛集团回购股份，并将为东盛集团提供债权投资等流动性资金支持等。请公司向东盛集团核实并补充披露：（1）《协议》的主要目的是否为解决东盛集团债务问题；（2）结合收益保底、股份回购等相关协议安排，说明股份转让是否实质为东盛集团对山西国投的债务；（3）结合上述问题，说明山西国投受让上市公司股份后，是否实际享有相关股份的权益，协议双方是否构成一致行动人，并提供相应依据。二、根据公告，《协议》中约定自股份转让协议签署之日起 3 年内，东盛集团有权选择回购，公司股票回购价格小于等于90元/股（复权价），则除去股份转让价款及按7.5%计算的年化收益的超额收益部分双方按照 85%：15%分配，超过90元/股的部分，则超过部分双方按照 95%：5%分配。请公司、东盛集团补充披露，上述回购价格的确定是否合理、审慎，并进行充分的风险提示。三、根据公告，《协议》中约定双方拟进行配套产业共同投资，主要是东盛集团围绕上市公司产业发展所投资的配套产业，请公司、东盛集团补充披露，上述共同投资事项是否涉及对公司经营方向的调整计划，是否影响公司后续主营业务的稳定性，并说明对上市公司的具体影响。四、根据公告，前期东盛集团于2018年9月18日与中泰集团签署了《战略合作协议》，约定中泰集团将对东盛集团进行重组，并成为东盛集团单一第一大股东。2019年7月 30 日，因双方在重大事项上存在分歧，东盛集团决定终止与中泰集团的合作，同日与山西国投签署了本次《协议》。东盛集团上述两次协议安排均对上市公司有重要影响。请东盛集团补充披露，在筹划上述重大事项时，是否充分考虑相关事项对上市公司的影响，并结合前期与中泰集团终止合作的过程，补充披露本次《协议》的后续推进是否存在障碍，并进行充分的风险提示。针对第一个问题，广誉远称，东盛集团质押水平较高，《协议》的主要目的是为解决东盛集团债务问题，完成股权转让后，预计东盛集团的股权质押风险将得到化解。《协议》中的股权投资部分包括股份转让、保底收益、股份回购等一系列条款，主要目的是为了确保山西国投能够获得一定的投资收益，实现国有资产的保值增值，并不构成东盛集团对山西国投的债务。山西国投将在股份转让完成后实际享有所持股份的完整权益，同时双方并不构成一致行动人关系。针对第二个问题，广誉远称，90 元/股（复权价）并非东盛集团与山西国投约定的未来公司股份回购价格，只是双方为了达成良好合作，方便计算未来股票收益后端分成而商定。针对第三个问题，广誉远称，《协议》中涉及的共同投资业务对公司日常生产经营不构成影响。双方约定的共同投资事项仅针对东盛集团目前已布局的贵细药材养殖等业务，与公司主营业务不构成同业竞争关系，对公司经营方向不构成任何影响；且由于此类业务尚处于培育发展阶段，还没有实际产出，对公司日常生产经营及后续主营业务的稳定也没有影响。针对第四个问题，广誉远称，东盛集团决定终止与中泰集团的合作对公司日常生产经营没有影响，同时东盛集团与山西国投签署《协议》有利于维护公司日常生产经营稳定并保护中小股东权益，后续推进上不存在实质性障碍，但在各项业务具体执行情况如各项正式协议签订时间、签订金额和实际执行金额等环节上还存在不确定性。本次东盛集团与山西国投的合作，做出了“股权投资 保底收益 股份回购”的安排，有一种“名股实债”的色彩。对此，上交所要求上市公司“结合收益保底、股份回购等相关协议安排，说明股份转让是否实质为东盛集团对山西国投的债务”。名股实债尚未有明确的法律界定，目前对名股实债进行定义的监管机构主要是银监会和中基协等监管机构。2017年银监会更新的《G60理财业务月度统计表》中将名股实债定义为：“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定时间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。”2017年2月中基协发布的4号文中，对名股实债作出如下定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”从上述文件来看，名股实债主要有两个基本特征：（1）有保底的固定收益；（2）有超额回报。本次东盛集团和山西国投间的合作，就具备了名股实债的特征，不仅存在“保底收益 股份回购”的安排，具有债权性投资的特点，而且山西国投有可能享受超额收益，且约定了向上市公司广誉远提供产业和政策支持。对于被纾困方东盛集团而言，以股权投资作为主要纾困方式，减少了负债的增加，东盛集团的资金链和资产负债率不会进一步恶化，起到了“修饰”资产负债表的作用，后续东盛集团再进行融资等操作会更方便。而对于纾困方山西国投而言，这个安排能够在有效控制风险的前提下，提供超额收益。山西国投享受三年内每年7.5%的固定投资收益作为保底，这部分收益具有债权性质。此外股份回购价不得低于转让价的安排，也降低了纾困方介入后上市公司股价下跌带来的风险，实现了纾困方本金的保值。我们注意到，无论是2018年引入中泰集团，还是现在牵手山西国投，东盛集团这两次寻求国资纾困，都有“固定收益 股份回购”的设计。这主要是因为纾困方作为国资，具有国有资本保值增值的压力，因此对于控制投资风险具有更高的要求。在这个交易中，山西国投还能够通过三年后广誉远股价的上涨带来的收益，实现资本增值。对比大股东将股份质押给资金方，资金方提供资金这个模式相比，后期股权的投资将提供更多超额收益。当前广誉远的股价不足18元/股，但是在《协议》中，划定的股份回购收益分配的分界线高达90元/股，涨幅为400%，年复合增长率71%。以7月30日作为基准日，广誉远前三十个交易日均价为19.19元，7月30日收盘价为18.43元，选取18.43*90%=16.59元作为股份转让价，支付本金6.63亿元。当回购时市价低于16.59元时，西山国投没有额外收益；当回购价为90元时，西山国投最多可获得（90-16.59）*40,000,000*15%=4.4亿元，年复合增长率为18.5%。如果股价上涨至100元，那么西山国投获得的收益将更多，（90-16.59）*40,000,000*15% （100-90）*40,000,000*5%=4.6亿，年复合增长率将提高为变为19.21%。但是，未来股价会增长吗？涨幅将会有多少？可不可能达到90元/股呢？近两年，广誉远的归母净利润增长率为92.7%、58.5%，假设接下来三年以平均30%的增速增长，2021年的归母净利润为8.22亿元。如果2021年股价达到90元/股，总股本不变仍为4.92亿股，则PE为53.87倍。根据wind数据，当前A股中成药平均市盈率（TTM）为32.05，而广誉远市盈率（TTM）为23.2。也就是说，如果广誉远想要达到这么高的股价，不但需要保持年均30%的高增长，还需要市场给与53.87倍PE的乐观预期，这就对山西国投和东盛集团未来对广誉远的业务和运作提出了极高的要求。在《协议》中，山西国投已经承诺对于东盛集团围绕广誉远产业发展所投资的配套产业，将提供配套产业共同投资，并将积极协调东盛集团与山西省政府达成全面合作协议，提供全方位政策支持。广誉远虽然注册地位于青海省，但其最主要的子公司山西广誉远位于山西省，核心产品龟龄集、以及广誉远这个中药品牌等均发源于山西，山西国投可以很好地为其提供支持，因此，山西国投可以预计未来广誉远能够有良好的增长。对于纾困方而言，提供资金解决上市公司大股东的资金流动性问题只是纾困的一部分，纾困的最终效果还要看上市公司的经营业绩。为了保证纾困的效果，也为了获得更多的超额收益，山西国投即使不参与广誉远实际生产经营，也会尽可能为广誉远及东盛集团提供支持，实现与东盛集团的双赢。但是山西国投的支持能否帮助广誉远实现股价的飞跃，还要看后续情况。不过需要注意的是，90元并不是回购价，只是区分超额收益分配比例的一个界线。最终的回购价还要看未来广誉远的表现。对比东盛集团与中泰集团、山西国投各自的合作方案，可以发现先前的纾困方案中，中泰集团拿的是东盛集团35%股权，重组完成后中泰集团将成为东盛集团单一第一大股东，上市公司实控人存在变更的可能性。此外，中泰集团持有相关股份时间长达10年才退出，而东盛集团可能认为自己资金链的问题只是一时的，并不希望35%的股权长期在“外人”手里。而今年东盛集团与山西国投的合作中，转让的是上市公司8.1%的股份，后期如果没有进一步的股份转让交易，上市公司的控制权不会发生变更。同时，山西国投3年后就可退出。一般来说，纾困基金不主动谋求上市公司的控制权，被纾困的大股东也只是困于流动性陷阱，没有转让控制权的意向。中泰集团和东盛集团在公司治理、股份回购上的分歧最终导致合作夭折，也能看出东盛集团对于上市公司控制权还是比较在意的。这种明股实债也可能会带来控制权的纠纷，本次交易设计大股东名股实债的合规压力还需要我们进一步跟踪交易所的反应。东盛集团两次寻求国资纾困，都为资金方提供了“股权投资 固定收益 定期回购 向上弹性”的方案。这里的股权投资也可以看做是一种“含权债”，既具有债权投资固定收益的低风险，还有股权投资的超额回报。这种名股实债的安排“保底 向上”的核心思路，和私募EB非常相似。作为债券，私募EB有保底收益，但同时可转股的属性又赋予了其向上收益的弹性。名股实债与私募EB各有优劣。私募EB的优势在于它更具有公信力，可在特定范围内自由流通而没有锁定期的限制。此外，私募EB本身的债权属性，不像名股实债表面上终究是个股权。债权属性的底层资产在融资时更具有优势，更方便纾困方拿去融资。但是私募EB也有其劣势。首先，发行私募EB有一定的门槛。其次，私募EB的债权性质会加重大股东的负债情况，不能起到像名股实债那样“修饰”资产负债表的作用。这两种金融工具的出现，为纾困提供了设计风控措施的思路。但是否引入名股实债/私募EB，还要具体问题具体分析。这种名股实债在实际操作中，还可能存在一些问题。其一，是否构成一致行动人，这也是上交所在问询中的一个重点。在广誉远这个案例中，东盛集团与山西国投不构成一致行动人，但这个说法是否能得到交易所认可，还需要进一步跟踪。那么为什么监管会在意一致行动人问题，如何判定是否构成一致行动人，如果构成一致行动人又会有什么风险呢？这些问题一篇文章难以说尽，将来我们会在线下培训和大家做更多交流。该报告为会员专享版，不单独售卖，只赠送给会员。扫描下方二维码，加入会员。
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