2019年11月8日，立冬，再融资市场久旱逢甘霖。
证监会按照注册制理念对现行再融资规则进行了修订，全面覆盖主板、中小板、创业板，主要修订涉及以下7方面内容：
1 | 修改《创业板再融资办法》第9条第1项的规定，取消创业板上市公司非公开发行股票连续2年盈利的条件； |
2 | 修改《创业板再融资办法》第9条第5项的规定，取消创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件； |
3 | 修改《创业板再融资办法》第11条第1项的规定，取消创业板上市公司前次募集资金基本使用完毕的条件，将其调整为信息披露要求； |
4 | 修改《主板再融资办法》第37条、《创业板再融资办法》第15条的规定，将目前主板（中小板）上市公司、创业板上市公司非公开发行股票发行对象数量分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名； |
5 | 修改《主板再融资办法》第38条、《创业板再融资办法》第16条的规定，调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的9 折改为8折；将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的限制。创业板上市公司非公开发行股票的定价和锁定机制与主板（中小板）上市公司保持一致； |
6 | 修改《主板再融资办法》第47 条、《创业板再融资办法》第38 条的规定，将再融资批文有效期从6 个月延长至12 个月； |
7 | 修改《实施细则》第7 条的规定，调整非公开发行股票定价基准日的规定，即定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日，但上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日； |
此次修订意义非凡，我们试图从四个角度为大家作深度解读。
一、政策立意的“高度”
1. 再融资新政并非对既往政策的简单补丁，而是监管层高立意政策组合拳的有机组成部分。
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我们认为，对于再融资新政的解读，需以今年9月监管层的资本市场“深改12条”为蓝本和索引来展开，自上而下包括三个层次。
首先，它紧紧围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的改革总目标；其次，它始终坚持“市场化、法制化”的改革方向；再次，它对应于三项重要任务，即“充分发挥科创板的试验田作用”、“大力推动上市公司提高质量”、“补齐多层次资本市场体系的短板”。
再融资新政并不是对原有政策的简单补丁，而是注册制理念在科创板IPO领域取得突破以后，继续在覆盖主板、中小板、创业板的再融资领域的全面深化，是注册制改革有机组成部分。面上看是再融资政策修订，但在立意格局上必须“跳出再融看再融”，属于历史性的基础制度变化。这里，清晰可见的是监管“增量改革引领，加快存量调整”的政策优化路径，以及金融为服务实体经济而在政策设计中体现出的便捷性和包容性。
2.再融资新政并非对既往政策的否定，而是监管层基于顶层设计，与时俱进，推动再融资业务进入新时代。
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①是监管理念上的根本性飞跃。在指导思想上，再融资新政是按照以信息披露为核心的注册制的监管新理念，对现行再融资规则中制定时间较早、不能适应市场形势发展的部分进行了全面修订。
②是市场化目标的技巧性实现。在推进方式上，再融资新政通过构建了“充分博弈”的政策组合，比如，对于原有一年期定增，既坚守“发行期首日”定价的原则，又配套“缩短锁定期”、“增加配售对象”、“放宽最低折扣”等支持性政策，降低硬性门槛，引导充分博弈，形成再融资市场化的发行定价机制。
③是规范化目标的全面性宣誓。在政策导向上，再融资新政牢牢把握“规范、透明”的改革目标。比如，对既往“保底定增”的灰色业务模式，监管层在本次修订中首次予以明确禁止，向市场传递了打造“规范、透明”的资本市场的坚强决心。
二、政策修订的“准度”
本次修订直击再融资市场近年来两大痛点问题：一是折扣空间不足，二是锁定期限过长。修订的主旨在于：把原本属于市场的定价权还给市场。
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1. 关于“折扣”——巧妙的“两头放”
在显著增加竞价主体数量的同时，放开报价的折扣区间，让更多的人在更宽阔的价格区间内充分博弈，从而获得标的公允价值。“80%”只是名义下限，更多的是对心理上的影响。根据以往实务经验，热门标的在充分竞争的前提下，报价都在9折以上，甚至平价、溢价发行。所以，不能机械地认为从90%减到80%就是全面放松。在注册制推行的大背景下，这次修订新增了“不超过35名投资者”的组合条件，意味着未来决定最终折扣的因素中，市场博弈力量会占更高的权重。
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2. 关于“锁定期”—— 标本兼治，彻底根除
“流动性”问题一直是再融资业务的“阿基里斯之踵”，也是最触动机构投资者的部分。此次修订标本兼治，不仅动了原先的基础性制度：一律将各期限定增的锁定期减半处理，期待激活市场，还解决了特殊窗口期《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（527新政）叠加于再融业务的负面影响。采用 “新老划断”的方法处理，对目前存续项目的二级市场减持并无实质影响，但对未来所有新发项目的发行报价，因为流动性对价的理论空间达到20%，比较充分，总体影响正面。
三、政策体现的“力度”
关于修订的传言坊间已经传了大半年，中间各种版本都有。因循各阶段讨论中的修订思路看，最终的结果是超预期的，主要体现在以下三方面：
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1. 定增期限的全面折半缩短，是突破性的。
对此项内容的修订，堪比再融资市场“科创板”式的改革，史无前例。在看到突破的同时，我们更要看到政策推出的重要前提，显性的前提是注册制方向下的严格披露要求，更重要的隐性前提则是资管新规已经将“去杠杆”进行得比较彻底，占比传统定增市场70%的结构化资金来源已不复存在。虽然从数量上，折半的期限可以近似看作是在投资时间上对资金杠杆损失的补偿，但对投资而言，吸引力却来自于多维度。更多类型的投资主体进入，再融资市场资金来源的健康换水是大利好。
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2. 对定价类定增的鼓励，很彻底。
本次征求意见稿不仅重新恢复了定增原有的定价机制，而且在锁定期方面，还有进一步的放松，将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不受减持新规影响。从实操的角度，原三年期定增锁定期整整缩短了30个月（两年半）。而且定价基准日改回董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，这也意味着，如果发行节奏控制得好的话，定价类定增（原俗称“三年期定增”）的折价空间可能可以远低于8折。可以说，对定价类定增（原俗称“三年期定增”）不仅是松绑，而且可能提供了历史最优条件。同样需要提醒的是：不要忘记政策推出的前提和初衷。前提是：当下市场的三年期定增已经基本绝迹。初衷是：支持上市公司引入战略投资者。
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3. 终于把保底定增的问题摆上台面。
2017年2月17日，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，将定价基准日统一定为非公开发行股票发行日的首日。这意味着高折价时代结束，定增进入了“9折时代”，（即不考虑发行窗口影响，定增的最大折扣只有9折）。2017年5月27日，证监会又发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，定增锁定期限又增加了一年。上述两项政策的推出，叠加资管新规“去杠杆”，近年来，定增市场的阳光化发行道路受阻，出现了各种形式的保底定增。
在本次修订中，证监会明确：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。”首次明文规定禁止保底保收益，而且将范围扩大至控股股东、实际控制人、主要股东。我们的理解是：既然正门已经打开，自然要堵住偏门，其实只要正门是开的，想走偏门的人自然也就少了。本质就是：在理论上解决了定增价格市场决定后，自然就要推动定增市场化发行重回阳光化道路，两者相辅相成。
四、政策影响的“深度”
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1. 这次修订不同于以往的最大地方就是：性质上既非小修小补，也非急补恶补，而是通过系统性地梳理实务中碰到的各种问题，冷静分析主次矛盾后，响亮地回答了“新时代”的再融资业务支持谁、谁支持、如何支持等根本性问题。从资产供给上看，总体思路是降门槛，偏向覆盖创业板；从资金供给上看，一方面通过引导短线情绪快速激发市场，另一方面积极鼓励长线战略投资支持上市公司；从发展路径上看，开正门堵偏门，消除保底定增对再融资市场的价格扭曲，顺畅发行通道。这些修订不仅给市场吃了“定心丸”，也打消了投资者对再融资市场未来可持续健康发展的顾虑。提升对政策预期的稳定性，对于再融资市场繁荣复苏是大利好，功在长远。
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2. 本次拟修订从多方面降低了发行门槛，有利于定增项目扩容，增加了市场可投定增标的池的广度和深度。降低门槛后，通过定增分散风险，工具化配置策略的价值凸显，另外由于投资期限缩短，定增投资还可能成为各类二级市场投资的增强策略，为未来量化创新产品打开发展空间。伴随市场参与主体的多元化，更多类型的专业、价值、长线投资者将进入，定增投资将淡化套利投资的过去，逐步走进内涵丰富的“新时代”。
五、两点市场展望
1. 根据新老划断的规定即：修改后的再融资规则发布施行时，再融资申请已经取得核准批复的，适用修改之前的相关规则；尚未取得核准批复的，适用修改之后的新规则，且上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议。政策交替期内的63个已过会且拿到批文的项目将会感受到较大的发行压力，但对剩余22家已过会未拿批文的项目影响有限，估计修改方案后会很快拿到新批文，并最快于2020年春节前后发行。适用新政的项目发行的第一个高峰，预计将在2020年一季度末二季度初。
2. 竞价类定增（原俗称“一年期定增”，现为半年期定增）可能在2020年全年迎来重要的机遇窗口，参与期初的赚钱效应会比较明显。参与投资的主体将更丰富，博弈将更充分，投资者宜当机立断，忌犹豫迟疑。定价类定增（原俗称“三年期定增”）将更加项目化，投资成功与否更加倚重合作机构与券商、上市公司的关系。虽然标的不容易拿到，但投资期限适中，赚钱的确定性不低，是机构投资者不可忽视的重要配置型资产。
今天的财通
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CAITONG FUND
数据来源：银河证券基金研究中心于2019.10.8发布的《基金管理人股票投资主动管理能力评价汇总表》，截至2019.9.30，今年以来财通基金旗下股票投资主动管理收益位列108家可比基金公司第2；过去三年（2016.10.1-2019.9.30）主动管理收益位列84家可比基金公司第2；过去五年（2014.10.1-2019.9.30）主动管理收益位列70家可比基金公司第8；
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