2019年全年，添信并购统计到138个控制权转让交易，涉及上市公司总市值合计1.15万亿元。其中，15单国资收购交易存在业绩承诺设置，涉及上市公司市值合计为895亿元。

控制权转让中业绩承诺增加的趋势说明控制权市场正在向买方市场转变。A股注册制改革的推进的大背景下，A股市场结构调整不可逆转。

市场结构调整可以从两个方面来理解。一方面，“壳”溢价持续下降，对于不少大股东来说，现在已经到了关键的卖“壳”窗口期。地方国资在转型压力下纷纷布局资本市场，支撑市场需求面。

另一方面，二级市场估值体系变得更合理，不少具备产业价值的上市公司也有了被收购的机会。在行业转型期、公司业务转型期，转让控制权引入战略投资者对于很多上市公司来说也是长久经营之举。

控制权转让的业绩承诺主要有两个动机。第一，上市公司行业与业务陷入低谷时大股东更有转让控制权的动机，这时买方对风控的要求更高。今年出现的大部分业绩承诺背后都有鲜明的“保壳”诉求。如何针对行业与公司业务模式的特点设计对赌方案，为交易难点。与A股并购相比，控制权转让的对赌方案更为灵活。

第二，被转让的上市公司二级市场估值水平不低，对应承诺业绩的动态市盈率不算低。买卖双方对估值分歧大时，业绩承诺有利于达成交易。

下面添信并购盘点几个今年比较有代表性的国资收购搭配业绩承诺的交易。从具体案例中更能看出买卖双方博弈要点。

1、业绩承诺作为“保壳”措施：京天利

2、业绩承诺化解重大风险：易事特

2.1 交易方案：广东恒健入主

2.2 业务价值：智慧电源及数据中心

2.3 业务调整：剥离光伏业务

2.4 业绩承诺巧思：卖方承接上市公司债权

3、业绩承诺配合产业布局：赢合科技

3.1 交易方案：A收A

3.2 业务模式：资金压力较大

3.3 业绩承诺体现“对赌”

4、点评

业绩承诺作为“保壳”措施：京天利

12月5日，京天利实控人钱永耀、钱永美、江阴鑫源、天津智汇、邝青与上饶市数字和金融产业投资集团有限公司签署协议，约定分批转让5928万股股份（占总股本的30%）。其中，首批转让股份合计为2804万股（占总股本的14.19%），每股转让价格为15.08元，转让价款合计为4.23亿元，对应转让市值为29.81亿元（较公告日市值溢价27%）。

钱永耀承诺，上市公司在2020年、2021年、2022年分别实现归母净利润不低于2000万元（对应20年动态市盈率149.05倍）。计算实现业绩时需要扣除理财产品收益。承诺方每年需赔偿金额为上市公司原有业务当年承诺业绩与实现业绩的差额。获得赔偿的主体为买方。

京天利在16年、17年、18年、19年前三季度分别实现营业收入2.88亿元、3.22亿元、3.47亿元、4.26亿元；实现归母净利润1513万元、-2468万元、2510万元、-267万元。

可以看出，承诺业绩与上市公司正常的历史业绩差别不大，背后的动机应当是约束卖方、实现“保壳”。

业绩承诺的赔偿金额设置为业绩差额，由于承诺业绩的金额较小，这份方案整体看对卖方来说较为宽松。如果上市公司未来没有大额的亏损，卖方的赔偿款较预计的9亿元股权转让款来说应当是很小的。

不过，如果承诺期内上市公司出现巨额亏损，卖方的赔偿款就会变得很高。上市公司亏得越多，卖方赔得越多。

在19年9月底，京天利总资产为5.19亿元。假设日后出现较大资产减值导致上市公司亏损，卖方应进行赔偿。不过，资产减值金额无论如何都不太可能超出总资产金额5.19亿元。

这种对赌方案要点有两个：第一，不要求上市公司原有业务具备高增速；第二，要求卖方赔偿上市公司业绩不足的部分。这是今年大部分控制权转让搭配业绩承诺的设计思路，与A股并购常见的“业绩承诺成长性赔偿金与转让价款挂钩”思路不同，主要着眼点是防范上市公司体内业务的风险。

业绩承诺化解重大风险：易事特

易事特控制权转让的业绩承诺方案主要着眼点也是防范上市公司业务的风险。相比京天利，易事特的业绩承诺方案条款更加有针对性。

2.1

交易方案：广东恒建入主

19年12月20日，易事特实控人何思模、控股股东东方集团与广东恒健投资控股有限公司达成协议，东方集团拟向广东恒健协议转让易事特6.96亿股（占总股本的29.99%），转让价格为4.43元/股，总价款为30.82亿元，对应转让市值为102.77亿元。

同时，东方集团一致行动人慧盟科技、何宇承诺，将无条件放弃持有的易事特1.87亿股（占总股本的8.08%）的表决权。

本次协议转让完成，广东恒健还会发出不低于5%的部分要约。因此，广东恒健最终持股比例预计不低于34.99%。广东恒健将成为上市公司新的控股股东，广东省国资委将成为上市公司新的实控人。

广东恒健为广东省属公司，为广东省唯一的省级国有资本运营公司和产融结合平台，肩负着通过注入国有资本运营新动能，推动国有经济布局优化和结构调整，支撑广东产业升级和经济社会发展，助力粤港澳大湾区腾飞的使命。在19年9月底，广东恒健总资产为2924.52亿元，净资产为1740.58亿元；19年前三季度营收为369.50亿元，归母净利润为27.88亿元。

公告披露，广东恒健收购易事特控制权，将通过充分发挥自身的资源整合能力和资本运作能力，进一步提高易事特在电源装备及数据中心领域的综合竞争力，提高上市公司的行业地位，提高其盈利能力和抗风险能力。

本次交易也可以缓解东方集团的资金压力。公告表示，国内资本市场短期内面临较大的波动压力，上市公司股价随之亦受到较大影响。

2.2

业务价值：智慧能源及数据中心

易事特目前市值为108.57亿元，TTM市盈率为26.59倍。易事特产品可以划分为高端电源装备及数据中心、光伏逆变器、光伏系统集成、新能源汽车及充电设施设备、新能源能源收入等。

广东恒健正是看中了易事特高端电源业务与数据中心业务的价值。在2019年上半年，易事特高端电源装备及数据中心业务实现营收10.63亿元，占总营收的64.96%。

高端电源装备一直是易事特核心主营业务。易事特自成立30年以来，一直从事UPS、EPS、高压直流、电力一体化电源等高端电源产品的研发、生产、销售和服务。

对于金融、医疗、教育、广电、政府、变电站、基站电网公司、公路交通、地铁、高铁、石油石化、军队等行业，以高端电源UPS为核心的智慧电源方案是不可或缺的。

以金融业为例，网络化、无纸化的运作模式下，数据传输不能有任何差错。停电即使只有几毫秒，也会造成数据错误及遗失。金融行业的核心设备需要有稳定可靠的不间断供电。为了应对不稳定的公共供电、例行性停电，IT设备需要稳定在线的UPS。

在智慧电源业务方面，易事特积极布局轨道交通系列产品。易事特认为，中国轨道交通市场空间广阔，未来几年将进入快速增长阶段。按照各城市城轨、地铁发展规划，2020年全国将建成城轨、地铁6,200公里，2050年将建成11,700公里，占世界总里程一半以上。

易事特的数据中心业务也与高端电源装备业务有协同关系。易事特以自产高端智能模块化 UPS等数据中心建设必须配备的系列产品为基础，为业主提供产品和软硬件整体系统解决方案。易事特数据中心业务主要应用在运营商、互联网、银行、金融、广电、电网、铁路、石油石化等行业。

2.3

业务调整：剥离光伏业务

从2017年下半年起，易事特的业务结构有很大调整，逐步剥离毛利率较低且受相关政策调整影响较大的光伏产品集成业务。易事特光伏系统集成业务收入由2018年上半年的13.09亿元下降到2019年上半年的1.18亿元，同比减少88.89%。

易事特还有自持的光伏电站业务。在2018年年底，公司累计自持运营光伏发电站将近60个，累计装机规模达650余兆瓦。在2019年上半年，公司自持的光伏电站项目全面并网发电，进入业绩释放阶段，新能源发电收入大幅增长，实现收入33,820.07万元，较上年同期增长55.13%。

易事特光伏电站业务，而这正是本次交易业绩承诺方案的核心。

2.4

业绩承诺巧思：卖方承接上市公司债权

本次交易的业绩承诺方案较为特殊。东方集团承诺承接上市公司光伏业务的应收账款。另外，如果上市公司其他应收账款、预付账款出现超龄未回收、逾期、减值等情况，上市公司长期股权投资出现减值，东方集团承诺向上市公司提供等值于上市公司损失金额的现金赔偿。

协议专门针对应收款、预付款、3个股权投资设置业绩承诺，说明这些问题是买方重点关心的。易事特的应收款周转率在2016年、2017年、2018年、2019年前三季度分别为2.16次、2.27次、1.43次、0.81次。可以看出，易事特应收款周转率不高且近期出现下滑，引起买方注意。

易事特业绩承诺方案的另一个特点是，上市公司（而不是买方）为受偿主体。上市公司获得的赔偿款如果能够被记入当期损益，上市公司的业绩就不会因为资产减值而受到影响。即使赔偿款不能记入当期损益，上市公司获得的现金也能充实总资产与净资产，对消资产减值对总资产与净资产的影响。

本次交易业绩承诺方案具体如下：

东方集团将承接上市公司截至 2019年6月30日大部分光伏系统集成业务对应的应收账款及上市公司所收购光伏电站对应的应收电费补偿款。定价依据为该等应收款账面价值。

对于截至2019年6月30日应收账款等往来款项，在每年度第三季度末进行核算，若应收账款账龄已达到或超过33个月的，则东方集团应为上市公司提供等额账面价值的现金补偿。如果上市公司后续收回应收账款，则向东方集团退回补偿金。

对于截至2019年6月30日数据中心业务对应的长期应收账款，该等长期应收账款项下某期应收款项逾期3个月未能回收，则东方集团向上市公司提供等额账面价值的现金补偿。如果上市公司后续收回应收账款，则向东方集团退回补偿金。

如果开化易事特新能源有限公司的电费收益不足以覆盖应支付给开化县生态资源发展有限公司或当地政府指定部门或单位的固定分红款，差额部分由东方集团负责补足。

对于开化易事特新能源有限公司、小黄狗环保科技有限公司、合肥康尔信电力系统有限公司的股权投资，以交割日满三年之日为基准日进行专项审计或审核，相比较于2019年6 月30日账面记载发生减值的，东方集团应向上市公司提供等值于减值金额的现金补偿。

对于截至2019年6月30日库龄在1年以上的存货、账龄在2年以上的预付账款，以交割日满三年之日为基准日进行专项审计或审核，若相比较于2019年6月30日账面记载发生减值或损失的，则东方集团向上市公司提供等值现金赔偿。

协议签订至交割日满五年之日期间内，上市公司被税务机关追缴属于交割日前未交税金、滞纳金及罚款的，东方集团向上市公司提供等额现金赔偿。

协议签订至交割日满三年之日期间内，上市公司发生其他因交割日之前存在的事实或原因而导致的减值风险、或有及未披露负债风险、支付违约或赔偿/补偿风险、行政处罚或诉讼、仲裁风险等并导致上市公司产生损失的，则东方集团向上市公司提供等额的现金补偿。

业绩承诺配合产业布局：赢合科技

在控制权转让交易中，也有少数交易的业绩承诺思路与常规A股并购的对赌方案一致。赢合科技就是典型。

3.1

交易方案：A收A

11月11日，赢合科技实控人王维东、徐小菊夫妇与上海电气签署协议，约定向上海电气转让3629万股（占总股本的9.73%）。转让价格为26.21元/股，转让价款合计为9.59亿元，对应转让市值98.56亿元，较公告日市值溢价-11.68%，对应18年静态市盈率为30.33倍。

在约定进行协议转让的同时，协议还约定上海电气认购赢合科技非公开发行股份，进一步提高持股比例。

这一交易属于典型的产业并购。买方上海电气为上交所主板及港交所上市公司，市值761亿元，应当没有买“壳”的诉求。

公告披露，本次交易将进一步推动上海电气与赢合科技在新能源领域方面的共同发展，促进上海电气科研成果的快速转化，提高效率，有助于提升双方的整体实力。比如上海电气储备的数字化设计技术、伺服及运动控制技术、MES技术等，这些技术有效转化后，可提高赢合科技在叠片机、卷绕机等方面的生产效率。

3.2

业务模式：资金压力较大

赢合科技自成立以来一直致力于锂电池生产设备的研发、设计、制造、销售与服务。赢合科技为锂电池生产线整线方案的提供商，能够为客户提供生产布局、工艺实现、动力辅助、环境控制等全套解决方案。根据公告，公司已经成功实施20多条整线，为CATL、比亚迪及LG 化学的主要供应商之一。

赢合科技为“锂电池生产设备电子烟”双主业公司。赢合科技在18年11月收购了电子烟生产及销售公司斯科尔51%股权。在19年上半年，公司锂电池专用设备实现营收8.07亿元（同比33.88%），电子烟业务实现营收1.35亿元。

本次赢合科技推出非公开发行方案，拟向上海电气发行不超过6768万股（占总股本的18%），募资不超过20亿元，全部用于补充流动资金。本次定增不仅仅是为了提高上海电气持股比例，也是为了解决资金难题。

赢合科技表示，由于销售模式特点，应收账款会随着公司销售规模快速增长而出现较快增长。2017年末、2018年末、2019年9月末，公司应收账款账面价值分别为7.78亿元、12.74亿元、15.05亿元，应收账款账面价值持续增长，对公司营运资金占用持续增加。

同时公司2017年度、2018年度及2019年1-9月经营活动产生的现金流量净额分别为-0.47 亿元、0.78亿元、1.20亿元，2017年度、2018年度及2019年1-9月归属于母公司所有者的净利润分别为2.21亿元、3.25亿元、2.38亿元，经营活动产生的现金流量净额均低于同期属于母公司所有者的净利润。

赢合科技的销售模式有什么特点呢？

在锂电池设备业务方面，产品专用性强，一般根据客户需求定制。公司下游行业集中度较大，下游客户 “议价能力”较强不可避免。

具体来说，锂电池设备业务主要采用“预收款-发货款-验收款-质保金”的销售结算模式：

“预收款”在销售合同签订后收取，一般收取合同金额的20%-40%；
“发货款”在产品完工，发货前收取，一般收取合同金额的30%-50%；
“验收款”在产品交付客户处并安装调试完成，客户验收通过后3个月左右收取，一般收取合同金额的20%-40%；
“质保金”一般为合同金额的10%，质保期主要为1年，一般自验收合格后开始计算，质保期满后收取。

可以看出，在产品交付给客户时，公司累计收款约为50%到70%。剩下的款项，起码要1年才能完全回收。如果公司产品没有通过客户验收，后续出现质量问题，回款会受到不利影响。

相比之下，电子烟销售模式更为理想。电子烟业务主要采用“预收款-发货款”的销售结算模式。“预收款”在销售合同签订后收取，一般收取合同金额的30%，收到款后公司开始采购备料并组织生产；“发货款”在产品完工，发货前收取，一般收取合同金额的70%，公司在收到发货款后发货。

目前电子烟业务占比较小。赢合科技经营性现金流净额受到应收款拖累，主要是因为锂电池设备业务增长。

根据中国汽车工业协会发布数据显示，2019年1-9月，新能源汽车产销分别完成88.80万辆和87.20万辆，比上年同期分别增长20.90%和20.80%。

根据高工产研锂电研究所调研数据显示，2018年我国动力电池出货量为65GWh，同比增长 46%，动力电池出货量延续近几年高速增长态势，此外，高性能动力电池销量占比大幅提升，市场份额不断往领先动力电池厂商集中，一线动力电池企业产能趋紧。

由于下游行业快速增长，公司锂电池设备业务还有很大空间。但是，由于新能源汽车补贴退坡，下游行业资金链吃紧，业务偏上游的公司可能会受到不利影响。对于赢合科技来说，此时被上海电气收购，身份转变为国资公司，有利于获得融资优势。同时，向上海电气非公开发行募资20亿元，将充实资金，增强抗风险能力，有助于公司顺利度过新能源行业资金危机。

3.3

业绩承诺体现“对赌”

虽然赢合科技具有应收账款增长快、应收账款周转率下降、经营性现金流净额含现率低等特点，本次业绩承诺并未专门针对应收账款，针对的是未来业绩的增长性。

王维东、徐小菊夫妇承诺，赢合科技在2020年、2021年、2022年分别实现归母净利润（以扣非后孰低值为准）分别不低于2.75亿元、3.30亿元、4.29亿元（年复合增长率为24.90%），累计不低于10.34亿元。对应未来3年动态市盈率分别为35.84倍、29.87倍、22.97倍。

如果承诺期内任一年业绩承诺完成率不到80%，承诺方赔偿金额为当年承诺业绩的80%与实现业绩的差额。承诺期结束时承诺方需赔偿金额为（业绩承诺期承诺净利润数的总和－业绩承诺期实际净利润数的总和）÷业绩承诺期承诺净利润数的总和×股份转让交易总价－累积已支付赔偿金。

可以看出，赢合科技的业绩承诺中，承诺方最终赔偿金额与转让价款挂钩。再考虑到承诺业绩体现出一定成长性，可以认为这一业绩承诺方案设计思路与A股并购一致。这是目前A股控制权交易中较少出现的。

为什么本次业绩承诺体现出一定成长性呢？一种可能性是，买方认为赢合科技二级市场估值水平较高。本次协议转让为折价转让，从侧面体现了这一点。如果业绩承诺实现，赢合科技动态市盈率下降，交易估值更能让买方接受。赢合科技所处行业预期增速不低，这可能也是卖方愿意承担业绩承诺的原因。

点评

2019年出现多个含业绩承诺的控制权转让交易，标明控制权市场生态持续变化。添信并购认为，未来控制权转让交易会出现更多业绩承诺。但是，目前很难说“对赌”一定会成为控制权转让的“标配”。

控制权转让的业绩承诺方案主要目的是防范上市公司体内业务出现重大风险，给买方带来不可挽回的损失。因此，大部分业绩承诺制定思路与A股“对赌”不同。

A股并购以往常见的“对赌”特点在于，以高业绩承诺为乐观的收益法估值“背书”，支撑标的高估值。“对赌”常见高业绩承诺与高估值。与之对应的是，业绩承诺赔偿款与股权转让款“钩挂”，赔偿款占转让款的比重等于承诺业绩没有实现的比例。

19年大部分控制权交易的业绩承诺方案，即使设置的财务指标是归母净利润，承诺业绩也没有出现较大增长性。

同时，大部分控制权交易业绩承诺的赔偿金额设置为承诺业绩与实现业绩的差额，并不与股权转让款“挂钩”。如果上市公司没有出现重大资产减值造成的巨额亏损，仅仅是业绩不够理想，交易对手赔偿金额不会太大。

为了防范上市公司体内业务的风险，不少交易业绩承诺方案条款比较有针对性。易事特的交易主要防范应收款回款难等风险，没有设置归母净利润指标。

目前A股上市公司在融资与资本运作方面还有突出价值。考虑到“壳”溢价仍然存在，不难理解为何大部分业绩承诺没有“对赌”特性。

可能有朋友会提出问题，随着注册制改革推进，“壳”溢价不算下降，单纯基于产业价值的产业并购成为A股控制权市场的主流，以“对赌”为导向的业绩承诺会不会变得越来越多呢？

这种可能性是存在的。上市公司二级估值水平较高、所处行业具有较高成长性与不确定性时，业绩承诺可能会有更强的“对赌”特性。

但是，添信并购认为，即使出现更多“对赌”，控制权转让的业绩承诺方案设计也会变得“百花齐放”。未来业绩承诺不仅仅设置归母净利润指标，也会出现毛利润、毛利率、EBITDA、经营性现金流净额、存货周转率、专利数、市占率等指标。真正市场化的交易，是否设置业绩承诺，如何设置业绩承诺，考验我们的智慧。

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