最近和兵总商量，咱们是不是该写点年度专题类的文章了，毕竟很多读者还翘首以盼咱们“小兵研究”呢！那么到底写哪些主题呢？IPO年度回顾、再融资回顾还是并购重组？一个个市场的关注点从我脑子里闪过后，虽然知道并购重组这个主题的受众面，相比其他两个要小众一些，但我一想到写这个主题就很兴奋。可能这就是并购这事儿的魅力吧，绝大多数的并购不是一厢情愿就可以，需要双向思维，而涉及资本市场的收购，又往往是资本和规则的博弈，要不断在灵活的商业世界中找到平衡。在这个世界上，能提供这种新鲜感和挑战的事情，并不多。
2019年A股并购市场的活跃，既有外在的政策推动，又有内在的商业逻辑：外在的政策推动主要体现为监管政策给予上市公司并购的灵活性，包括放开了可转债作为支付手段、放松对借壳的认定标准等；内在的商业逻辑则是各行业内部都或多或少地呈现向少数几家分化和集中的趋势，与二级股票市场的估值回归理性相伴随，一级并购市场的估值也更加合理。这些因素都是并购的有利环境，因此笔者也欣喜地看到2019年出现了一些令人眼前一亮的案例，于是就以自己的独立观察，选取了几个有特色的并购案例，以飨读者。
一、最巧妙的“分拆”+“借壳”——招商蛇口分拆物业板块“借壳”中航善达
“分拆”一词， 2019年成为了A股市场的热门词汇：2019年8月23日，证监会对《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》公开征求意见，并且在不到4个月之后的12月13日公布了最终规则。从此，“A分拆A”的做法正式被允许，这一步，在A股历史上堪称破冰式的跨越，在此之前， A股上市公司只有分拆子公司到香港上市的路径，在境内市场，只存在着为数不多的“类分拆”。
招商蛇口(001979)与中航善达(现已更名为“招商积余”，证券代码变更为001914)之间的这笔并购，在2019年4月公告了预案，早于境内分拆上市规则征求意见的时间，而被证监会最终放行的时间是在2019年10月，又早于规则最终公布的时间。因此回过头来看，这单交易的预见性和开创先例的意义就更为明显了。如果读者足够熟悉A股市场的话，会知道招商蛇口这家公司一直是以开创先例而著称的。接下来，笔者就来拆解下招商蛇口与中航善达之间的这笔交易的全貌。
这笔并购的安排分为两步：
(1) 中航系让出第一大股东，招商与中航平分秋色。
中航善达原为中国航空工业集团（“中航工业”）控制的上市公司，中航工业通过下属的三家子公司中航国际控股、中国航空技术深圳有限公司和西安飞机工业(集团)有限责任公司，分别持有22.35%、20.62%和1.14%。招商蛇口先与中航国际控股进行了一笔协议转让，受让上市公司22.35%的股份，在协议转让完成后，招商局集团与中航工业集团在中航善达的持股分别为22.35%和21.76% ，可谓“平分秋色”。
(2) 中航善达发行股份收购招商蛇口旗下的招商物业，招商系最终控股
这一步是整个交易安排的最大看点，上市公司换股收购资产的操作很常见，但是收的是另一家A股上市公司合并报表范围内的资产，这在A股历史上还是非常罕见的。中航善达以29.89亿元作价，收购招商蛇口及深圳招商地产分别持有的招商物业90%和10%的股权，以中航善达的股票作为支付手段，按照每股7.6元，共计发行3.93亿股。在这笔并购完成后，招商蛇口在中航善达的持股比例将提升到47.45%，深圳招商地产将持有3.71%，两者合计将达到51.16%；与此同时，中航系的持股比例被大幅稀释至只剩13%左右。
以笔者的看法，这笔并购有两大看点：
1. 收购的资产来源。上市公司换股收购资产的操作很常见，但是收的是另一家A股上市公司合并报表范围内的资产，这在A股历史上极为罕见，通过这笔交易招商蛇口实际上将物业板块资产“分拆”到另一家上市体内了；
2. 控制权变更的情况下却未触发借壳
从核心上来说，这笔交易最终未构成借壳上市的原因是收购资产的体量没达到上市公司对应指标100%的比例，这当然一方面是因为中航善达原有的资产规模较大、盈利能力较好的原因，另一方面也和物业公司本身属于轻资产行业的性质相关。不过笔者对这笔交易想加以点评的，是在实际控制人变更的认定上。
这笔交易安排，使得中航善达的控制权经历了三个阶段：（1）协议转让前，中航工业集团控制；（2）协议转让完成后，国务院作为直接出资人的招商局集团与国务院国资委作为直接出资人的中航工业集团平分秋色，认定为此阶段上市公司无实际控制人；（3）收购招商物业后，招商局集团控制比例超过50%，成为新的实际控制人。在第二个阶段，招商系与中航系平分秋色的情况下，虽然招商局集团和中航工业同属国务院国资委监管体系内的央企序列，但是由于两者都属于国家授权的投资机构，按照国资监管的体制和资本市场一直以来的实践，对于其下属上市公司的实际控制人，都认定到最上层的集团为止，不再穿透至国务院国资委。在中航善达的案例中，将同时存在两家国家授权的投资机构持股比例相当的情况下，认定为无实际控制人，可以说是为央企集团之间的上市公司控制权变更认定提供了一个好的参考。
二、最巧妙的“蛇吞象”——继峰股份（603997）拿下德国同行汽配巨头Grammer
在看到对这笔交易的分析前，笔者相信有不少读者甚至没有听说过继峰股份这家公司。毕竟，即使只把范围限定在浙江宁波这个汽车零部件企业集中地，继峰股份这家2015年才上市的公司，在当地算不上最耀眼的公司。但是，继峰股份在2018年发起、2019年完成的以37.5亿人民币的作价，从实控人与合作方受让宁波继烨投资100%的交易，却是一笔经典的“蛇吞象”交易。以笔者的看法，这笔交易也有两大看点。
第一大看点是，这笔并购是完成精妙布局、间接的“蛇吞象”的最后一步。这笔交易表面上看是收购一家中国公司继烨投资的股权，实际上真正的标的是继烨投资所控制的德国汽车零部件上市公司Grammer 84.23%股权。那么为什么说这单收购是“蛇吞象”？这就要比较一下并购双方的体量了。笔者将继峰股份与Grammer两者在2017和2018年财年的关键财务指标进行了对比：
从以上的财务数据对比，可以看出除了净利润差距较小之外，继峰股份与Grammer相比在体量上明显不对等。此外，作为同样从事汽车内饰部件的公司，一家在A股上市，一家在德国上市，Grammer的业务层次也要高于继峰股份，在乘用车业务领域，Grammer主要为定位于高端市场，是德国最大的汽车生产商大众集团的一级供应商。所以，从两个角度来看，继峰股份的这笔收购都称得上是“蛇吞象”了。当然，笔者在前面已经提及，将海外资产装回到国内上市公司这一步，只是完成一系列精妙设计的最后一步，继峰股份的实际控制人王义平家族为了获得控制权，在德国市场上与Grammer原控股股东之间进行的刀光剑影，相比这笔交易而言，更为精彩。详细的内容，可以参见笔者非常尊敬的好友符胜斌总发表于《新财富》的雄文《年度最强操盘！年入19亿的汽配商，拿下年入158亿的德国同行，如何做到？》
第二大看点，则是继峰股份这笔并购的支付方式。继峰股份在2018年最初公告的预案中，是采用发行股份及支付现金的形式收购，但是在预案公告后恰好遇到证监会允许采用可转债作为支付手段之一，继峰股份很快将收购方案调整为以可转债、股份及现金作为支付方式，具体如下：
在上面的支付安排中，笔者注意到很有意思的一点是，可转债在支付方式中所占的比重仅有10%左右，并且发行对象只有实控人控制的东证继涵，其他参与境外收购Grammer的财务投资者人都只选择了纯股票或者“现金+股票”，这种安排真实的考虑只有等有机会向参与并购的各方请教了。
三、最执着的借壳——浙建集团借壳多喜爱（002761）
浙建集团借壳多喜爱的这单交易，最早披露交易预案是在2019年4月16日，最终获得证监会的通过是在2019年11月30日，前后历时只有8个月，为何笔者会将它称为“最执着的借壳”呢？因为这单借壳在8个月的时间里，经历了被重组委否决后重新申报才过会这个曲折的过程。
浙建集团是浙江国资委旗下的国有大型建筑公司，以浙江省国有资本运营有限公司作为第一大股东，在浙江省的建筑市场上有相当高的市场占有率，就体量而言，也仅次于“中字头”的中国建筑集团和同属省级建筑企业的上海建工；但是，相较于很早就实现上市的中国建筑和上海建工，浙建集团的上市之路走得有些漫长。浙建集团很早就筹划上市，但限于各方面的原因，一直没有迈出第一步，直到2019年2月才正式向浙江证监局提交了IPO辅导备案，就在市场都认为浙建集团从此将通过IPO这条路上市的时候，浙建集团却突然转让了借壳上市。
浙建集团的这次借壳也是采取了分两步走的安排：
(1) 协议转让形式拿下多喜爱第一大股东
2019年4月12日，多喜爱原控股股东陈军、黄娅妮夫妇以协议转让的形式，将占上市公司总股本29.83%的股份，以12.53亿元的价格转让给浙建集团，转让后浙建集团成为多喜爱第一大股东，陈军、黄娅妮夫妇剩余股份为20.01%，为第二大股东；多喜爱成为无实际控制人的公司。
(2) 多喜爱将原有资产与浙建集团股东所持有的100%股权置换，同时吸收合并浙建集团
多喜爱将全部资产及负债注入一家全资子公司作为置出资产，交易定价为7.15亿元，并与包括浙江国资运营公司等股东所持有的浙建集团100%的股份进行置换，置入资产交易定价为79.97亿元；对于置入资产与置出资产的差额72.82亿元，多喜爱按照8.69元/股的价格向浙建集团的原股东发行股份，同时多喜爱对浙建集团进行吸收合并，吸并后仅保留上市主体多喜爱。浙建集团的原股东经过上述的发行股份及吸收合并后，成为多喜爱的直接股东，其中浙江国资运营公司及其一致行动人将合计持有上市公司总股本的60.86%，上市公司的控股股东将变更为浙江国资运营公司，实际控制人将变更为浙江省国资委。除实际控制人变更外，浙建集团2018 年营业收入为 656.75亿元，占多喜爱 2018 年营业收入9.02亿元的比例为 7,274.37%，超过 100%，触发了借壳上市的标准。
以地方优质大型国企借壳地方民企上市公司，以常规的视角来看，这单借壳交易似乎是水到渠成的。在证监会审核时，看起来也比较顺利，只经历了一轮反馈就提交了并购重组委审核；但是出乎浙建集团意料的是，并购重组委否决了这单借壳，理由是“标的资产的资产负债率较高,经营性现金流和投资性现金流持续大额为负,持续盈利能力和流动性存在不确定性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的相关规定。标的资产内部控制存在较大缺陷,会计基础薄弱,不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十七条和第二十二条的相关规定”。从专业的角度而言，并购重组委给出的理由准确而犀利，在整个房地产市场陷入“寒冬”的背景下，处于行业下游的建筑施工行业承受的压力更大，利润空间被不断压缩，虽然浙建集团2018年的营业收入高达600多亿，但2018年的毛利率只有5.05%，近乎微利的状态。在垫资施工和漫长的账期成为行业的常态的情况下，一旦出现较大金额的坏账准备，公司一年的利润就几乎要打水漂了。
这个局面，对于浙建集团而言不啻是当头一棒，多年的上市梦眼看就实现了，没想到还是倒在了证监会门口。如果此时收手，前期收上市公司控股权的12.5亿怎么办？毕竟做家纺的主业和做建筑八竿子打不着啊。浙建集团没有什么退路，在2019年11月2日正式收到证监会不予核准的通知后，仅在10天之后的11月12日就再次将原方案原封不动地向证监会提交了申请，在新的申请中，浙建集团针对上一次并购重组委的否决理由，增加了从行业惯例、防范措施等很详细的解释。从最终审核的结果来看，这份解释也消除了并购重组委对浙建集团的疑虑，在第二次提交申请之后仅经过了17天，在重新召开的重组委会议上获得了通过。
四、最“奢侈”的并购——美的集团吸收合并小天鹅
如果要评选A股市场“借壳王”，可能会众说纷纭；如果要选一个“消壳王”的话，美的这家公司肯定是当仁不让的。美的集团从2010年开始，先后吸收合并了同一控制下的美的电器和小天鹅两家上市公司，相比于很多人一辈子的梦想就是控股一家上市公司而言，美的则正好反其道而行之，即使有上市公司的“壳”，我也不要了，用行动诠释了“有钱就是任性”这句话的真谛。
在聊这次吸收合并前，笔者觉得有必要先交代一下小天鹅与美的集团的来龙去脉，一家远在广东顺德的家电巨头和一家无锡的洗衣机企业怎么扯上了关系，这其实也是过去近30年中国家电行业发展的一个缩影。上个世纪八九十年代，那句著名的“全心全意小天鹅”的广告语，伴随着这个品牌占据了中国洗衣机市场的半壁江山，小天鹅也早在1997年便实现了在深交所主板上市，但是之后的道路却变得颇为坎坷：先后遭遇了多元化扩张大幅亏损和控制权的多次易手，最终在2008年4月，当时的美的电器从无锡国联受让了小天鹅24.01%全的股权，连同美的电器境外子公司Titoni Investments Development Ltd在二级市场持有的小天鹅B股（占当时小天鹅总股本的4.93%），共计持有了28.94%的股份。2010年12月，小天鹅又向美的电器非公开发行股票收购荣事达洗衣设备69.74%的股权，美的电器持股提高到39.08%。2014年7月3日，美的集团向除美的集团及TITONI以外的小天鹅全体流通股股东发出部分要约，按 10.45元/股的价格收购其所持有的小天鹅A股股份，按10.05港元/股的价格收购其所持有的小天鹅B股股份，收购完成后，美的集团的持股占小天鹅总股本的52.67%，大比例控制了小天鹅。
美的电器对小天鹅的吸收合并方案于2018年10月公告，2019年2月被重组委放行。本次换股吸收合并的方案为：美的集团向小天鹅除美的集团及TITONI外的所有换股股东发行股票，交换小天鹅A股股票及小天鹅B股股票。美的集团及TITONI所持有的小天鹅A股及B股股票不参与换股，在本次换股吸收合并后注销。笔者也同样列举下这笔交易的两个看点。
第一个看点是这单吸收合并目的。美的集团自从2008年取得了对小天鹅的控制权之后，一直实施的是“双品牌”战略，将洗衣机相关的资产都整合进入了小天鹅内部，将小天鹅作为单独的洗衣机板块运营。但从过去十年家电市场的情况看，家电行业内部的分化与集中趋势空前明显，品牌认知度和规模化成为关键因素。在这样的背景下，小天鹅的品牌知名度、销售渠道的深度与广度都远不及母公司美的集团的其他产品，要真正发挥两者的价值，目前基本上只有深度整合一条路，但在两家上市公司保持相对独立运营的情况下，存在一系列的障碍：比如资产的整合、采购和销售渠道的共享都难免涉及关联交易，实施一套战略要分别履行两个上市公司的流程，管理成本大大增加。吸收合并后，上述的整合将会水到渠成。笔者希望能看到美的集团在有效的整合小天鹅后，让这个国产的优质品牌得以浴火重生。
第二个看点是吸收合并中换股价格的确定。美的集团对于换股吸收合并的股价这个最核心的问题上，对于小天鹅的其他股东给出了比较优厚的条件：对A股股票，在基准价格基础上给予10%的溢价率，对于B股股票，在基准价格上给予30%的溢价率确定，最终的换股比例是每1股小天鹅A股股票可以换得1.2110股美的集团股票，每1股小天鹅B股股票可以换得1.0007股美的集团股票。美的集团对小天鹅A股股票和B股股票都给予了溢价，同时考虑到B股市场流动性不足所造成的估值较低的客观情况，给予了远高于A股的溢价，这样的灵活安排，也正是交易中时时要考虑交易平衡和可行性的体现。
五、最“非常规”的重大资产重组——招商蛇口组建1458亿的合资公司
在绝大多数的观念中，上市公司的重大重组业务几乎等同于买资产或卖资产，这也是我们日常见到的99.9%的上市公司重大资产重组的形式。但是，在监管的规则中，还存在着其他几种较为少见、非常规的资产重组，在《上市公司重大资产重组管理办法》第十五条中已有列举，包括：(1)与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资：(2)受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁；(3) 接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产。
那么在实际操作中，到底有没有通过这些“非常规”的方式进行的重大资产重组呢？根据笔者的统计，有，但是极少，以设立或增资合资公司为例，近10年的A股中只有4例，分别是2017年的国电电力、2018年的冀东水泥和2019年的一汽夏利和招商蛇口。而招商蛇口又以体量之大，雄冠此类操作之首。
招商蛇口在2019年12月9日公告了因对子公司增资而构成本次重大资产重组。本次增资的对象是招商蛇口旗下的前海自贸投资，该公司原注册资本仅有10亿元，招商蛇口下属的招商前海实业出资 5 亿元，前海投控出资5 亿元，由招商蛇口控制。
增资后，前海自贸投资的注册资本将暴增至1,468.16亿元。双方对于前海自贸投资的具体增资方案为：
(1) 合作方前海投控以所持有的前海鸿昱 100%股权为对价对合资公司进行增资。前海鸿昱的核心资产为前海深港合作区面积为 38.09万平方米土地的使用权，作价729.08 亿元。
(2) 招商前海以其持有的招商驰迪的100%股权对合资公司进行增资。招商驰迪实际为招商蛇口下属用于进行前海开发项目的房地产公司，主要资产也是前海地区的土地使用权。对于招商驰迪100%股权的作价为644.08亿元，招商蛇口另外以现金出资补足85亿元，以实现增资后双方持股比例不变，仍由招商蛇口并表的效果。
这次招商蛇口与交易对方前海投控都是以旗下的前海资产板块出资，实际是将双方在前海地区的土地资源进行整合，在此合资平台上发挥双方各自的优势。但是这样一个本是出于双方资源整合的合资安排，由于金额实在巨大，以至于触发了上市公司重大资产重组的标准。《重大资产重组管理办法》中，对于无论是买卖股权类还是非股权类资产，都有明确的计算方法，但是在这种组建合资公司的安排中，如何计算交易的财务指标和体量并未提及。在招商蛇口的公告中，计算交易的相关指标时，并没有只按照自己一方的出资额，而是以谨慎的原则，取了交易双方拟共同增资的股权出资金额与现金增资金额之总和作为交易对价，并与标的资产的资产净额指标进行比较，并取孰高值与上市公司资产净额进行比较。本次交易对价为上市公司资产净额的 192.09%，最终认定为构成重大资产重组。
六、“最想看”的并购——下一篇
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