摘要
公司是世界领先的智能终端平台技术提供商,增长的第一曲线是“智能手机”，第二曲线是“智能汽车”、 “IOT”。公司战略定位的三个核心关键词——“技术驱动”、“软件层整合商”、“产品化”。
5G掀起新一轮科技创新浪潮，公司产业地位和议价权双升。5G的通信链路支持下，智能设备将迎来新的蓬勃发展期。根据北极光创投预测，相对于移动互联网时代的100亿计算节点数，5G时代下的智能物联网将会催生100倍的增长。从智能手机进入到智能汽车、智能物联网产业，下游客户的技术实力、集中度的变化引发的是公司产业地位和议价权的双升。公司的业务模式也从以项目开发服务为主向产品化、IP化的方向进化。
创达的今天：智能手机业务是稳定的现金牛。公司是连接芯片厂商和手机厂商不可或缺的纽带。智能手机业务与智能手机芯片和系统的更新换代需求直接相关。5G带来的换机需求以及手机AI应用的引入将是手机业务增长的主要驱动力。
创达的明天：智能汽车&IOT有望再造一个“创达”。1）智能汽车：软件定义汽车时代，智能座舱是人机交互的主要区域，是产业变革的核心着力点。公司内生外延打造全球领先的智能驾驶舱软件解决方案，以Tier 0.5的角色定位，打造汽车产业的软件中台；2）IOT：作为智能硬件厂商与芯片厂商、操作系统厂商、器件厂商、内容厂商等生态参与方的纽带，公司联合高通打造智能硬件大脑平台，全面赋能产业。通过提前布局细分领域，服务于产业先行者的方法论，公司可以前瞻感知行业风向，抢占市场先机。
投资建议：5G+AI掀起新一轮科技创新周期，公司前瞻布局智能汽车、IOT两大智能终端，将全面受益于智能手机之后又一波创新红利。“智能汽车”、IOT产业的繁荣发展有望再造一个创达。预计2019、2020年EPS分别为0.58、0.80元，维持买入-A评级，6个月目标价85元。
风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；人力成本上升导致净利润降低；智能汽车业务发展低于预期；IOT业务发展低于预期。
1. 公司发展史与增长的第二曲线
1.1 始于智能手机，不止于智能手机
全球领先的智能终端平台技术提供商，崛起于智能手机浪潮，“三纵一横”全面布局下一个科技创新大周期。公司是全球领先的智能终端平台技术提供商，成立于2008年。创始团队基于此前工作经历中积累的Linux系统开发技术（Android系统是Linux内核），切入Android智能手机软件开发领域，迅速成长为行业知名的平台技术提供商。截止2019年底，公司累积积累了近1000项自主研发的技术专利及软件著作权，在全球范围内拥有约5000名员工，其中研发人员占比接近90%，是国内最大的独立操作系统技术公司。在过去10年的智能手机浪潮中，公司起到了无可替代的作用，几乎所有国际芯片以及手机大厂都是公司的合作伙伴。在手机领域取得巨大成功后，公司将目光瞄向了下一个科技创新的大机会，通过内生外延全面布局智能汽车、智能物联网（IOT）领域；同时，自身的核心技术也从操作系统、中间件往AI算法、应用层软件等领域延伸，目前公司在智能视觉领域的技术能力已经达到世界领先水平。如今公司形成了“三纵一横”的业务体系，即围绕智能手机、智能汽车、智能硬件三大业务板块，以核心技术（中间件、操作系统、AI算法等）赋能产业发展。
公司价值定位——连接终端应用和底层芯片，平台技术提供商赋能智能终端产业。公司产业定位较为独特，基于核心的操作系统平台技术，公司连接着终端应用和底层芯片两大产业，是芯片厂商和终端厂商之间的粘合剂。基于公司的平台技术，可以很好地解决芯片与系统之间的整合与优化问题，芯片厂能够更快速的对产品升级换代而无须担心能否和操作系统匹配，终端厂商也得以在最短时间内将新方案变成实际产品。产业赋能者的角色定位下，公司与几乎产业所有的芯片巨头和终端设备厂商均有深度合作和磨合，高通、展讯、ARM曾参与公司的历次融资，形成了资本层面的深度绑定。其中，公司还和高通在国内成立了全球独一份的合资公司——创通联达，合力拓展国内的智能汽车以及IOT业务。
董事长赵鸿飞是公司实控人，高通、展讯、ARM等产业巨头参与了公司历次融资。由于业务的稀缺性以及产业定位的独特性，公司成立之后就为众多产业巨头所看好，高通、展讯、ARM等巨头均先后参与了公司的历次融资。截止2020年1月，董事长赵鸿飞持有上市公司股权33.66%，是公司实际控制人。
1.2 寻找增长的第二曲线，智能汽车、IOT开辟新战场
洞察行业先机，寻找增长的第二曲线。公司兴起于移动互联网的风口，在智能手机行业鼎盛之时即开始探寻增长的第二曲线。得益于这种居安思危的意识以及前瞻的战略眼光，目前公司快速成长的智能汽车、IOT业务已经初具规模，承载了企业未来继续加速向上的潜力。
公司的第一曲线是“智能手机”，第二曲线是“智能汽车”、 “IOT”。公司2008年成立，赶上智能手机的创新大周期，核心业务围绕手机系统的中间层软件开发。从2013、2014年开始，逐步将业务横向延伸到了“智能汽车”、“IOT”领域。横向业务扩展的背后是竞争优势以及资源禀赋跨平台的延展。例如，在手机领域积累的操作系统中间层软件开发的能力、与芯片厂商的合作关系、软件工程师的积累，都可以跨平台延伸到智能汽车和IOT领域。智能手机产业仍然是整个科技创新迭代速度最快、技术最领先的平台，公司业务从手机到智能汽车和IOT领域，从某种意义上讲，可以称得上是降维打击。
公司目前收入来源主要是智能手机业务，智能汽车&IOT业务保持强劲增长。按照增长的“第二曲线”的时间顺序，我们把公司的业务归纳为昨天、今天和明天。其中，公司的昨天是智能手机业务，是现金牛业务，也是业务扩展的基础；智能汽车&IOT业务分别代表今天和明天，也是未来成长的空间所在，从这两个业务所对应的体量来看，足以再造一个中科创达。根据wind数据，2019年H1来看，公司智能汽车&IOT业务保持强劲增长，体量也在加速追赶传统智能手机业务。
战略定位的三个核心关键词——“技术驱动”、“软件层整合商”、“产品化”。公司的战略定位有三个核心关键词：1）技术驱动（而非软件外包）。市场对于公司业务认知的一大误区是，简单把公司理解为软件外包企业，实际上与公司技术驱动的定位是有本质的出入的。技术驱动的公司意味着需要不断拓展、洞察行业前沿的技术，有明晰的技术发展路线。一定程度上，技术驱动的公司能做到引领下游客户的需求，定义行业未来发展方向。而软件外包公司，充当的则是下游客户的技术支撑者的角色，是被动的去迎合客户的需求；2）软件层整合商（而非碎片化技术）。公司在产业链环节中，所扮演的角色是相对独特的，可以理解为软件层的整合商，能够提供给下游客户完整的解决方案。也就是说，公司并非是只提供单一模块的软件开发（碎片化），具备为客户提供一站式的、turnkey的交付能力；3）产品化（而非项目型企业）。市场对于公司既有业务的认知的另一大误区是产品化能力，简单将公司理解为项目型企业。实际上，公司在10多年项目开发的过程中，积累了足够的、可复用的软件产品，可以通过IP的形式服务于其他客户。以智能汽车业务为例，目前公司解决方案的产品化程度已经超过50%。
2. 5G掀起新一轮科技创新浪潮，公司产业角色和议价权双升
2.1 5G大规模商用进入倒计时，智能终端将迎来“物种”大爆炸
5G是基础通信网络的断代式升级。2016年，3GPP正式启动5G标准化研究工作。与2G、3G和4G不同，5G除了是移动通信技术上的升级，还是多种无线接入技术演进集成后解决方案的总称，除了解决人与人之间的沟通，还解决人与物、物与物之间的连接，实现万物互联。相较于4G，5G的断代式特点表现为速率提升、应用场景以及多种技术升级等方面。
5G为万物连接提供网络支撑。ITU在2015年举办的无线电通信全会上，将5G的应用场景划分为增强型移动宽带（eMBB）、大连接物联网（mMTC）和低延时高可靠通信（uRLLC）三类，并在带宽、时延和覆盖范围等方面确定了8项5G技术指标。其中，1）增强型移动宽带（eMBB）是指以人为中心的应用场景，集中表现为超高的传输数据速率，广覆盖下的移动性保证等。根据中国电信预测，未来几年，数据流量将继续爆发式增长（年均增长率47%），而业务形态也以视频为主（78%），在5G的支持下，用户可以轻松享受在线2k/4k视频以及VR/AR视频，用户体验速率可提升至1Gbps（4G最高实现10Mbps），峰值速度甚至达到10Gbps；2）低延时高可靠通信（uRLLC），是指直译为“高可靠低时延连接”。在此场景下，连接时延要达到1ms级别，而且要支持高速移动（500KM/H）情况下的高可靠性（99.999%）连接。这一场景更多面向车联网、工业控制、远程医疗等特殊应用；3）mMTC，直译为“海量物联”，5G强大的连接能力可以快速促进各垂直行业（智慧城市、智能家居、环境监测等）的深度融合。
5G大规模商用进入倒计时。1）政府端：5G作为政府“新基建”为核心，预计后续相关产业政策以及财政补贴将加快落地。2018年8月，工信部、国家发改委联合印发《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)》提出，加快5G标准研究、技术试验，推进5G规模组网建设及应用示范工程，确保启动5G商用。2018年末，中央经济工作会议提出，加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。工信部部长苗圩于在1月份接受央视新闻采访时表示，2019年我国将会向一些地区率先发放5G临时牌照；2）运营商端：按照国内三大运营商的规划，5G网络在2019年6月试商用。经过6个月测试后，12月面向规模发展，2020年实现规模商用。
以VR为例，5G将根本性解决智能终端面临的通信网络问题。现阶段VR游戏体验不佳：基本以本地重度游戏为主，设备典型盘根错节，用户容易绊倒。联网游戏时延高达50ms，导致用户眩晕问题，体验仍然不佳。因此，现阶段VR较多应用在营销场景，如远程看房、二手车等营销场景较多，并且依赖于Wifi及4G网络。5G时代，在高带宽、低时延的通信网络支持下，设备可以实现直接边缘—云端访问，VR/AR的时延问题将得到根本性解决。
5G网络支持下，智能设备相对于移动互联网时代将有数量级提升。5G的通信链路支持下，智能设备将迎来新的蓬勃发展期。根据北极光创投的预测，相对于移动互联网时代的100亿计算节点数，5G时代下的智能物联网将会催生100倍的增长，其中大多数是端。以自动驾驶、VR、机器人等为代表的全新的智能硬件平台将全面崛起，接棒智能手机，成为硬件创新发力的载体。
2.2 公司产业定位发生质变，角色和议价权双升
从智能手机延展到智能汽车、IOT产业，公司产业定位发生质变。从智能手机延展到智能汽车、智能物联网，公司面对的下游行业特征发生了根本性的变化，具体表现为：1）集中度：智能手机>智能汽车>IOT。以IDC数据为例，2018年中国市场前5大智能手机品牌的市场份额高达 78.4%。而国内乘用车TOP10厂商只占据30%不到的市场份额。IOT产业集中度则更为分散，尚未产生足够体量的行业巨头；2）技术实力：智能手机>智能汽车>IOT。从整体技术研发能力来看，手机厂商具有相当强的技术开发能力；车企长期以来对于软件的重视程度不够，软件实力较弱；IOT企业大都处于初创期，通常不具备全面的软件开发能力，更专注于自身擅长的领域。
下游客户的技术实力、集中度的变化引发的是公司产业角色和议价权的双升。在智能手机产业，手机厂商地位强势，也拥有很强的核心技术。面对手机客户，公司往往要把开发的软件代码开放给厂商，产业角色类似工程服务型的企业。而在智能汽车、IOT产业，由于下游客户的技术能力普遍较低，公司可以发挥更大的作用，成长为掌握核心技术的平台技术提供商，引领下游客户转型和发展。与之对应的是，公司的议价权相对于在智能手机产业也将有显著提升。从商业模式来看，公司的业务形式也将从以项目开发服务为主向产品化、IP化的方向进化。
3. 创达的今天：智能手机业务是稳定的现金牛
3.1智能手机产业链不可或缺的纽带，业绩贡献稳定
公司是连接芯片厂商和手机厂商不可或缺的纽带。智能手机的操作系统是连接底层硬件和上层应用的桥梁，起到至关重要的作用。对芯片企业而言，每款芯片都需要对操作系统进行重新适配，意味着高昂的开发成本。因此，芯片厂商通常会选择合作伙伴共同去服务于手机厂商。对于手机厂商而言，如何最大化的释放芯片性能，开发高性能的产品设备，同样需要对芯片、操作系统层的优化。在智能手机产业刚刚萌芽的2008年，公司即瞄准了上述商机，为芯片厂商以及手机厂商提供技术服务支持。面向芯片厂商，公司可以提供基于Android、Windows Phone等操作系统软件的不同层面参考设计，无论是成本优化，内核驱动程序集成，还是框架优化、更优质的用户界面。同时，对于手机厂商而言，在这份参考设计的指导下，可以加速完成研发，大大缩短研发时间和成本。另外，参考设计旨在最大化地释放芯片性能，因此，参考设计不仅是帮助开发产品，更是帮助企业开发高性能的产品。
操作系统以及芯片底层软件的整合开发能力是公司的核心竞争力。1）OS层：公司由一批Linux系统工程师创业，从08年Android第一代就开始做优化，具备10年以上的实践经验和技术积累；2）芯片层：与高通、英特尔、微软建立和运营联合实验室，帮助芯片厂商、OS厂商、手机厂商建立生态系统。高通、ARM、展讯先期战略投资公司。过去10多年的实践中，公司与高通、展讯、联发科、英特尔，以及各大手机终端厂商形成了深度的业务合作乃至战略合作，一方面，长期的合作形成了较强的客户粘性；另一方面也确保了公司的技术迭代始终保持在行业前沿。
智能手机业务是公司稳定的现金牛。公司的智能手机业务与智能手机芯片和系统的更新换代需求直接相关。近年来，手机市场已经呈现出明显的存量竞争态势，各大厂商为了争夺存量市场，保持着高强度的创新。受益于上述趋势，公司手机业务保着稳步增长，贡献稳定的现金流。
3.2 5G&AI是智能手机业务的重要驱动力
3.2.1.5G催生智能手机换代需求
5G催生智能手机换代需求。根据IDC预测，2019年是5G手机元年，5G手机的全球出货占比将在未来5年中快速提升，到2023年有望达到26%。5G带来的智能手机换代需求将为公司手机业务带来新的增量。
3.2.2. AI 手机是产业重要创新方向
AI 手机是产业重要创新方向。除了5G之外，智能手机产业近年来最大的创新是AI技术的引入，主要集中于视觉领域。从广义上看，手机AI视觉应用可以分为三大场景。1）识别与认证。通过高效的人脸识别算法，手机可以实现毫秒级的人脸解锁和金融级的人脸支付。目前，这项技术在手机上已经广泛应用于互联网金融风控、共享出行司机和乘客验证、社保等行业，用于甄别欺诈行为；2）AI摄影。人工智能可以智能分析出用户的年龄、肤色、体型等特征，通过人脸检测、关键点检测、场景识别等AI算法对画质进行精准提升，让成像更加自然，为用户带来更完美的体验；3）3D感知全栈方案。IDC认为3D感知将成为计算机视觉在手机领域的重大突破，为手机应用打开了更为广阔的空间，例如AR游戏虚拟、试穿等应用。目前，AI手机基于计算机视觉开发的人脸解锁、人像美颜功能在手机应用中渗透率分别高达75%与90%。鉴于AI视觉技术的广泛应用场景，AI视觉技术创新在当前是手机厂商改善用户体验的最直接和最有效的手段。
不止是AI算法，手机厂商需要AI视觉的完整解决方案。手机AI视觉并不是简单地在系统层加入AI算法，首先要有相关模组进行图像采集及应用，其次要有主控芯片，涉及到功耗优化、性能优化，以及系统驱动；最后才是算法层，不光是人脸识别、美颜，还包括传统的拼接，光学的处理、降噪等相关算法。因此，算法需要与手机的硬件、操作系统、芯片进行深度融合，才能发挥出最大的性能。此外，由于手机设计的特殊要求，如轻薄，省电，产品迭代快，使用环境多样化等，要求产业链可以根据手机厂商需求，提供端到端的一站式解决方案。因此，可以高效定制快速迭代视觉技术的完整解决方案是产业刚性。
洞察产业创新前沿，公司前瞻布局手机视觉AI解决方案。公司敏锐的洞察了这一产业创新方向，前瞻布局手机视觉AI解决方案，可提供从驱动、Framework、算法、图形图像系统优化到应用程序开发在内的等一套完整、全面的Camera解决方案，目前已和国内外多家手机厂商及相机器件厂商达成深入合作。2018年3月，公司成功收购MM Solutions EAD后，进一步巩固了其在智能视觉技术方面的领先地位。根据搜狐报道全球超过 5亿台智能手机的摄像头成像单元搭载了公司的图像处理算法和画质调校技术，处于全球领先者地位。
4. 创达的明天：智能汽车&IOT有望再造一个“创达”
4.1智能汽车：定位Tier0.5，受益于软件定义汽车的产业趋势
4.1.1. 软件定义汽车时代，从智能驾驶舱开始
软件定义汽车，从智能驾驶舱开始。对于汽车智能座舱，目前产业内并没有明确统一的定义，但是智能座舱这个体系基本上包括：HUD抬头显示、中控系统、流媒体后视镜、全液晶仪表、信息娱乐系统、车联网模块等等。软件定义汽车时代，汽车作为交通工具的属性逐渐被移动智能终端所取代，汽车变成了一个现象级的入口，人与汽车之间交互的层次更深且更加频繁，智能座舱是人机交互的主要区域，并且也是汽车变革的核心着力点。
特斯拉引领智能驾驶舱产品的快速迭代和渗透。对于绝大部分用户而言，对汽车“智能”、“软件定义汽车”初步具象感知是从特斯拉开始的。特斯拉于2012年推出Model S车型，为其标配了全液晶仪表盘、超大的中控屏，以及车联网模块。推出之时，其从感官和操控体验上都远远超过其他车厂，也就是从那个时候起，包括奥迪、奔驰等品牌纷纷跟随，先后推出了大屏的方案。某种程度上，也可以说智能座舱是从特斯拉Model S推出开始进入了快速发展期，如今中控大屏、液晶仪表、抬头显示等都已经稀松平常。
智能驾驶舱产品持续进化，融合主动安全功能成为下一阶段发展重点。根据中国汽车技术研究中心所发布的《智能座舱技术发展及应用案例解析》报告显示，汽车智能座舱进化可以分为三个阶段：第一阶段，传统中控平台；第二阶段，信息娱乐系统集成；第三阶段，智能驾驶集成（增加主动安全功能）。当前正是第二阶段的普及期，并且也是第三阶段的导入期
智能驾驶舱市场空间广阔。根据高工智能产业研究院数据分析显示，以信息娱乐系统集成阶段的典型的智能驾驶舱配套产品为例，整体价格提升至6800-13599元，产品价值量较传统座舱产品提升4-6倍。随着智能座舱产品的不断升级，在后续融入主动安全功能后，其单车价值量有望继续提升。根据IHS Automotive统计，2016年全球座舱电子市场为287亿美元，预计到2021年将达到443亿美元。
4.1.2. 内生外延打造全球领先的智能驾驶舱软件解决方案
内生外延相结合，公司打造全球领先的智能驾驶舱软件解决方案。公司从2014年开始正式进军汽车行业，经过5年的努力和沉淀，内生外延并举打造了基于多操作系统（Android、Linux、QNX、T-KERNEL等）、多平台（高通，TI，NXP，瑞萨，英特尔等）面向智能驾驶舱的中控娱乐信息系统、数字仪表、高级辅助驾驶等软件平台解决方案，核心产品和技术包括UI/UE工具、Kanzi人机交互引擎、车内互联方案、Kanzi Connect、FOTA、自动化测试、嵌入式人工智能引擎和智能视觉等，从而帮助Tier1、OEM客户在早期开发和验证应用以及UI/UE，提升多方协同开发的效率，缩短研发周期。
围绕 “Kanzi ”，打造智能汽车生态。结合自身的智能终端操作系统技术+Righware Kanzi 3D开发技术+智能视觉技术，公司形成了完整的智能驾驶舱生态平台。2017年12月，公司发布全球首款基于Qualcomm Snapdragan 820A平台QNX Hypervisor2.0智能驾驶舱解决方案。其中，数字仪表盘和IVI以Rightware的Kanzi3D开发工具作为引擎创建的，具有丰富功能和炫酷视觉体验的人机界面；利用Kanzi Connect实现全数字仪表盘、IVI、手机互联等多屏联动；并通过QNX Hypervisor 2.0操作系统虚拟化技术实现将数字液晶仪表、IVI信息娱乐系统、信息化高级驾驶员辅助系统等多个操作系统合并到单一的高通820芯片系统(SoC)上，大大缩短了系统设计成本、尺寸、重量和功率;同时实时和安全管理应用并分离关键应用和普通应用。发布智能驾驶舱解决方案之后，公司持续产品迭代，截止2020年1月，公司智能驾驶舱解决方案已经升级到4.0版本。
明星产品Kanzi定义下一代人机交互HMI，助力公司切入车厂供应链。智能驾驶舱是智能汽车的未来，驾驶舱HMI则是重塑汽车体验的核心。我们已经走过了关注发动机尺寸和马力的时代，最终消费者在选购车型时将更多的目光转移到驾驶舱内，更加关注车内配置的豪华感、HMI体验以及驾驶舱整体视觉上。随着消费者购车观念以及驾驶舱UI/UE/HMI的开发难度激增，这给汽车厂商和Tier1带来不小的挑战。公司通过收购Rightware，整合了其核心产品——Kanzi，为汽车厂商和Tier1提供了量身打造智能驾驶舱HMI的开发工具，主要包括kanzi和Kanzi Connect两大产品线。Kanzi可以将仪表盘从以往的机械式、单色液晶屏式创新地升级为酷炫的数字仪表盘，使其拥有精美的动态3D图像显示和多种人机交互功能；同时，可以帮助UI工程师直观地设计汽车数字仪表盘的设计工具，使UI工程师免去编码环节，提高设计效率，缩短量产时间。Kanzi Connect是一个跨系统的数据交互平台，可以从不同的硬件底层或者操作系统中快速流畅的共享、交换信息和数据，使用户界面由一个单一的显示屏扩展为内容丰富的交互性界面。根据公司此前公告，Kanzi在全球液晶仪表盘市场的占有率达到30%左右，已与超过55家全球领先的汽车品牌车厂和一级零部件供应商开展合作。借助这一明星产品，公司也得以进一步叩开与汽车厂商合作的大门。根据2019年半年报，公司在全球拥有超过100家智能网联汽车客户。市场调研机构Focus2Move对全球汽车厂商2018年度的轻型车销量进行排名，截至目前，前25位的车企中已有18家同时采用了公司智能驾驶舱平台产品及Kanzi®生态产品。
4.1.3. 定位Tier0.5，打造汽车产业的软件中台
软件定义汽车时代，Tier0.5应运而生。软件定义汽车的产业趋势下，汽车产业目前所处的时代类似手机从feature phone向smart phone转变的时代，与之伴随的是供应链体系的重构。在传统的车厂供应链体系中，国内以德赛西威、航盛电子等为代表的Tier1扮演着重要的角色，他们一定程度上充当了整车厂的汽车智能化产品定义者的角色，整车厂的需求较为被动。在软件定义汽车时代，汽车的软件能力将是形成差异化的消费体验和竞争优势的关键所在，为了更好的掌握核心竞争优势，整车厂将从被动接受向主动开发的角色演进。显然，未来汽车智能化产品的复杂程度将会越来越高，相对于强于机械制造、车辆控制的Tier1而言，传统车厂选择中科创达这类的第三方来整合芯片、操作系统、互联网等技术和服务，在此基础上迅速进行个性化定制开发正在成为一种新的趋势。公司在软件定义汽车时代充当了汽车产业的软件中台角色。值得注意的是，公司不同于传统的Tier1，我们用Tier 0.5来定义公司的角色，即公司与整车厂不再是简单的买卖关系，而是协同创新，共同完成对产品的定义，共享知识产权，发挥各自的互补性优势，共同成长。
智能驾驶舱系统设计难度大，公司顺应需求打造完整的软件中台。我们以智能驾驶舱业务为例，具体分析公司Tier 0.5的角色定位。智能驾驶舱系统的设计难度显著大于传统车机，具体难点主要包括四点：1）车载系统需要的SoC芯片系统越来越复杂，未来将包括CPU、GPU、DSP、ISP等多种硬件系统；2）车载系统从简单的影音娱乐、地图导航扩展到互联网化与AI化，相关的应用越来越丰富并且系统种类也越来越多，例如全液晶仪表、IVI车内信息娱乐系统、ADAS系统、汽车控制系统等；3）车内屏幕越来越多，多屏幕、多系统、多设备的互联互通以及交互设计问题也会越来越复杂；4）驾驶员监测、ADAS，以及未来的无人驾驶等技术即将普及，不同系统对软硬件的要求不同，整合难度也越来越高。智能驾驶舱系统的设计难度无疑显著加大了整车厂的开发成本，根据产业调研，目前整车厂单独设计一套智能驾驶舱系统的成本在3000万以上。除了少数拥有较强的软件研发实力的汽车大厂，大部分车厂不具备单独开发的能力和相对应的软件开发团队。公司打造的完整的智能驾驶舱软件中台，为整车厂向软件定义汽车时代过渡提供了良好的开发平台。打个比方，公司的角色就像是地产商，给用户提供的是一个盖好的毛坯房，车厂和Tier1买回去自己进行装修和购置家具等操作即可形成不同的房屋风格。
产业定位的提升，带来议价权以及业务模式双升。公司以往在智能手机领域的业务模式以软件开发和技术服务为主，收入较为稳定。而在智能汽车领域，公司的产业定位提升，带来的是议价权以及业务模式双升。目前，公司智能汽车业务的收入模式是 NRE（non-recurring engineerning 一次性项目开发收费）和Roylty（版税收入）相结合。在合作的汽车车型上市前的研发期，公司主要向车厂客户收取技术服务费，一般参照工作量以及人员投入情况来定价。而在上市之后，公司可按照汽车销量收取产品版税，收入与销量正相关。考虑到公司与车厂的项目执行周期普遍在2-3年以上，目前其智能汽车收入仍然以NRE为主，随着后续合作研发车型不断量产，我们预计公司在未来几年内智能汽车业务的收入结构将从目前以NRE（一次性开发为主）转向以roylty收费为主。
4.2 IOT：整合产业生态，把握下一个风口
4.2.1. IOT产业生态整合者，联手高通助力IOT“物种大爆发”
智能硬件产业分散化的生态需要强势的技术服务提供商整合推动产业发展。智能硬件与智能手机产业的明显不同在于存在大量的长尾需求。对于智能硬件厂商而言，需求的长尾化导致操作系统、算法、芯片的多样化，从而使得产业生态进一步分散，对于下游厂商的支持力度相对薄弱，需要一个强势的技术服务商作为纽带，主导和推动产业的发展。
前瞻推出智能硬件大脑，联合高通赋能产业下游厂商。面对IOT产业的发展机遇，公司与芯片巨头高通成立合资公司——创通联达（公司股权占比81.97%），共同拓展国内IOT市场。基于平台化路线，公司于2016年推出TurboX智能大脑平台。TurboX智能大脑平台提供包括核心计算模块（基于高通芯片平台）、操作系统、算法（嵌入式AI算法）和SDK的一体化解决方案以及开发板及社区服务；同时，公司还汇集产业链包括器件、内容、应用、云服务等多方资源，为智能硬件产业赋能。从下游行业来看，公司的智能大脑平台主要聚焦在VR/AR、无人机、智能相机和智能机器人四大领域。
整合产业生态，旨在帮助并加速下游智能硬件厂商将demo变成可生产的产品。作为智能硬件厂商与芯片厂商、操作系统厂商、器件厂商、内容厂商等生态参与方的纽带，公司主要在四个方面帮助智能硬件厂商实现量产并提高产品品质。以VR为例，1）硬件生态的实现（Enabling），包括几个关键性的部件包括光学、LCD、触摸、传感器，还有周边的外设的实现。另外，公司也会协助性能的测试；2）算法的实现（Enabling），包括减少延迟的优化算法，光学的调教算法，传感器融合（Sensor Fusion）算法等，进行集成优化；3）性能优化。硬件选好了拼在一起可以工作，但功耗、性能、启动速度、电池续航等还需要进行优化；4）整合内容，目前VR内容有很多体系，包括 Daydream/Cardboard、Gear VR 以及国内厂商开发的体系，公司的软件可以将所有这些体系的内容进行整合。
4.2.2. 服务产业先行者，捕捉下一个风口
服务产业先行者，把握下一个风口。踩准智能手机的产业周期，让公司迅速成长为全球领先的智能硬件平台技术提供商。在智能手机创新周期之后，如何寻找到并且把握下一个产业风口，既体现出公司的战略阳光和行业洞察能力，也决定着公司未来的成长路径和发展前景。科技创新具有不连续性，为了尽可能把握下一个风口，公司的方法论是：提前布局细分领域，服务于产业先行者，提前感知行业风向。具体而言，公司在IOT领域，优先重点布局了VR/AR、无人机、智能相机和智能机器人四大领域。其中，在VR领域，公司服务于全球领先的VR厂商Oculus；在机器人领域，公司服务于全球领先的扫地机器人厂商Irobot。通过与上述产业先行者，乃至行业标准制定者的深度合作，公司可以紧抓行业发展的脉搏，提前感知风口的到来。我们认为，尽管科技创新周期具有不连续性，风口的爆发时间也相对难以预测，但凭借成熟的捕捉下一个风口的方法论，公司有充足的把握可以抢占先机。
5.财务分析、 盈利预测与投资建议：为公司的明天定价
5.1 财务分析
业绩保持高速增长趋势。公司近年来一直保持高速增长的态势。根据业绩预告，2019年预计实现营收18.31亿元，较上年同期增长25%；净利润2.31-2.51亿元，较上年同期增长40.59% - 52.77%。
净利润存在“失真”，实际经营净利润或高于表观业绩。深入分析公司财报，“实际”经营净利润或高于表观业绩。1）并购资产采取保守的会计处理方式，导致并购摊销费用较大。由于公司在收购rightware等海外公司时，采取了保守的会计处理方式——每年对并购所产生的无形资产做摊销（板块大多数公司收购的会计处理方式是录入商誉资产，每年做减值测试），导致公司近年来并购摊销费用较高（2017、2018年分别为4900万元、3375万元）；2）股权激励近年来产生较大费用。公司2018年股权激励费用达到3149.03万元。
经营性现金流情况良好。结合上文分析，并购摊销费用以及股权激励费用实际上并不会对当期的经营情况造成影响。我们认为，相对于净利润而言，经营性现金流净额是观察公司实际经营情况更好的指标。公司整体的经营性现金流情况近年来一路走高，一定程度上反应出其良好的发展趋势。
5.2 盈利分析
核心假设1）：手机厂商的创新持续推出新机型驱动公司手机业务稳步增长。
核心假设2）：随着与整车厂合作的车型如期量产，公司智能汽车业务将在未来几年持续保持高增长的态势。
核心假设3）：受益于5G，IOT下游细分产业有望加速繁荣，带动公司IOT业务高增长。
5.3 投资建议
投资建议：5G+AI掀起新一轮科技创新周期，公司前瞻布局智能汽车、IOT两大智能终端，将全面受益于智能手机之后又一波创新红利。“智能汽车”、IOT产业的繁荣发展有望再造一个创达。预计2019、2020年EPS分别为0.58、0.80元，维持买入-A评级，6个月目标价85元。
6.风险提示
竞争加剧导致毛利率降低；人力成本上升导致净利润降低；智能汽车业务发展低于预期；IOT业务发展低于预期。
联系客服
