■事项：公司发布三季报，1-9月公司营业收入24102万元，同比增长53.24%；归属母公司股东净利润-7759万元，同比下降8.66%.
■教育业务高速增长，业绩拐点有望出现。公司旗下拥有海淀凯文和朝阳凯文两所学校，随着在校生规模的扩大，公司教育业务高速增长。2018年公司教育业务营业收入20875万元，同比增长127.84%；2019年1-6月公司教育业务营业收入13920万元，同比增长70.79%。2019年1-9月公司营业收入24102万元，同比增长53.24%，预计90%以上的营业收入是由教育业务贡献。2019年4季度，公司营业收入预计有望达到1亿元以上，预计能够覆盖公司的成本和费用，公司有望迎来经营性业绩拐点。同时，公司计划出售一栋物业，评估值预计5.92亿元，2019年四季度公司投资收益值得期待，助力2019年业绩转正。
■毛利率持续为正，盈利能力有望提升。2019年以来，公司毛利率转正，1季报公司毛利率为19.53%，中报公司毛利率4.40%，三季报公司7.07%，连续三个季度毛利率为正值，预计随着在校生规模进一步扩大，公司毛利率有望持续提升。公司资本结构优良，2019年9月末公司资产负债率为44.29%，剔除预收账款后资产负债率36.38%，负债率处于较低水平。2019年2季度，公司偿还了1.99亿元的短期借款，未来财务费用压力明显下降。低负债率和有息负债的减少，有助于进一步提升公司的盈利能力，预计净利润率转正有望在2020年出现，公司逐步进入业绩快速释放周期。
■学校招生整体顺利，业绩拐点即将出现。公司旗下拥有海淀凯文学校和朝阳凯文学校两所学校，截至2018年末两所学校在校生1221人，校舍使用率约22%；2019-2020学年两所学校新生预计500人左右，学校招生整体符合预期。目前，两所学校在校生预计1700-1800人之间，校舍使用率将超过30%，若按照生均营业收入25万元/人计算，预计2019-2020学年两所学校学费和杂费流水4.25亿元-4.50亿元之间，2019年4季度公司营业收入有望突破1亿元，4季度公司教育业务实现盈利概率较大。目前，两所学校已经启动新学年招生计划，预计新增学生约500人，预计未来几年公司业绩有望加速释放。
■在校生规模持续扩大，预收账款快速增长。2019年9月是公司两所学校入学季，预计增加新生约500人，在校生规模预计增加至1700-1800人，校舍使用率有望提高至30%，即将迈过办学的盈亏平衡点。从预收账款来看，截至2019年9月末，公司预收账款约28948万元，同比增长31.29%，大部分预收账款将在2019年10-2018年8月逐月进行确认，公司教育业绩释放确定性强。同时，公司通过定增积极拓展青少年高品质素质教育，尤其是体育、艺术、营地等领域，这些业务不仅能够与两所学校进行联动，而且可以为公司开拓新的业务和市场，进一步做大做强公司教育业务。
■投资建议：预计公司2019-2021年的的营业收入分比为3.50亿元、5.52亿元和7.45亿元，同比增速分别为44.75%、57.58%和35.00%；归属于母公司股东净利润分别为0.56亿元、1.13亿元和1.56亿元，同比增速分别为-157.58%、100.79%和37.57%。EPS分别为0.11元、0.23元和0.31元，对应的PE分别为62.2倍、31.0倍和22.5倍，PB分别为1.6、1.5和1.4。公司是A股市场唯一一家以国际学校为核心资产的教育上市公司，两所学校办学稳步推进，在校生规模持续扩大，有望迎来经营性业绩拐点。看好公司教育资源整合空间和国际学校发展前景，维持公司“买入-A” 的投资评级，6个月目标价为11.75元。
■风险提示：国际学校政策变动、学校招生不及预期、学费增长缓慢、优秀师资流失等风险。
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苏多永/董文静
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