ZHIYAN | 耿直研究
研 究 创 造 价 值
上篇,我们以贵州茅台2019年年报为例,梳理了前四节的内容,并提取了相关信息。
简单回顾一下:
第一节 包含重要提示、目录、释义三项内容,可以通过重要提示了解风险信息,通过目录了解年报的结构;
第二节 包含公司基本信息和主要财务指标,由于主要财务指标与财务报告内容重复,在后面的财务分析环节再详细阐述,此节简单浏览即可;
第三节 公司业务概要,只是概要性描述,内容比较简单,需要结合第四节和财报及外部信息,梳理公司的业务逻辑;搞明白公司如何赚钱?
第四节 财报中没有的经营数据是该节的重点,可以结合公司业务逻辑,梳理相关经营数据,并判断对业绩的影响程度;
通过以上梳理,我们总结出贵州茅台的业务逻辑及业绩影响因素,并构建了一个量价模型:
量:包含设计产能、基酒产量、成品产量、成品销量四个因素,其中基酒产量和成品销量是最为重要,是茅台业绩的基础;
价:包含成本价、出厂价、零售指导价、一批价、老酒价格、拍卖价格,其中一批价(酒商和黄牛拿货价格)、老酒价格、拍卖价格是市场风向标,反映市场情绪和供需状况;一批价与零售指导价价差越大,安全边际越大;目前价差比较稳定,处于供求稳定状态,要时刻留意影响价差的因素,特别重视食品安全问题;
产品结构:如提高非标酒占比和系列酒占比,可以对业绩起促进作用;
渠道结构:如提高直销比例,可以提高吨价,同样可以提高业绩;
影响茅台业绩的主要因素还是量价,结构调整是次要因素,但由于量价较为稳定,因此结构调整是业绩增量的重要因素;详细梳理数据参加上篇文章,这里不再赘述!
有了量价、产品结构、渠道销售数据结合公司经营计划,就可以基本判断公司未来几年的业绩,这也是判断公司价值的基础;
本篇,我们沿着年报内容继续往下梳理:
第五节 重要提示
该节包含18项内容(如下图),其中利润分配、会计政策、会计估计变更或重大会计差错说明、重大关联交易是重点问题;
利润分配(现金分红)是检验公司盈利质量的核心指标之一,我们作为专题进行讲解,并汇总在“年报知识点手册”里;
会计估计变更和关联交易与第十一节 财务报告内容重复,我们在财务报告中再做梳理;
股权激励、员工持股计划或其他激励措施,如果有可结合第八节 董监高和员工情况内容共同分析;
其他主要为风险提示类信息,可根据影响程度,具体问题具体分析;
第六节 普通股股份变动及股东情况
主要包含下列信息:
在年报的基础上,我们补充了:
机构投资者持股数量及占比
合并范围子公司明细
股权质押
限售股解禁
股权回购
股权冻结
形成较为完整的股权结构分析逻辑;
结合年报信息和wind数据,我们依次说明:
1、前十大股东数据
通过上图,我们看到2019年茅台十大股东情况,当时前十大股东持股比例高达75.01%;
到了2020年一季度,前十大股东持股比例略有提升至75.07%,其中有三只增加一只新进;
下图为详细的变动数据:
前十大股东信息,主要看股权结构的稳定性,尤其是实控人的稳定性;
前十大股东信息每季度更新一次,比较滞后,基金持仓信息,仅做参考;
2、机构持股数据
机构持股数据包含一般法人,基金、券商、保险、银行、陆股通等;我们看到(上图红色框内)机构持股比例一只维持在80%左右,2010年曾达到82.08%的高点,2013年白酒深度调整期曾下降至74.33%;
机构持股数据,可以侧面反映出机构资金流动性,过高的持股比例,不利于增量资金的流入;
茅台机构持股比例高达80%,最近股价的上涨,机构抱团或许是主因;
3、控股股东、实控人、合并范围子公司
研究上市公司,首先要搞清楚实控人是谁
实控人直接影响董监高的任命,从而直接影响公司的决策和经营结果;
如:贵州茅台控股股东是茅台集团,实控人为贵州省人民政府国有资产监督管理委员会(血统纯正的国企);茅台享受国企待遇的同时,也需要承担国企应有的义务;如在贵州省扶贫工作中的突出贡献O(∩_∩)O
因此不能完全用商业的逻辑去评判贵州茅台某些的行为,如董事长的任命,茅台出厂价以及配额的分配等问题;
合并范围子公司和母公司形成的企业集团是年报描述的对象,在之前文章中:拆解年报准备工作 做了详细的阐述,这里不再赘述;
4、风险因素
股权质押、股权冻结、限售股解禁、属于利空因素。
如:大股东股权质押比例过高,往往存在较大的风险;是我们排除企业的一个重要方式;
第八节 董监高员工情况
该节主要包含以下内容:
我一直认为,有竞争力的薪酬,才能吸引有竞争力的人才,才能形成企业的竞争力;尤其是针对核心管理层和核心技术人员;
我们可以通过董监高的履历来判断胜任能力,通过持股、薪酬以及其他激励措施判断企业薪酬竞争力,还可以通过人均创收、人均创利与同行业比较,来判断有无异常因素;
因为收入、利润可以调节,员工数量比较难调整,如果人均创收、人均创利大幅度高于同行业,那么大概率存在营收、净利润虚增的情况,需要引起重视;
人才是企业的核心驱动因素,尤其是针对初创期和成长期的公司而言;但人的因素对企业业绩的影响很难量化,我们通过该节内容的分析,对企业有个感性的认识;
股东结构影响董监高的任命,也直接影响公司的治理结构;
第九节 公司治理
长期以来低廉的违法成本在巨大的利益面前,就像一个笑话;公司治理也大多形同虚设,即使有风险信息,也不会在该节披露,该节简单浏览或直接略过;
第七节 优先股相关情况 和第十节 公司债券相关情况,都是公司融资的信息,如有,可以资产负债表中负债和所有者权益项目结合起来分析,这里不再赘述;
梳理完前十节内容,重要来到年报的核心:财务报告
第十一节 财务报告
我们先来看一下,财务报告的内容:
该节包含15项内容,报表和报表注释是财务报告的核心,其他内容起到补充作用:
1、审计意见
首先看审计意见类型,审计意见有五种类型,简单来说如果看到不是标准无保留意见的审计报告,可以直接排除在价值投资标的之外;
在关键审计事项中,会计师将收入确认、关联交易作为关键审计事项;
收入确认也是我们分析上市公司的重中之重;茅台以客户收货确认作为收入确认时点;会计师采用了取样核实销售合同、原始凭证、出库单、发票等方式进行核实;
关联交易,主要核实有无未披露的关联方和关联交易,以及关联交易价格的公允性;
会计师采用的审计方式:
复核股东名册,导出关联方清单,与公开信息验证有无隐形关联方
复核销售、采购及其他合同,核实有无印象关联方
抽样关联方交易额及余额
核实关联方交易价格公允性
关联交易比较常见,我们首先要看关联交易占比,如果不高,对业绩影响有限,则不用重点分析;其次判断关联交易价格是否公允,是否存在利益输送的问题,公司业务独立性是否受影响,这些问题依据披露的资料很难判断,只能依靠有无异常财务数据,有无媒体负面报道、有无问询函进行判断,如有且影响较大,则可排除企业。
2、财务报表
财务报表是8张表,包含合并报表和母公司报表,报表注释主要是针对合并报表而言,一定要注意;
我们一般通过数据库导出的EXCEL数据进行财务报表分析,年报中的报表数据可以忽略;
3、公司基本情况 4、报表编制基础,没有太多信息,简单浏览即可;
5、重要会计政策及会计估计
注意存货计价方法、固定资产折旧方法以及重要会计政策和会计估计变更的内容,尤其是新报表格式、新金融工具准则、新收入准则的实施,导致报表内容有较大的变化,一定要注意;
这类属于会计专业知识,内容繁多,我们在后期讲解财务报表项目分析时,再做阐述。
6、税项
2019年4月1日起,增值税率调整为13%,在计算相关费用和现金流时要注意。
消费税是白酒行业非常重要的税种,企业一般采用单独设立销售公司的方式,合理避税;
7、合并财务报表项目注释
报表项目的注释,是我们进行报表项目质量的重要依据;如果在注释中找不到解释,可以翻看第四节 经营情况讨论与分析 看有无解释;
8、在其他主体中的权益
主要了解企业集团的构成(合并报表范围)、母公司在子公司中的持股比例、主要非全资子公司财务信息;
9、与金融工具相关的风险 10、公允价值披露 对茅台业绩影响较小,我们也不再详述;
11、关联方及关联交易 在审计意见中有过详细说明;
12 承诺及或有事项 13 资产负债表日后事项 14 母公司报表主要项目注释 15补充资料 可以简单了解内容,有对业绩影响比较大的再重点分析。
前文,我们说到:在研究上市公司之前,我通常会问自己三个问题:
公司怎么赚钱?
现在赚了多少钱?
未来能赚多少钱?
并且将拆解年报的过程分为三个步骤:
熟悉年报的内容和结构,了解相关知识点,达到可以快速查找信息的目的;
按照“耿直三问”的逻辑,结合公司特性,提炼相关信息;
通过财务分析和非财务分析,验证和判断公司真实盈利能力和成长性;
至此,我们通过梳理年报内容,提取相关信息,了解了公司如何赚钱?以及影响盈利能力的因素;
下一篇,我们将对财务数据进行分析,了解公司赚了多少钱?并结合历史数据和行业趋势的分析,判断未来能够赚多少钱?这个问题。
联系客服