ZHIYAN ｜ 耿直研究
研 究 创 造 价 值
上篇，我们以贵州茅台2019年年报为例，梳理了前四节的内容，并提取了相关信息。
简单回顾一下：
第一节 包含重要提示、目录、释义三项内容，可以通过重要提示了解风险信息，通过目录了解年报的结构；
第二节 包含公司基本信息和主要财务指标，由于主要财务指标与财务报告内容重复，在后面的财务分析环节再详细阐述，此节简单浏览即可；
第三节 公司业务概要，只是概要性描述，内容比较简单，需要结合第四节和财报及外部信息，梳理公司的业务逻辑；搞明白公司如何赚钱？
第四节 财报中没有的经营数据是该节的重点，可以结合公司业务逻辑，梳理相关经营数据，并判断对业绩的影响程度；
通过以上梳理，我们总结出贵州茅台的业务逻辑及业绩影响因素，并构建了一个量价模型：
量：包含设计产能、基酒产量、成品产量、成品销量四个因素，其中基酒产量和成品销量是最为重要，是茅台业绩的基础；
价：包含成本价、出厂价、零售指导价、一批价、老酒价格、拍卖价格，其中一批价（酒商和黄牛拿货价格）、老酒价格、拍卖价格是市场风向标，反映市场情绪和供需状况；一批价与零售指导价价差越大，安全边际越大；目前价差比较稳定，处于供求稳定状态，要时刻留意影响价差的因素，特别重视食品安全问题；
产品结构：如提高非标酒占比和系列酒占比，可以对业绩起促进作用；
渠道结构：如提高直销比例，可以提高吨价，同样可以提高业绩；
影响茅台业绩的主要因素还是量价，结构调整是次要因素，但由于量价较为稳定，因此结构调整是业绩增量的重要因素；详细梳理数据参加上篇文章，这里不再赘述！
有了量价、产品结构、渠道销售数据结合公司经营计划，就可以基本判断公司未来几年的业绩，这也是判断公司价值的基础；
本篇，我们沿着年报内容继续往下梳理：
第五节 重要提示
该节包含18项内容（如下图），其中利润分配、会计政策、会计估计变更或重大会计差错说明、重大关联交易是重点问题；
利润分配（现金分红）是检验公司盈利质量的核心指标之一，我们作为专题进行讲解，并汇总在“年报知识点手册”里；
会计估计变更和关联交易与第十一节 财务报告内容重复，我们在财务报告中再做梳理；
股权激励、员工持股计划或其他激励措施，如果有可结合第八节 董监高和员工情况内容共同分析；
其他主要为风险提示类信息，可根据影响程度，具体问题具体分析；
第六节 普通股股份变动及股东情况
主要包含下列信息：
在年报的基础上，我们补充了：
机构投资者持股数量及占比
合并范围子公司明细
股权质押
限售股解禁
股权回购
股权冻结
形成较为完整的股权结构分析逻辑；
结合年报信息和wind数据，我们依次说明：
1、前十大股东数据
通过上图，我们看到2019年茅台十大股东情况，当时前十大股东持股比例高达75.01%；
到了2020年一季度，前十大股东持股比例略有提升至75.07%，其中有三只增加一只新进；
下图为详细的变动数据：
前十大股东信息，主要看股权结构的稳定性，尤其是实控人的稳定性；
前十大股东信息每季度更新一次，比较滞后，基金持仓信息，仅做参考；
2、机构持股数据
机构持股数据包含一般法人，基金、券商、保险、银行、陆股通等；我们看到（上图红色框内）机构持股比例一只维持在80%左右，2010年曾达到82.08%的高点，2013年白酒深度调整期曾下降至74.33%；
机构持股数据，可以侧面反映出机构资金流动性，过高的持股比例，不利于增量资金的流入；
茅台机构持股比例高达80%，最近股价的上涨，机构抱团或许是主因；
3、控股股东、实控人、合并范围子公司
研究上市公司，首先要搞清楚实控人是谁
实控人直接影响董监高的任命，从而直接影响公司的决策和经营结果；
如:贵州茅台控股股东是茅台集团，实控人为贵州省人民政府国有资产监督管理委员会(血统纯正的国企)；茅台享受国企待遇的同时，也需要承担国企应有的义务；如在贵州省扶贫工作中的突出贡献O(∩_∩)O
因此不能完全用商业的逻辑去评判贵州茅台某些的行为，如董事长的任命，茅台出厂价以及配额的分配等问题；
合并范围子公司和母公司形成的企业集团是年报描述的对象，在之前文章中：拆解年报准备工作 做了详细的阐述，这里不再赘述；
4、风险因素
股权质押、股权冻结、限售股解禁、属于利空因素。
如：大股东股权质押比例过高，往往存在较大的风险；是我们排除企业的一个重要方式；
第八节 董监高员工情况
该节主要包含以下内容：
我一直认为，有竞争力的薪酬，才能吸引有竞争力的人才，才能形成企业的竞争力；尤其是针对核心管理层和核心技术人员；
我们可以通过董监高的履历来判断胜任能力，通过持股、薪酬以及其他激励措施判断企业薪酬竞争力，还可以通过人均创收、人均创利与同行业比较，来判断有无异常因素；
因为收入、利润可以调节，员工数量比较难调整，如果人均创收、人均创利大幅度高于同行业，那么大概率存在营收、净利润虚增的情况，需要引起重视；
人才是企业的核心驱动因素，尤其是针对初创期和成长期的公司而言；但人的因素对企业业绩的影响很难量化，我们通过该节内容的分析，对企业有个感性的认识；
股东结构影响董监高的任命，也直接影响公司的治理结构；
第九节 公司治理
长期以来低廉的违法成本在巨大的利益面前，就像一个笑话；公司治理也大多形同虚设，即使有风险信息，也不会在该节披露，该节简单浏览或直接略过；
第七节 优先股相关情况 和第十节 公司债券相关情况，都是公司融资的信息，如有，可以资产负债表中负债和所有者权益项目结合起来分析，这里不再赘述；
梳理完前十节内容，重要来到年报的核心：财务报告
第十一节 财务报告
我们先来看一下，财务报告的内容：
该节包含15项内容，报表和报表注释是财务报告的核心，其他内容起到补充作用：
1、审计意见
首先看审计意见类型，审计意见有五种类型，简单来说如果看到不是标准无保留意见的审计报告，可以直接排除在价值投资标的之外；
在关键审计事项中，会计师将收入确认、关联交易作为关键审计事项；
收入确认也是我们分析上市公司的重中之重；茅台以客户收货确认作为收入确认时点；会计师采用了取样核实销售合同、原始凭证、出库单、发票等方式进行核实；
关联交易，主要核实有无未披露的关联方和关联交易，以及关联交易价格的公允性；
会计师采用的审计方式：
复核股东名册，导出关联方清单，与公开信息验证有无隐形关联方
复核销售、采购及其他合同，核实有无印象关联方
抽样关联方交易额及余额
核实关联方交易价格公允性
关联交易比较常见，我们首先要看关联交易占比，如果不高，对业绩影响有限，则不用重点分析；其次判断关联交易价格是否公允，是否存在利益输送的问题，公司业务独立性是否受影响，这些问题依据披露的资料很难判断，只能依靠有无异常财务数据，有无媒体负面报道、有无问询函进行判断，如有且影响较大，则可排除企业。
2、财务报表
财务报表是8张表，包含合并报表和母公司报表，报表注释主要是针对合并报表而言，一定要注意；
我们一般通过数据库导出的EXCEL数据进行财务报表分析，年报中的报表数据可以忽略；
3、公司基本情况 4、报表编制基础，没有太多信息，简单浏览即可；
5、重要会计政策及会计估计
注意存货计价方法、固定资产折旧方法以及重要会计政策和会计估计变更的内容，尤其是新报表格式、新金融工具准则、新收入准则的实施，导致报表内容有较大的变化，一定要注意；
这类属于会计专业知识，内容繁多，我们在后期讲解财务报表项目分析时，再做阐述。
6、税项
2019年4月1日起，增值税率调整为13%，在计算相关费用和现金流时要注意。
消费税是白酒行业非常重要的税种，企业一般采用单独设立销售公司的方式，合理避税；
7、合并财务报表项目注释
报表项目的注释，是我们进行报表项目质量的重要依据；如果在注释中找不到解释，可以翻看第四节 经营情况讨论与分析 看有无解释；
8、在其他主体中的权益
主要了解企业集团的构成（合并报表范围）、母公司在子公司中的持股比例、主要非全资子公司财务信息；
9、与金融工具相关的风险 10、公允价值披露 对茅台业绩影响较小，我们也不再详述；
11、关联方及关联交易 在审计意见中有过详细说明；
12 承诺及或有事项 13 资产负债表日后事项 14 母公司报表主要项目注释 15补充资料 可以简单了解内容，有对业绩影响比较大的再重点分析。
前文，我们说到：在研究上市公司之前，我通常会问自己三个问题：
公司怎么赚钱？
现在赚了多少钱？
未来能赚多少钱？
并且将拆解年报的过程分为三个步骤：
熟悉年报的内容和结构，了解相关知识点，达到可以快速查找信息的目的；
按照“耿直三问”的逻辑，结合公司特性，提炼相关信息；
通过财务分析和非财务分析，验证和判断公司真实盈利能力和成长性；
至此，我们通过梳理年报内容，提取相关信息，了解了公司如何赚钱？以及影响盈利能力的因素；
下一篇，我们将对财务数据进行分析，了解公司赚了多少钱？并结合历史数据和行业趋势的分析，判断未来能够赚多少钱？这个问题。
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