核心点评
事件一：上海外服5月31日回复问询函，更新数据包括：1）2019年营收占比：人事管理（占60.14%，营收898亿元）、薪酬福利（占37.13%，营收555亿元）、招聘&灵活用工（占0.40%，营收5.9亿元）、业务外包（占2.27%，营收33.9亿元）；2）2019年市占率：公司营收1494亿元，占国内人力资源服务行业总收入1.96万亿元的市场份额约7.62%。3）核心竞争对手：①北京外企、中智；②万宝盛华；③科锐国际。4）本次回函中公司暂未披露强生控股及上海外服的最终资产定价。
事件二：1）强生控股此前4月发布资产重组公告：①久事集团拟将其持有的强生控股40%股份无偿划转至东浩实业；②拟以自身全部资产及负债与东浩实业持有的上海外服100%股权的等值部分进行置换；③强生控股拟向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的差额部分，定价为即3.46元/股；④拟发行不超过总股本30%股权来用于标的资产投资项目、补充流动资金及偿还银行贷款。2）上海外服-财务数据：2017-19年的营收分别为1125亿元、1304亿元、1494亿元；2017-19年归母净利润为4.25亿元、4.36亿元、4.58亿元。
点评：上海外服拟A股借壳上市，有望进一步扩大人力资源板块的标的版图，一方面有望优化上海国资企业证券化和市场化推进，实现持续性做大做强，另一方面有望提升资本市场对人资板块龙头科锐、人瑞等市场关注度。考虑到国内的灵活用工、人事管理等行业空间广阔，继续重点推荐人服板块及龙头科锐和人瑞，重点关注强生控股！
上海外服-核心概述：1）股权：公司为东浩兰生集团100%持股，最终受益人为上海市国有资产监督管理委员会（100%控股）；2）业务：公司在人才招聘与推荐方面有着30多年丰富的专业经验；目前服务的客户企业数近50,000家，其中约70%为外资企业，约30%为国有企业及民营企业；服务在岗员工人数近300万人，其中主要为管理层、白领阶层或专业技术人员。
如何测算目前上海外服估值：本次上海外服资产置入强生涉及两次定增，因此对总股本较大提升；分拆测算下，目前对应整体2020年PE已至36x~47x区间。1）若以2019年强生控股4.09元/股全年最低股价计算（保守假设，公司2019年的股价区间为4.09~6.95元），对应公司估值43.06亿元；2）上海外服2019年归母净利润4.58亿元（2017-19年CAGR 3.8%），若假设2020年实现增速5%，对应归母净利润4.81亿元，基于人资行业国内外平均PE 15-20x估值，对应公司估值72亿元~96亿元；3）估值拆分：以上述估值测算下，本次强生置入上海外服需补齐的差价为29亿元~53亿元。根据公告披露的定增股价3.46元计算，需要增发8.38~15.3亿股；并以第二次为外服发展而定增的30%增发上限计算，对应3.16亿股，则两次定增后，强生控股的总股本估计由10.53亿股提升至22.07~28.99亿股，假设以今日（5/31）的收盘价8.12元计算，对应增发后总市值179~235亿元，对应置入上海外服后的强生控股2020年业绩4.98亿元（上海外服4.81亿元，强生控股0.17亿元），对应PE 36x~47x。
科锐国际-跟踪&点评：1）业务经营：①国内企业复工复产下，4月末灵活用工派出人数估测继续环比3月末继续增多，主业发展势头依旧强劲且预计下半年有望环比小幅加快；且疫情有望催化灵活用工认可度和渗透率提升；②猎头业务受部分2-3月订单确收延后及垂直化改造后人效提升，4月估测实现同比正增长；③RPO业务受企业尚未开启大规模招聘需求，估测4月收入同比有所下降；④公司新技术和新平台2020年持续扩张向好，管理效率有望进一步提升；2）我们在开年以来持续重点推荐就业类服务业投资主线（中公+科锐），强调今年在就业压力加大下灵活用工的需求端有望大幅提升，继续重点推荐灵工龙头科锐国际、人瑞人才。
科锐国际-最新纪要：《科锐线上独家交流会纪要-20200512》
http://note.youdao.com/noteshare?id=39b02e7e20548263e89ba72810fdef45
风险提示：疫情影响不确定性风险，重组进度不及预期，人力资源竞争加剧，宏观经济波动等。
联系客服
