作者：彭钦文
彭钦文：毕业于中南财经大学会计、金融专业，中欧国际工商学院EMBA，中国政法大学在职法律研究生班，经济师，上交所、深交所董秘证书，港交所上市培训证书。证券、期货、基金从业资格，先后担任武汉证券总部职员、证券营业部副总经理；万鸿集团(600681)董事会秘书，南京丰盛控股(HK0607)董事会秘书，上海中发集团(中发科技600520控股股东)总裁助理，珈伟股份(300317)副总裁、董事会秘书、财务总监。现任深圳新财董网络科技有限公司董事长，深圳市财董教育科技有限公司执行董事，韩都衣舍独立董事，飞马国际独立董事。
上市公司并购后一地鸡毛的现象成为媒体热传，通俗地说，就是并购的失败率非常高。对于前人所交的学费，如果能够总结出一些教训，一定非常有益。从交易过程的角度，大致包括并购前的尽职调查不彻底，并购中的交易结构设计不合理，并购后的整合出问题等。从交易动机的角度，大致包括大股东单纯以套现为目的，上市公司和标的方在对赌期内针对业绩合作做局，将上市公司的资金通过并购重组的方式洗到相关方的手中，最终掏空了上市公司，后面出现巨额商誉计提和资产减值。从产业周期的角度，标的方在企业业务发展到高点时出手给上市公司，后面走下起路的过程由上市公司高价接盘。从资本市场系统性风险的角度，我们发现在牛市期间很容易诱发并购潮。由于股票市场走势系统性下行，跟股价密切挂勾的并购重组难免城门失火，殃及池鱼。股票持续上涨的过程能够掩盖大部分风险，但是股票价格下跌的过程可以理解为海水退潮，所以出现了大量的裸泳者。讨论并购失败的原因不是今天的重点，今天的重点是想从另外一个独特的角度部分诠释、或者说更本质、更逻辑性地诠释某种特别普遍的并购失败的诱因：包括中介机构在外的大量外部机构、外部人并没有稳稳地坐在上市公司这一边的椅子上。如果同样作为外部人的被收购方以及其聘请的顾问们来说，天然上与上市公司成为谈判的对立面，是可以理解的，但是，作为上市公司自己花钱聘请的独立财务顾问、律师等在很多情况下其实与上市公司并不心齐，甚至是对立面，这个如果解释呢？利益机制是核心。在国外成熟市场上，买方支付交易佣金是惯例，同时，并购交易的服务方（包括FA）是按过程收费，即项目启动时支付小部分劳务费，项目结束时再支付大部分交易相关的服务费。在当前中国，交易佣金一般由标的方支付，即谁收钱谁付费的中国特色惯例，大家也都能理解为羊毛出在羊身上，默认买方将交易佣金计入交易对价，只是通过卖方支付罢了。同时，无论是买方还是卖方，基本不认可交易成功前支付部分服务费的模式，对于买方双方来说，逻辑上认为是以结果论，跟律师服务中的全风险代理类似。从以上国外和中国的并购交易服务与付费模式上看，表面上体现为相反，且各有道理，理论上并无优劣之分。各自作为市场，有其所谓的存在即有合理性。更严重的是，无论是买方还是卖方，甚至整个市场，对此都没有认知。首先，交易成功前不付费，如果是普通的商品交易还没有关系，可是并购不是普通商品交易，周期长，成功率低，专业要求还非常高，意味着大批的高度专业化的人士需要面对一个小概率的大饼而投入时间和精力，有人说这跟买彩票同理，NO！买彩票虽然同样成功几率低且成功后有大饼，但是买彩票投入也很低。所以不具对比性。交易成功前不付费的社会习惯造成的后果是对专业人员劳动的本质不尊重。这就不难发现，至少在FA层面，很少有特别专业的人士专职从事并购FA。务必强调专业人士和专职两个条件，因为确实有专业人士在服务，但是他们觉得专业做并购服务，不足以稳定地养活他们，所以并购FA往往是辅业，主业可能是搞点资金业务等。但是对一个对专业度要求极高的行当来说，其实即使专业人员全身心地投入，仍然即将面临很高的失败率，现实是没有专业人士专注，可想而知，市场整体的失败率会进一步提高。但凡专业度要求极高的行业要想健康发展，必须是过程付费+结果付费，例如律师、会计师、管理咨询行业，由此看来，专业的并购咨询行业在目前的中国并不存在。交易成功前不付费，不是有交易成功付费么？是的，大家就无一例外地想着如何让交易尽快促成。如果想让交易尽快达成，假设一个场景，上市公司聘请的投行人员在尽调过程中发现了问题，在不影响他们写报告的前提下，他猜他们会不会马上向买方报告卖方的问题，如果什么问题都向买方汇报，这个交易迟早没劲，那大家也都白忙活了。无论你是否相信，不要以为买方向中介机构支付了费用，名义上是你聘请的，应该站在你的这一边，但是以结果付费的机制决定，没有人会真心帮你，这就是我说的会不幸成为你的对立面。数着你的钱，把你卖了。再次讲一个真实的案例，某中国上市公司准备收购一家德国公司，估价人民币10亿左右，与前面所描述的中国普遍方式不一样，这家中国上市公司前后聘请多家中介机构，花了2000万人民币的尽调与谈判服务费用，最终因为发现了卖方的某个问题而决定放弃收购。花了2000万，省了10亿，上市公司对外表示是一笔值得的投入。其次，卖方付费还是买方付费，按理说卖方和买方都可能有各自的顾问，谁的顾问谁付费。单纯的卖方付费，即使买方认为实质是买方给的钱，但是合同决定，中间方要从卖方收费，支持卖方是应当的。有人会说无论是买方付费还是卖方付费，都是结果付费，都会逼着人往隐瞒问题、促成交易的方向指引。没错，也不完全对。如果是买方付费，且有服务费预付，一方面专业人士能够得到基本的收入，哪怕交易一直没成功，在职业操守下，这个底线在律师、会计师行业面前已经验证，基本是可以守住的。如果我是买方的顾问，这笔交易没有成功，还会有下一笔，但是角度变过来，如果是卖方付费，对于特定的卖方项目来说，这次不成功，基本没有下一次。无论如何让交易成功的概率高一些，只有这样利益才能实现。这个导向不变，买方没有真正的朋友。
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