IPO定价权，交给机构还是交给市场？

01.IPO定价走低

今天早晨在朋友圈同时看到两篇文章，一篇是公众号“凯翰财经”发布的《读客文化低价发行：再论IPO定价》，一篇是挖贝网发布的《告别23倍！5月份以来1/3科创板新股发行市盈率低于20倍》。两篇文章都在讨论IPO定价的事情，让我来看一下。

凯翰财经的文章说到：

7月8日，读客文化刊登招股说明书，拟以1.55元/股的价格公开发行4,001万股，募集资金总额6,201.55万元，扣除发行费用1,828.74万元后，实际募集资金净额4,372.81万元，创下了本世纪以来IPO募集资金净额第二低的记录，仅高于2012年浙江世宝的2,971.18万元。
但今年以来，科创板、创业板分别已经有18家、43家发行市盈率低于20倍。低于主板23倍发行，已经成为非常普遍的现象。尽管读客文化尚未上市，但考虑到6,201.55万元的流通市值，上市首日暴涨已经没有悬念。而读客文化原拟募集2.5亿元，实际仅募集4,372.81万元，桌子上的钱，绝大部分被打新投资者拿走了。
罗云翔，公众号：凯瀚财经读客文化低价发行：再论IPO定价

挖贝网的文章讲到：

目前，还有不少过会IPO企业觉得以低于审核制时代的23倍市盈率发行是廉价发行。
殊不知，在注册制影响下，资本市场正在发生悄然改变。据挖贝研究院数据显示，5月份以来，1/3科创板新股发行市盈率低于20倍。
再进一步观察，除了还在采用审核制的主板外，科创板、创业板的新股发行市盈率正在快速走低。其中，科创板中位数为22.83倍、创业板中位数为17.82倍。
更让人意外的是，科创板、创业板和精选层三大板块的新股发行市盈率正在趋同，不受市场重视的精选层中位数达到了17.6倍。
让信披更及时，公众号：挖贝网告别23倍！5月份以来1/3科创板新股发行市盈率低于20倍

02.之前的市场生态

新股发行制度改革，是自从我干投行开始，就一直是市场上喋喋不休的话题，也是历届政府的工作要求，更是证券监管部门文件中所说的工作重点，所以每两三年就会有改动，但几乎每次都是换汤不换药。

这次注册制改革，是下了狠心了，果然不同凡响，换了汤也换了药。但这个药方，真的就比以前的药方管用么？起到了起病强身的作用了么？我们要考察一下。

注册制之前的IPO发行定价， 2014年之前是参照同行业上市公司市盈率来做，2014年以后到现在基本上都属于是23倍的市盈率发行，这个23倍市盈率，没有任何文件规定要求这样做，但所有的投行人员所有的发行人到了发行的时候都知道按照这个标准来做。发行价格23倍，上市首日最高涨幅不得高于44%（印象当中是这样），当然后续也有可能连续10%的涨停板，也给市场各方一个稳定的市场预期，甚至一个参考定价之锚。在上市前的一级市场投资一般低于23倍市盈率，上市之后高于23倍市盈率，不如四五十倍左右，所有市场主体在这个预期下参与整个食物链。

我之前多次在不同文章中讲到：中国的A股市场为何一直都是跟风炒作，而无法做长期投资，根上原因就是大部分股票在发行上市的时候，因为价格虚高，早就已经失去了投资价值，只能成为来回炒作的筹码，所以A股市场永远是零级（上市公司原始股东）割一级（PE投资机构），一级割二级（散户、股票基金），二级割自己（割肉）。

这是注册制改革之前，资本市场的稳定生态结构。

03.注册制的改变

注册制改革之后，新股发行打破了23倍的潜规则，改为放开由市场自主询价，且在前五个交易日放开涨跌幅限制。监管部门不限定发行市盈率，也不再限制新股上市当日的涨跌幅限制。我们看到：科创板一开始发行突破了23倍，具体是多少倍，我找了几篇报道，2020年10月15号，易主席给全国人大做报告的时候讲到的科创板发行市盈率中位数是48倍，创业板注册制首批的中位数是38倍。这里用的是中位数。2020年11月17号有一篇报道，这是上交所发行上市中心区域主任讲的，他说科创板新股发行的平均市盈率是54倍，估值优势突出，远高于其他板块，他认为这是个好事，作为科创板的一个优势特色来宣讲，我们科创板市盈率高，都到科创板来上市吧。

但是再往下看，今年4月20号以后，科创板已经有51支新股发行完毕，5支市盈率超过100倍，还有16只发行市盈率在23倍以下，而去年全年只有6支，尤其三四月份发行市盈率低于23倍的增长明显。今年以来54只创业板发行，发行市盈率在7.98倍至94.99倍之间，其中有25只在23倍以下。5月份以来，1/3科创板新股发行市盈率低于20倍。科创板中位数为22.83倍、创业板中位数为17.82倍。

所以大家也要分阶段来看这个事儿，刚推注册制的时候市盈率特别高，但是从今年以后市盈率就特别低，刚推的时候发行的速度特别快，但是到现在发行、过会的速度又特别慢，什么原因造成的？

通过多年的持续不断的呼吁努力，终于实施了注册制改革。我们看到之前核准制下稳定的资本市场生态被打破，最大的变量是增加了市场询价机构，市场询价机构凭借其询价权力，介入到了资本市场分食的产业链，并且切割了及其丰厚的一块肥肉，而且这个过程几乎是无风险，但却拥有高收益。这个收益有多惊人呢，举个极端的例子，6月23日，纳微科技在科创板上市，首日大涨1273.98%。也就是说很多询价机构在短短不到一个月的时间，从缴款到首日上市流通，就可以获得近10倍的收益。即使抛掉这个极端的例子，目前科创板股票上市首日普遍都有五六倍的涨幅。

目前阶段资本市场生物链变成了：零级（上市公司原始股东）割一级（PE投资机构），一点五级（询价机构）割一级（PE投资机构），因为很多股票已经倒挂，所谓的流血上市（比如读客文化在IPO前，最近一轮融资发生在2017年9月和11月，投后估值分别为20亿元和25亿元，这个代表了当时5家PE对它的估值。如果上市首日果然暴涨，则表明二级市场成千上万的投资者对它的估值也超过6.2亿元。这样，唯独418家参与初步询价的投资者，对它的估值不约而同是6.2亿元。）一级和一点五级割二级（散户、股票基金），二级割自己（割肉）。

04.问题的核心

为什么在不到2年的时间里，新股发行市盈率会有如此的冰火两重天？其实最核心的原因就是我下面要讲的：将权力交给市场还是交给社会？价格形成机制，之前是由行政权力说了算，一刀切，测算出了一个为各方都能普遍接受的估值23倍，之后由市场询价来定，高它有高的理由，低有它低的理由。

我们中国改革一直在讲处理好政府与市场之间的关系，该交给市场的要交给市场，处理好二者之间的边界。但我想跟大家讲的是，这句话其实说的不对，说得很片面，如果在我们的社会没有发育完全的情况下，直接把行政权力该负责任的一些事情，政府该负责任的一些事情一股脑推向市场的话，往往不会带来好结果。

在讲这个问题之前，我先想问一下大家什么叫市场？我们天天讲市场，什么叫市场？其实市场就是人类的欲望的外化，但是欲望不是需求，只有能够用钱来为之买单的欲望，才是真正的需求。市场需求就是我们每个人可以用钱消费的起的需求。所以，市场其实是由钱来决定的，这个钱又是什么？小钱跟大钱又不一样。我们天天说要交给市场，如果交给一个完全竞争的市场，还好，如果这个市场它已经是一个垄断市场了，你政府把权力交给市场，那不就是交给垄断机构吗？比如任何领域的市场化改革，之前国家规定了一个什么样的价格，后来说国家说这个事儿应该由市场自己决定，国家不管了，价格放开了交给市场。这个市场已经被一两个巨头垄断了，国家把定价权交给市场，不就是交给这两个垄断巨头了么？而不是经济学家天天忽悠老百姓的，市场可以通过自由竞争形成一个合理的价格，这个价格比国家垄断更有效。

反过来再看我们的发行市盈率，这个价格通过市场询价询出来，谁有资格去询价，我不知道在在座的各位有没有对吧？机构才有资格去询价，公募基金、证券公司。价格由他们说了算，所以串谋就有了，基金不光在二级市场抱团，他在一级市场发行的时候也可以抱团，集体压低发行市盈率，你会发现后期市盈率反而低于23倍市盈率了，很多IPO企业就不高兴，认为还不如不改革呢。市盈率下降其实有两个原因，一个确实因为新股供给多了，对于基金来讲，本来一个周发3家，现在一个周发10家，投资者就会挑着买，这是正常的市场供给决定的。另外一个就是价格交给市场，在IPO发行的这个市场，是由大资本垄断了定价权，存在恶意压价的可能性。大家一定要清楚，资本的垄断比行政的垄断更可怕，大家要思考注册制，市场询出来的价格比之前的23倍窗口指导价格真的更合理么？

发行价格与上市首日的交易价格存在如此巨大的差价，极不合理，要么是发行价格定低了，要么是交易价格太高了。一个是少数有资格的机构投资者的报价，一个是二级市场众多投资者参与交易形成的价格，哪个是公允价格？当然是二级市场交易的价格是公允价格，那显然是询价机构在压价。我们可以断言，目前这种定价方式并不合理。

05.解决的方案

那么如何真正的解决IPO的定价问题呢？这里面包含两个问题，一个是发行市盈率问题，一个上市首日被爆炒的问题。所以解决方案中，至少可以包含以下两种核心措施：

一、不搞身份歧视，以公平为原则，将询价权力交给所有的市场投资者，包括散户，而不是仅仅是询价机构。以现在的技术条件，这一点很容易做到，将询价和发行合二为一，投资者按照自己对企业的估值进行报价，企业和发行保荐机构根据报价情况决定发行价格。这一措施，可以给出一个合理的发行市盈率。

二、学习新三板精选层，在上市首日，部分老股，比如持股5%以下的股东，可以不限售，用老股的不限售来限制新股上市首日被爆炒的顽疾。将老股东加入到交易定价当中去，更有利于形成合理价格。

当然这个方案，有很多细节需要去完善，我只是提出两个原则和思路，也不做过多论证了。末尾，再强调一点，中国资本市场改革的思路甚至国家改革的思路，都存在一个巨大的意识形态陷阱，陷入了非此即彼的二元对立，一提改革就是两化：市场化、法治化，这也太简单粗暴了。

真正的改革，至少要分清楚以下几个层次：

一，归属政府的行政权力，不得外放，因为很多权力同时也代表着义务，放弃权力实际也等同于逃避责任和义务，是政府的不作为。

二、政府要简政放权，部分权力应该交给社会而不是市场。在中国不能像西方资本主义国家，全部实行资本逻辑，由资本主导。

三、应该释放给市场的权力，也要分清楚市场是自由竞争市场还是垄断市场，如果是自由竞争市场，则权力可以放给市场充分博弈。如果是垄断市场，行政权力下放，相当于从政府垄断变成了市场垄断，政府垄断的利益至少归全体国民，而市场垄断带来利益只归少数寡头。

四、以上三条，适用于资本市场，也适用于目前的互联网平台经济，是我国社会运行和改革的底层逻辑。

目前政府对互联网平台企业的监管，显示其认识再深化，开始清醒过来了。但是对于资本市场，好像还没有意识到这一层，希望尽早觉悟，在资本市场践行以人民为中心的原则，而不是以机构为中心的原则。

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【文政经】注册制股权投资的五个趋势

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