作者：风云君的研究笔记
来源：雪球
风云君最近看到知名基金经理但斌围绕旗下产品减仓这个事情，在网上连续发帖回应。从他旗下产品净值的波动推测，他大概在2月25日那周完成了大幅减仓操作。目前股票仓位大概在10%左右。
这个操作引起了众多网友的广泛关注。
支持者：“投资中的择时，规避特定风险的加减仓操作实属正常，也是为投资者负责的一种方式。”
反对者：“偏离了价值投资长期持有的基本理念，另外如果空仓还不如去银行存款。”
这个事情中，网友的讨论引发出风云君多种角度去思考私募投资：
1、投资私募的理念及方法—我们如何看待基金投资
2、私募的择时—如何看待投资私募的择时，择时应该交由管理人还是投资人
3、预警止损线—是否真有必要？
那么风云君这次也结合自己的理解，在这几个维度下探讨私募的投资。
01
我们应该怎样评估一个私募？
对于私募的评估上，拿主观多头产品举例，首先说选股—这个是股票投资的基础，无论是什么样的研究框架，最终都要落到个股的选择上。
股多类产品很多路演中的故事也集中在这里，今天去养殖场数了多少头猪，明天去企业访谈了多少基层员工等等。但是单个研究案例不容易提炼出标准化的研究体系，很难去评估未来的可复制性，因此主要是作为评估个股研究框架的辅助参考。
风云君觉得，以股多产品为例，评价选股可以基于三个维度去看：
第一，从投资理念和擅长领域评估，基金经理擅长的领域从长期看是否是你认为能够提供回报的领域，对时代和公司的研究论证是否严谨，投资的价值观是否符合你的预期，这些都可以作为评估的角度。投资最终体现的是一个人的世界观，只有世界观相同的人，才更有可能长期陪伴下去。
第二，评估实际选股效果如何，选股不是评估择时，对整体仓位的加减仓不是考虑重点。主要是看高仓位的时候，指数上涨时能否有表现、下跌时是否抗跌。比如一个均衡配置长期维持高仓位的管理人，长期表现优秀的基础上，去年和今年也都没有很大的回撤，可以部分证明选股方面的能力。
第三、从业绩上去关注是否知行合一，比如一个专注成长股投资的管理人在今年年初没有回撤，这种异常也需要重点关注下。
在经过深入评估以后，在深入了解管理人基础的投资理念，以及管理人长期业绩结合选股能力进行归因以后，会有两个好处：
1、 对管理人不适合的行情会有充足的预判及准备，因此某段时间的短期表现不会在决策中占太多的比重，更有利于践行长期投资的理念；
2、 评价管理人“异常”的时候，不再单独只看亏损，而是看按照管理人的投资逻辑，应该表现好的时候没表现，应该亏损的时候反而赚了钱。
这样评估后，会对这个管理人建立感性+理性的双重认知，同时也会对管理人“异常”表现有更加全面的判断。
02
择时到底是相信管理人还是自己？
在建立了整体投资基金最核心的理念认知后，再结合私募基金自身的特点，继续探讨私募基金的择时问题。
私募在股多产品上是可以有择时的机会的，因为限制相较公募更加宽松，包括单票上限、总体仓位控制等。这就意味着私募能够在空仓/满仓之间调整，管理人有机会做出不同风格的产品，包括绝对收益导向/相对收益导向，择时/不择时等等。
因此，私募首先是可以做出择时策略的，这个是风云君继续向下讨论的基础。
评估管理人择时理念是不太容易的，例如大周期择时。目前很多私募代表业绩的产品，也只经历了18年和今年初两次相对幅度比较大的指数级别调整，评估第一个困难在于择时的样本量太少，而要验证对管理人择时的评估可能又要等到三年以后。
另外做大周期择时很多时候需要比较强的宏观逻辑判断，而宏观研究对于普通投资者的难度是相当大的，能明白听懂都不是特别容易，那更谈不上去评估。
按照选股逻辑，从理念到结果的推导，应用在大周期择时上是很难的。所以在择时上不妨反过来。
既然按逻辑去评价管理人择时理念不容易，那不如舍去逻辑直接看做法。
比如一些中高换手+右侧交易的策略，很多时候这是一柄双刃剑，遇到市场第一波调整以后也许会伴着减仓/对冲等风控动作，从结果上可能一半时间都是平在了最低点。
但风云君认为这个做法是取舍以后选择的逻辑一致性。
如果每次调整都减仓，可能会错过反弹的行情，甚至错过大周期反弹的第一波。这种产品本身的特征可能是回撤可控，收益爆发力不足，适合绝对收益导向的投资者。
如果完全不择时，可能回撤相比前者会随指数起伏更大，但是行情来了以后爆发力会更强。
当然，以上评估的基础，还要结合管理人的选股能力综合看待。选股能力同样优秀的情况下，择不择时长期来看年化收益不会有太大的区别。
对于经过评估在择时方面能够系统执行的管理人，并且是以绝对收益为导向的策略，如果认为自己适合这样的产品并选择投资，那建议择时权限交给管理人。
对于不择时的管理人，建议投资者购买时在大周期内择时。募集量最热的时候尽量避开，但遇到指数回撤20%以上的行情要尤其珍惜投资机遇。
正如刚才提到的，长期看不择时的管理人和较多择时的管理人收益水平可能差不多，那同样收益率，不择时的波动更大，那不择时的产品优势在那呢？就是在于低点买入的爆发力。
最后，选择自己择时的投资人，对耐心上要求很高。建议对于普通投资人，减少对宏观经济的分析，减少自己的主观判断，指标越简单越好—例如A股指数调整15%以上时入场。
03
预警止损线是保护还是禁锢？
其实预警止损线很难说一概而论的评价。
绝对收益特征的私募，新产品初始设置历史最大回撤为止损点，有一定道理。突破了止损位，可能产品的定位及风控都被突破了，偏离了买产品的初衷，强制止损有一定道理。
相对收益特征的私募，特别是开放期能满足流动性要求的，止损决策可以交给投资人。
有锁定期的产品止损线相对合理，但更人性化的条款是设置一个临开赎回线，触碰到了这条线可以触发临开条款，由投资者自由选择是否赎回，但不要求强制清盘，给投资者一个选择的权利。这个风云君也呼吁未来股多类产品能多参考这样的设计条款。
但对投资本身来讲，有的条款预警线是要求减仓的，很多管理人在预警线上下都会很痛苦，买入好的标的后很可能会陷入这样的循环：
稍有波动-减仓-上涨-涨过预警线-加仓-再波动-减仓
这样往复，其实是完全打乱投资节奏的，另外临近预警线本身可能也放不开手脚，对管理人本身投资是个禁锢。
不过如果是购买老产品且产品不分红，净值上涨了百分之二三十以上，预警/止损的限制就影响就很低了。所以预警止损最主要的作用就是给初始认购的客户提供一定的保护机制。
如果你本身不认同预警/止损的条款，充分相信基金经理，希望基金经理能够完全按照自己的理念去投资，那也可以优先选择在售净值较高的老产品。这样预警止损线对基金经理投资的束缚会大大降低，也能让他有更多的发挥空间。
【风险提示：本文内容不构成投资建议或投资依据，请投资者审慎选择符合自身风险承受能力、投资目标的标的】
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