9月金融数据点评
秦泰 博士 CFA 首席宏观分析师
屠强 FRM 高级宏观分析师
申万宏源宏观
主要内容
企业中长贷、短贷同时放量推动新增信贷大超预期，显示保交楼政策加码获进一步资金支持，但居民购房需求仍在磨底。9月信贷新增24700亿，同比多增高达8100亿，明显好于我们前期预期（15000亿）。两类信贷超预期走强：其一是企业中长贷，当月新增高达13488亿，同比多增6540亿，较8月水平进一步大幅改善4402亿，除了显示基建相关信贷延续8月以来较快的投放节奏之外，如此大规模的单月突增，应与9月以来各地保交楼促复工政策加码直接相关，2000亿保交楼专项政策性借款、1600亿郑州棚改贷款或正在逐步落地，房地产开发贷或也持续净投放。其二是企业短贷新增6567亿，同比多增4741亿，可能显示9月多地疫情反复，企业短期流动性需求增加。而直接与居民购房需求挂钩的居民中长贷新增仅3456亿，低基数下仍同比少增1211亿，显示居民去杠杆过程延续，地产需求意愿偏弱可能更多源于工业化城镇化失衡等长期结构性因素。
社融好于预期，表内信贷、政策性开发性金融工具等有望共同推动年底前基建投资维持高增，并促进地产投资竣工改善。9月社融新增3.53万亿，同比多增6274亿，亦明显超出我们预期（2.7万亿）。其中主要贡献除来自上述超预期的信贷之外，亦来源于8月已明显好转的三项表外融资（合计新增1449亿，同比多增3555亿）继续放量。委托贷款（新增1507亿，同比多增1529亿）维持8月超强水平，9月以来第二批3000亿基础设施投资基金投放完毕，继续对委托贷款形成强劲支撑；信托贷款（同比少减1906亿）较8月（同比少减890亿）改善，亦显示投向房地产领域的表外融资趋于好转。而在企业短期贷款放量的背景下，未贴现汇票降温至正常水平附近。而政府债券在去年同期专项债发行较为集中形成高基数背景下同比少增2541亿，但整体趋势好于8月，考虑到5000亿专项债结存限额仍将进一步发行、以及国债融资仍有空间，后续政府融资预计延续稳定格局。
财政收支缺口单月有所收窄，M2增速高位略有回落，基数走低推动M1同比回升。虽然9月新增信贷明显放量，对应企业和居民存款应有明显多增，但9月已无存量增值税留抵退税，加之国债发行多于去年同期，财政融资较为充裕，从而令财政支出增速维持高增的假设下，政府存款降幅（9月-4800亿，同比少减231亿）并未超出正常季节性水平，上述两项因素相互有所抵冲，9月M2同比12.1%，较8月的近年来高位水平略有0.1个百分点的回落。而9月M1同比在基数明显走低的背景下小幅上行0.3个百分点至6.4%。
表内外金融杠杆共同促进基建地产投资，加之专项债年底小高峰、保交楼促复工政策抓紧落实，预计下半年基建投资有望维持12%以上高增，四季度地产投资有望由负转正。继稳增长政策加码在8月金融数据中得到体现后，9月呈现更积极态势，企业中长贷的再度突增同时指向基建、地产融资需求得到较好满足，社融口径中包含的委托贷款、信托贷款则分别显示出政策性开发性金融工具对基建投资、以及表外融资对房地产投资更大力度的支持。前期已经安排的5000多亿结存的新增专项债限额发行要求在十月底前结束，年底前预计将与金融杠杆一同对基建投资形成连续支持，我们维持下半年基建投资同比增长12.2%左右的较强预期。9月以来各地保交楼促复工政策措施细节日益充实，融资保障和进度敦促力度日渐加大，尽管居民购房需求尚未迎来全面复苏，但此前数年预售、当前正在施工期的项目加速投资也有望令四季度地产投资、竣工跌幅收窄，并随基数走低而有望转正。货币政策预计仍将维持中性偏松的流动性环境，配合财政积极扩张的同时稳定地产产业链。我们维持11月全面降准25bp并置换约4000亿存量MLF的预测不变，预计降准后银行负债端成本有所下行，潜在的LPR下调或以降准置换MLF为前提条件，并由此在疏通银行存贷款利率关系后进一步向信贷利率传导，稳定地产产业链与各类投资需求。
以下为正文
一、企业中长贷、短贷同时放量推动新增信贷大超预期，显示保交楼政策加码获进一步资金支持，但居民购房需求仍在磨底。
9月信贷新增24700亿，同比多增高达8100亿，明显好于我们前期预期（15000亿）。两类信贷超预期走强：其一是企业中长贷，当月新增高达13488亿，同比多增6540亿，较8月水平进一步大幅改善4402亿，除了显示基建相关信贷延续8月以来较快的投放节奏之外，如此大规模的单月突增，应与9月以来各地保交楼促复工政策加码直接相关，2000亿保交楼专项政策性借款、1600亿郑州棚改贷款或正在逐步落地，房地产开发贷或也持续净投放。其二是企业短贷新增6567亿，同比多增4741亿，可能显示9月多地疫情反复，企业短期流动性需求增加。而直接与居民购房需求挂钩的居民中长贷新增仅3456亿，低基数下仍同比少增1211亿，显示居民去杠杆过程延续，地产需求意愿偏弱可能更多源于工业化城镇化失衡等长期结构性因素。
二、社融好于预期，表内信贷、政策性开发性金融工具等有望共同推动年底前基建投资维持高增，并促进地产投资竣工改善。
9月社融新增3.53万亿，同比多增6274亿，亦明显超出我们预期（2.7万亿）。其中主要贡献除来自上述超预期的信贷之外，亦来源于8月已明显好转的三项表外融资（合计新增1449亿，同比多增3555亿）的继续放量。委托贷款（新增1507亿，同比多增1529亿）维持8月的超强水平，9月以来第二批3000亿基础设施投资基金投放完毕，继续对委托贷款形成强劲支撑；信托贷款（同比少减1906亿）较8月（同比少减890亿）进一步改善，亦显示投向房地产领域的表外融资趋于好转。而在企业短期贷款放量的背景下，未贴现汇票（新增134亿，同比多增120亿）降温至正常水平附近。而政府债券（新增5525亿）在去年同期专项债发行较为集中形成的高基数背景下同比少增2541亿，但整体趋势好于8月，考虑到5000亿专项债结存限额仍将进一步发行、以及国债融资仍有空间，后续政府融资预计延续稳定格局。
三、财政收支缺口单月有所收窄，M2增速高位略有回落，基数走低推动M1同比回升。
虽然9月新增信贷明显放量，对应企业和居民存款应有明显多增，但9月已无存量增值税留抵退税，加之国债发行多于去年同期，财政融资较为充裕，从而令财政支出增速维持高增的假设下，政府存款降幅（9月-4800亿，同比少减231亿）并未超出正常季节性水平，上述两项因素相互有所抵冲，9月M2同比12.1%，较8月的近年来高位水平略有0.1个百分点的回落。而9月M1同比在基数明显走低的背景下小幅上行0.3个百分点至6.4%。
四、表内外金融杠杆共同促进基建地产投资，加之专项债年底小高峰、保交楼促复工政策抓紧落实，预计下半年基建投资有望维持12%以上高增，四季度地产投资有望由负转正。
继稳增长政策加码在8月金融数据中得到体现后，9月呈现更积极态势，企业中长贷的再度突增同时指向基建、地产融资需求得到较好满足，社融口径中包含的委托贷款、信托贷款则分别显示出政策性开发性金融工具对基建投资、以及表外融资对房地产投资更大力度的支持。前期已经安排的5000多亿结存的新增专项债限额发行要求在十月底前结束，年底前预计将与金融杠杆一同对基建投资形成连续支持，我们维持下半年基建投资同比增长12.2%左右的较强预期。9月以来各地保交楼促复工政策措施细节日益充实，融资保障和进度敦促力度日渐加大，尽管居民购房需求尚未迎来全面复苏，但此前数年预售、当前正在施工期的项目加速投资也有望令四季度地产投资、竣工跌幅收窄，并随基数走低而有望转正。
货币政策预计仍将维持中性偏松的流动性环境，配合财政积极扩张的同时稳定地产产业链。虽然在美联储强化加息背景下大幅下调LPR的概率较小，但结构性政策仍有充足空间，尤其是通过降准操作进一步引导商业银行负债成本下降的必要性较高。我们维持11月全面降准25bp并置换约4000亿存量MLF的预测不变，预计降准之后商业银行负债端成本有望有所下行，潜在的LPR下调或以降准置换MLF为前提条件，并由此在疏通商业银行存贷款利率关系之后，进一步向信贷利率传导，稳定地产产业链与各类投资需求。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《表内外金融杠杆共同推动基建地产投资——9月金融数据点评》
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