PMI 超季节性回落的信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2023年10月制造业PMI49.5%（前值50.2%）；非制造业PMI50.6%（前值51.7%）。

核心观点：当前正逐步走出“经济底”，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估；年内仍会有政策，短期紧盯几大会议：近期可能召开的第六次全国金融工作会议、可能的中美元首会晤（11月APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）。

1、整体看，10月制造业PMI超季节性下滑至收缩区间，各分项/服务业/建筑业PMI也普遍下行，再考虑到10月新房销售仍弱、价格低位等，与我们前期判断一致，即：当前正逐步走出“经济底”、但恢复基础仍需巩固。

2、往后看，11-12月PMI可能有所反弹，数据经济同比可能明显提升、但环比修复斜率不宜高估。

3、继续提示：近期增发国债等组合拳，指向2024年政策总基调将偏扩张、偏积极，GDP目标可能仍定为5%左右的偏高水平。短期看，年内仍会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、降准降息等。

4、分项看，关注5大信号：

>供需均回落，需求重回收缩区间。

>进出口订单均下降，出口回落更多。

>价格指数明显回落，预计10月PPI同比-2.3%左右；产成品库存回升。

>大中小企业景气普遍回落，就业指数多数下行。

>服务业、建筑业均走弱。

正文如下：

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1、10月制造业、非制造业PMI均回落，制造业PMI低于预期、再度降至收缩区间。10月制造业PMI回落0.7个点至49.5%，在连续4个月回升至扩张区间后，再度回落至线下，略低于预期，也低于季节性（2015-2019年10月PMI平均回落0.2个点）。10月非制造业PMI为50.6%，较上月回落1.1个点；其中服务业PMI回落0.8个点至50.1%，建筑业PMI回落2.7个点至53.5%。10月综合PMI产出指数回落1.3个点至50.7%，指向我国经济景气水平有所回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供需均回落，需求重回收缩区间。供给端，10月PMI生产指数50.9%，较上月回落1.8个点，与10月发电耗煤、开工率等生产端高频明显回落的指向一致；行业看，食品加工、汽车、交运设备等行业景气较高；石油煤炭、化纤制品、黑色金属等行业景气低于临界点，生产放缓。需求端，10月PMI新订单、新出口订单指数分别回落1.0、1.0个点至49.5%、46.8%，新订单指数重新回落至收缩区间，指向需求恢复仍不稳固。行业看，装备制造、消费品行业需求持续恢复；纺织、化学制品、黑色金属等高耗能行业需求不足。

2）进出口订单均下降，出口回落更多。出口端，10月新出口订单回落1.0个点至46.8%，高频看，10月前20日韩国出口4.6%（9月9.7%），出口运价低位下行，预计我国10月出口增速仍在低位；进口端，10月进口订单回落0.1个点至47.5%，指向内需压力仍存。

3）价格指数明显回落，预计10月PPI同比-2.3%左右；产成品库存回升。价格端，10月原材料价格、出厂价格指数回落6.8、5.8个点；结合高频数据和基数效应，预计10月PPI同比-2.3%左右（9月-2.5%）。库存端，10月PMI原材料库存、产成品库存分别变动-0.3、1.8个点至48.2%、48.5%，预计四季度库存可能企稳小升，全面补库可能仍待明年。

4）大中小企业景气普遍回落，就业指数多数下行。10月大中小型企业PMI分别回落0.9、0.9、0.1个点，中小企业景气仍处于收缩区间；就业方面，10月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.1、-0.4、0.1个点，均继续处于收缩区间。

5）服务业、建筑业均走弱。服务业方面，10月服务业PMI回落0.8个点至50.1%，基本符合季节性，应是与国庆假期影响减退有关。从行业看，旅游出行相关的交通、住宿、餐饮等行业景气较高，资本市场服务、房地产行业景气较低。建筑业方面，10月建筑业PMI回落2.7个点至53.5%，其中土木工程建筑业景气仍高，指向基建施工较快，地产景气仍低。

3、总体看，10月PMI超预期下行，经济景气有所回落，内生动能仍待进一步巩固。10月PMI如期回落，但回落幅度超预期，尤其是需求端重回收缩区间，与10月汽车消费、出口等需求端高频指标的边际好转走势有差异，结合10月新房销售仍弱、价格低位等，指向需求恢复的基础仍需巩固，经济内生动能仍有待进一步提升，这与我们此前持续提示一致。

4、往后看，关注地产销售、基建施工情况，后续大概率还有政策，紧盯4大会议。

基本面看，11-12月份，随着年内拟安排使用的5000亿元增发国债逐步落地，结合近期高频数据走势，预计PMI可能有所反弹，密切关注地产销售、基建施工修复情况。当前正逐步走出“经济底”，叠加基数下降，多数经济指标的同比增速将有明显提升，全年5%左右的目标有望超额实现。但在国内债务去化压力、海外下行经济压力仍存的情况下，经济环比修复斜率不宜高估。

政策面看，近期增发1万亿国债等组合拳，指向2024年政策总基调将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP目标也可能仍定为5%左右的偏高水平。短期看，年内仍会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、降准降息等，也需紧盯4大会议：可能召开的第六次全国金融工作会议；三中全会（按惯例11月中旬之前、也可能推迟）；可能的中美元首会晤（11月APEC峰会）；政治局会议&中央经济工作会议（12月）。

风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年10月31日发布的报告，《PMI 超季节性回落的信号》具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

杨涛        S0680522070001        [e-mail]

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