中信建投证券研究发展部正将研究从二级市场拓展到一级市场，从上市公司投资价值的研究拓展到经营战略、风险管理的研究，从A股研究拓展到全球市场研究。 对外服务上，拓展境外投资者、银行理财子公司等潜在客户，并通过研发创新指数，创新与基金等传统买方机构的合作模式。对内服务上，一方面深入加强研究与大投行业务的协同作用，另一方面通过深度研究赋能财富管理转型升级。 一系列转型，辅以长期性、多样化、国际化为导向的考核激励机制改革，使得部门在没有挤压对外服务工作量的情况下，充分激发了对内服务的积极性和协同性。 传统的卖方研究赛道上，小型券商由于机制灵活，可以通过挖角快速崛起，与大券商的差距一直不算突出。如今，随着卖方研究服务模式转型、服务对象多元化，大券商的平台优势日渐凸显，研究与券商平台互相赋能的特性将持续强化。如何利用大平台优势，拓展研究业务空间？如何挖掘研究潜力，服务内部其他业务？顺应市场变革趋势，各大综合性券商已纷纷布局，作为其中代表的中信建投证券也不例外。 2018年，中信建投证券对研究部门的发展方向和战略布局进行了调整，32岁的TMT行业首席分析师武超则，出任研究发展部行政负责人、董事总经理，挑起研究转型大梁，备受市场瞩目。 出生于1986年的武超则，在英国斯旺西大学（Swansea University）获得法学硕士学位，2012年加入中信建投证券后，跨专业从事通信服务领域的研究，2013-2017年连续5年在“新财富最佳分析师”评选中获得通信行业第一名。机构投资者对其研究报告的评价为数据翔实，逻辑性强。近日，武超则接受新财富专访，分享中信建投证券的研究转型战略。 01 分仓佣金逆势增长，大平台优势凸显，转型聚焦两大方向 卖方研究的转型焦虑，来自收入蛋糕不断萎缩带来的行业竞争加剧。一方面，作为卖方研究机构主要收入来源的公募基金分仓佣金，自2015年牛市最高点的126亿元已不断下行，至2018年仅为72亿元。另一方面，分仓佣金占券商总收入的比重也在不断下降，2012、2013年这一比例还维持在3%以上，自此之后都在3%以下（表1）。
公募基金的分仓佣金，主要用于支付券商研究和销售两部分服务费用。在分仓蛋糕越来越小的情况下，研究的佣金占比还在逐渐下降。
作为买方的公募基金，在分仓佣金的分配中更多向销售业务倾斜，使得中信建投等代销能力比较强的综合券商更为受益。中信建投证券2019年中报显示，其分仓佣金排名已由2016年的第12名晋升至2019年中期的第4名，佣金席位占比由3.48%上升为4.37%，实现逆势增长（表2）。
尽管如此，分仓佣金萎缩仍是大势，卖方研究转型势在必行。武超则表示，中信建投研究业务的转型有两大方向。其一是建立内部合作机制，对内服务公司整体发展战略，为大投行业务、财富管理业务、企业客户的战略咨询服务等提供支持。其二是拓展对外服务边界，将服务拓展至产业资本、银行理财子公司、外资机构等客户，以研究作为流量入口，为公司创造新的业务机会。
02
强化对内协同，探索“研究+投行”合作模式
武超则认为，在券商转型的战略方向下，研究要走在公司其他业务之前，引领各项业务的发展，而不是扮演跟随者角色。“研究需要在公司平台的基础上进行拓展，而不是仅为了研究业务而研究”。过去可能存在“一流券商拥有二流研究所”的情况，未来则将变为“一流研究所带动一流券商”。
因此，建立与投行、经纪等业务部门的内部合作机制，是中信建投证券研究发展部2019年的工作重点。
投行是中信建投的优势业务。其中报显示，2019年上半年，中信建投的股权融资主承销家数位居行业第1名，主承销金额位居行业第4名，债券业务主承销家数和金额均位居行业第2名。科创板首批挂牌的25家上市公司中，中信建投参与保荐了5.5家，位居行业第1名。
科创板推出并试点注册制，是2019年资本市场改革重点。在新的市场化询价机制下，券商定价能力的重要性不言而喻，研究的力量也更加凸显。首先，券商在询价中，要向网下的机构投资者提供包括IPO企业估值范围在内的投资价值研究报告，作为机构报价的重要参考。其二，科创板企业大多属于高新技术行业，且存在尚未盈利情况，其估值方法与A股成熟企业存在较大差异，估值难度加大。其三，科创板实行券商另类投资子公司跟投制度，如果IPO企业在2年限售期内的表现不如预期，跟投的券商子公司将面临资本损益风险。因此，在合规的前提下，券商投行与研究部门的合作将更为紧密。
中信建投也在积极探索研究与投行如何合作，以便更好地承接科创板业务。武超则表示，研究对于科创板业务的支持可以体现在很多环节。首先，分析师对宏观趋势、监管政策有大量的解读，有助于加深投行对相关政策的理解，分析师也可以通过研究，与交易所展开互动。其次，分析师在企业沟通与服务中，可以了解一些拟上市公司或已上市公司未来是否有分拆业务上市意向，为投行部门储备潜在客户。另外，投行与基金等机构投资者此前交流不多，市场化询价机制下，研究部门可以充当企业、投行、机构投资者沟通的桥梁，给予企业客观、中立的估值，引导网下机构投资者合理申购，最终形成合理定价，促进投行业务顺利落地。
“过去，研究部门与公司内部机构合作比较少，往后的发展方向应该是研究给投行创造额外价值，投行也会给研究带来额外收益，最后共同获利”。
当然，在科创板业务的实际操作中，研究部门介入也会导致一些冲突。例如，科创板企业的IPO定价，是企业、机构、券商三者达成共识的过程，投行往往代表上市公司的利益，研究往往代表基金公司等买方的利益，因此，资本市场部是中间很重要的一环，需要执行跨墙机制，确保合法合规。此外，科创板项目往往要求分析师在较短时间内提供报告，且对企业的理解不只停留在财务等层面，更多要基于行业的专业视角，出具有价值和说服力的意见。这与过去花两三个月出一篇深度报告的研究方式大相径庭。而且，分析师要对研究结果负责，若科创板上市公司最终定价偏离了分析师提供的投资价值研究报告的估值范围，分析师需要对此进行解释说明。基于现有的合规体系，在已有大量二级市场研究任务的前提下，这对分析师团队的精力、协调能力提出了很高要求，需要逐步予以化解。
除了投行，券商内部对研究需求不断强化的还有经纪业务。
一直以来，券商经纪业务收入主要来自客户的交易佣金，受股市行情影响，这部分收入波动较大。近期，美国嘉信理财推出“零佣金”政策，引发国际主流互联网券商纷纷跟进，再次为国内券商经纪业务敲响警钟。因此，2018年至今，各家券商纷纷吹响经纪业务向财富管理转型的号角。中信建投2019年中报也提出，下半年，公司经纪业务将以财富管理转型为方向。
与经纪业务赚佣金不同，财富管理的核心是把客户的钱配置到合适的资产里，实现保值增值。要实现这一目标，少不了研究的助力。武超则表示，由于合规的要求，分析师在券商财富管理业务上主要起间接作用，通过对各类投资品、资产轮动情况的研究，助力财富管理部门提升投资研究能力，更好地为客户定制产品。
据武超则介绍，随着对内服务的增加，当前中信建投研究发展部对外、对内服务的工作量比例大概是10:3，也就是说，分析师们在保证传统对外服务工作的基础上，增加了3成的对内服务工作量，未来可能还会进一步提升。
03
拓展外沿客户，发力产业链研究
对内服务之外，对外拓展也在进行。在武超则看来，“对外服务是卖方研究行业最传统、最成熟，可能也是未来变动最大的业务”。
随着金融业对外开放带来海外投资者增加，大型企业集团战略转型带动产业资本崛起，资管新规带动资管产品向净值化管理转型，中国资本市场的机构投资者结构发生了较大变化，公募基金为单一客户的卖方研究模式正在打破，券商研究服务的对象也更为多样。为此，中信建投证券研究发展部正拓展产业链研究，并加大对银行理财子公司等客户的覆盖。
当前，中国经济正从投资驱动向消费驱动转变，增长方式由粗放型向质量效率集约型转变。传统行业面临整合升级，新兴行业高速发展，对传统行业的渗透也越来越深入，新旧动能转换，驱动研究的需求、内容、方式发生巨大改变。
武超则表示，由于经济结构在变，一些小行业如电子与传媒、通信与计算机ICT、新能源与汽车、家电与家居正在融合。产业的变化倒逼研究变革，改变单一视角，产业链研究则有助于实现研究的完整性，对比研究亦能产生新的火花。此外，由于卖方研究产能过剩且趋于同质化，买方需要差异化与深度的研究，也对产业链研究提出了新的需求。
不过，产业链研究在实施中具有一定难度，需要大量的自我革命加人才结构的调整。为此，中信建投证券研究发展部2019年将原有的30多个行业小组分为8个大组，每个行业的领队既懂业务又懂管理，有绝对的话语权，研究由此前的小而全转为大而专。
在产业融合背景下，央企改革带来的研究需求也是一大亮点。2019年国资委研究中心报告显示，十八大以来，21组39家央企完成重组整合，其中八成来自军工、电网电力、石油石化、交通运输、电信、煤炭等行业。整合带动了产业资本的崛起，也带来了大型企业集团对转型整体规划、战略发展目标的巨大研究需求，此类客户正成为券商研究的潜在服务对象。
中信建投2019年初开始接触此类客户，特别是电力、军工、通信行业客户，目前这部分业务已经实现收入，并计入公司创新业务中。从商业模式看，对这类产业客户的服务更像是商业咨询，以项目的形式确定收入，其中有些课题研究涉及公开招标。研究机构在承接此类业务的过程中也可能延伸出其他券商业务，如进一步的并购等投行业务、债券等业务需求。
除此之外，在银行理财子公司设立潮中，中信建投证券研究发展部也在积极开拓这一潜在客户。武超则表示，由于中信建投在银行间债券市场具有优势，其目前已从量化团队中抽调人手，成立专门的大类资产配置及基金研究组，基于银行的需求进行基金评价、资产配置、量化研究等，未来还会根据业务需求进一步补充成员。
随着银行理财子公司陆续成立，资管产品净值化转型将进一步加速。虽然短期内，银行理财子公司发行的产品仍以固收类为主，但长期看，参与权益类资产是大势所趋，其中的研究空缺，不失为券商研究的新机遇。
新的客户之外，针对基金等传统服务对象，中信建投2019年也做出一些尝试，如和头部基金公司合作开发ETF产品，由中信建投与富国基金合作推出的“科技50ETF”于10月15日正式发售。该基金跟踪的“中证科技50策略指数”，即由中信建投证券研究发展部编制。该举措能为买方提供一站式综合服务，有利于券商在佣金分仓竞争之外，拓展与基金公司的深度合作模式。
新的市场环境下，业务线条齐全、具备综合服务能力的大型券商，优势更为明显。在代销、托管、交易等方面具备综合实力的中信建投，在研究部门拓展大机构客户业务的过程中，赋能效果显著，尤其是一些大型公募、保险、银行更看重这一点。
04
研究助力国际化之路
2019年，随着金融业对外开放，外资加速进场，A股投资者结构出现较大变化，境外机构投资者逐渐成为不可忽视的力量。2019年三季报显示，QFII持有A股市值1427亿元，逼近私募，次于基金、保险。
主要机构投资者持有的A股市值
数据来源：WIND
外资增配国内资产的同时，沪港通、深港通、沪伦通的启动，令投资的全球化趋势加强，境内居民全球资产配置需求也在提升。2018年，港交所修改主板上市规则，吸引阿里等大型内陆企业赴港上市，驱动港交所IPO募资额重登全球第一宝座之余，也给在港中资券商带来了新的商机。
武超则指出，国际化是中信建投接下来的重要战略方向。早在2012年，中信建投即设立子公司中信建投国际，作为境内外证券业务桥梁，一方面通过证券和保险产品满足高净值客户海外投资和财富传承需求，另一方面依托各类金融产品互联互通机制，引导海外客户投资国内金融市场。
券商国际化，同样离不开研究的支持。对本土标的的长期深入研究，是海外客户最看重的服务。券商在为境内客户提供海外资产配置建议时，国际化的研究视角也至关重要。中信建投2018年年报显示，中信建投国际发布了136份中英文研究报告和341份短评，包括12份港股IPO报告，占研报总量11%左右。
值得注意的是，中信建投对于海外研究的布局做了最新调整。据武超则介绍，此前，香港研究团队隶属于中信建投国际，聚焦港股、美股等海外市场研究，现在其已划归中信建投证券研究发展部。目前，按照服务区域，中信建投证券研究发展部设有北京、上海、深圳、广州、香港五大研究团队，每个团队都会涉及海外研究，只是分工上会有侧重点，比如香港团队除了要研究港股、美股，在海外机构的服务频次上投入更多。这一举措旨在促进研究一体化，更好地进行资源分配、人才招聘、客户覆盖，服务中信建投的国际化。
为了服务不断增加的境外投资者，武超则表示，中信建投证券研究发展部在选取人才方面将作出一定调整，例如要求研究员能够以英语作为工作语言，要有全球化的视野；在研究内容上，也会顺应外资机构对基本面、估值模型、财务分析要求较高的特点，引入相关方面能力较强的人才。相比之下，她认为，当前国内研究员可能更擅长对行业、产业、公司的把握。
05
全面调整分析师考核机制，引导长期、多样性研究
无论对内服务，还是对外拓展，转型带来的研究增量之下，中信建投证券研究发展部今年重要的一步是补齐人才短板。“在重要的赛道上必须有领军人物，有些行业在二级市场可能很冷门，但在一级市场需求很大，因此也需要布局”。
2019年，其不断招揽知名分析师：年初，原东兴证券首席经济学家张岸元加盟，出任首席经济学家；广发证券传媒行业分析师杨艾莉亦加入，出任传媒互联网行业首席分析师；原方正证券研究所副所长、机械设备行业首席分析师吕娟入职，担任机械兼建材行业首席分析师；曾就职于浙商证券的韩军，也已出任交通运输首席分析师；12月6日，原东方证券研究所房地产行业首席分析师竺劲入职，担任房地产行业首席分析师兼地产金融组组长。
与此同时，研究团队的机制改革也在展开。
由独立作战转为团队合作。过去，分析师的明星效应很强，使得分析师对公司、团队的归属感不够强，人员流动性大。在身为最佳分析师的武超则看来，个人品牌固然重要，但是未来团队合作才能适应环境的变化，一个分析师不可能既懂一级市场又懂二级市场，既做产业布局也做个股研究，既写课题又写报告，这种矛盾只有团队作战才能解决，相对于个人英雄，分析师更需要团队作战。
对分析师的考核由千人一面转为千人千面。武超则表示，过去对分析师的要求基本都是一个标准，随着卖方研究进入供给侧改革阶段，分析师的发展方向出现分化，有的分析师在个股挖掘、及时性研究方面能力较强，又比较有感染力，在激烈的竞争中能拿到很高的派点，适合继续从事卖方研究服务；有的分析师更像产业专家，通过多年的积累，能够将一个行业讲得更为透彻，而不急于推荐个股或是保持快节奏、高频率的服务，更适合服务投行、产业客户；还有一部分分析师对市场机会较为敏感，更适合做买方研究。
研究的差异化，必然带来考核机制的差异化。比如，为公募基金提供交易参考的行业和公司研究，强调及时性、时效性，而产业链研究意味着深度、长期研究；相比公募，产业客户更多定制化、个性化需求，分析师需要对行业赛道有更深刻了解，研究由追求效率转为深度、前瞻，同时，结果导向也很重要，提供的研究咨询方案要有可操作性和实实在在的数据支撑，能真正指引其投资或者战略转型。由于模式存在较大区别，相应地，对分析师的考核也不能沿袭此前单一的佣金派点制，需要有长期导向、多样化的考核机制。
武超则表示，对分析师的考核已不能再是一年一个赛制，未来要“短中长”相结合，每个季度有派点佣金考核，每年通过外部排名，可以获知买方的认可度，对于企业服务以及延伸的投行业务的考核周期则更长，“两年、三年都是有可能的”。
此外，随着对内服务比重的提高，如何量化相关贡献，成为各大券商探索的重点。对此，武超则认为，长期看，对内和对外服务的费率应该是一致的，但对内服务在定价上需要分层，即区别首席分析师和助理的基本工作，在此基础上进行量化评估。
为了配合转型，调整激励机制是武超则的另一项重要工作。“除了考核周期的长期化，会更注重用规则、制度来管理”。武超则介绍，中信建投2018年用类似于全民选举的方式选出有代表性的骨干，成立了研究业务委员会；根据议事机制，委员会一个月会定期开一次会，商讨所有关于人才引进机制、考核机制、费用、客户开拓等事宜，促进人才梯度建设。
“卖方人才一般都比较优秀，不太可能失业，”武超则笑称。如何充分发挥他们的个人价值，从而为券商带来更高的新价值，无疑是研究机构的另一转型课题。
联系客服
