尊敬的各位董宝珍电台的听众：
大家好，现在我是在深圳的一个海边，我在4月26日与深圳地区的投资人进行了交流。期间，由于听众的理论水平很高，讨论了一些深刻的问题，我把它记录下来。
首先，我们讨论二级市场投资人的财富来自于哪里？终极来自于企业，还是来自于市场，来自于别人？这个问题我也思考了很久，下面我谈一下我的观点。我们现在想象这样一个场景：在没有二级市场，整个社会就没有股票交易，同时社会的某个企业的所有人也不能转让自己的股票，就是既没有二级市场每天方便的交易，也不能在线下进行交易。在这种情况下，企业经营者的财富来自于哪里？很显然只能唯一的来自于他所经营企业的长期现金流和企业增长。换句话说，假设没有二级市场，也不能进行股权交易，此时企业经营者获得的财富唯一的来源于所经营企业的客观成长，这是大家能理解的。
随着时间的推移，发展到仍旧没有二级市场，但是企业经营者的股权可以自愿自由的交易，这种自愿自由的交易就产生了原始创业股东和从原始创业股东手里买下的企业，继续经营的这样的一个新角色。他并非是原始创业股东，他用资金从原始创业股东中买下了一个企业，然后继续经营，这个买下别人企业继续经营的人的收益和财富来自于哪呢？我们说他肯定与所买企业的成长性有密切的关系。如果他所买的企业萎缩了，丧失了成长性，他也就亏掉了。
但另一方面，这个人的买入价格也是他能不能赚钱的关键决定因素。我做一个组合，买入价格有三种，高、合理、低。成长是一定的，在成长一定下，买入价格高，获利就少，甚至不获利，那么以合理的价格买入，企业继续成长下去，获利是适中的，假设以很低的价格买入，在一定的成长率之下，获利就挺高。于是你会发现，当你是从别人手里买下企业继续经营的时候，一方面客观成长决定你的收益，另一方面，买入价更强烈的决定你的收益。
比如典型的一个案例，巴菲特买喜诗糖果，喜诗糖果是非上市公司，巴菲特买喜诗糖果的市盈率也很低，应该没超过20倍市盈率。在这样的市盈率水平下买入喜诗糖果，凭借喜诗糖果的成长，巴菲特获得了很大的回报，甚至他通过买喜诗糖果，就感觉到以后还是要买这种能成长的。假设巴菲特买喜诗糖果的时候是按50倍市盈率买的，喜诗糖果还是那样的成长率，但以50倍买，就很难说能挣多少钱。当然有心的读者和听众可以计算一下，假设巴菲特是以50倍市盈率买喜诗糖果，最终喜诗糖果继续成长，他最终正常的市盈率是15倍或者20倍的时候，可以算一下巴菲特的回报率，这样你就可以意识到买入价格的高低对一个有一定成长性的公司最终收益的影响。
随着时间的推移，我们发明了二级市场，股票市场出现以后，有很多上市公司出现，一方面上市公司在二级市场交易的过程中，企业继续成长，另一方面在股票市场有上亿个投资人在那里交易，而且是每分每秒都在交易，于是就出现了这样的一个现象，企业发行了股票之后，它的成长性是一定的，但是企业这个时候就作为一个商品，在二级市场上被上亿人每分每秒的进行交易，交易价格就必然的规律性的在人性的作用下，突然高，突然低，而且高和低都是周期波动的。
于是有二级市场之后，实际上就使得一家企业被社会化了，所有社会上的人都可以很方便的买下公司的一部分股权，参与这个公司的经营，而在二级市场买公司的股权的时候，价格是天上和地下截然相异，有的时候估值是10倍，有的时候是50倍，而这个公司的合理估值可能是20倍，在这么大的股价波动面前，我们刚才也已经说了，如果你不是最原始的创始股东，你是从别人手里买下股权的，然后继续经营，这个时候你的回报既决定于成长，也决定于你的买入价。二级市场被发明之后，股价像过山车来回波动，这种巨幅的波动就使得买入价高低差异非常之巨大。
于是在二级市场被发明的情况下，买入价的巨幅波动就使得以什么样的价格买入一个成长性一定的公司，成了最终回报多少的更活跃更主要的变量。进一步的说，二级市场上，企业继续保持一定的成长性，获取现金流，这继续成为一个盈利模式，包括它的原始创业股东，包括以一定价格买入的新股东们，确实可以继续凭借它的现金流流入来获得陪伴企业成长的回报，这个回报确实是主要来自于企业成长。
但是，我们知道二级市场下，公司的所有权所形成的股票，作为一个商品被交易的过程中，它价格常常是高估或低估，这样在二级市场就形成一种新的盈利方式。就是说我承认企业有一定的成长性，承认在这一定的成长性，企业有一个客观的稳定的内在价值。同时，我发现二级市场的非理性就制造了极低的估值和极高的估值，极低和极高都是脱离了合理的内在价值，偏离了合理的内在价值。我又相信价值规律所说的价格终究要回到价值，最终价格是由价值决定的，所以当价格偏离价值发生极限的时候，非常严重的时候，我相信价值规律一定会把它们吸附回来，所以这个时候就演化出一种新的获取财富的，且是立足于价值规律的行为模式和盈利模式，那就是成为一个纠偏者，寻找偏差，然后纠正偏差。
当价格大幅度低于价值的时候，我就买入。价格大幅低于价值的时候，就是格雷厄姆说的安全边际，当价格大幅高于价值的时候，我相信价值规律还会把它吸引回来，那就是高位做空，这个时候在这种行为过程中，财富来源来自于对不合理的价格偏离价值的纠偏。这类行为是在二级市场被发明之后，一个企业的股权放到市场上交易发生的。此时，放在市场上交易的公司继续创造现金流，按照没有二级市场那样等待现金流不断的流入获利的方式还在，同时形成了一种新的规律性盈利模式，价格——被交易的股权的价格，在人性非理性的作用下，规律性的突然低估，突然高估，这种高估和低估出现的时候，有一部分人进行逆向行动，进行纠偏，这类人把偏差视为财富的来源，并且利用价值规律，偏差大到一定程度，一定回归价值，所以它就在偏差大到一定程度的情况下，逆向投资。这一类就是格雷厄姆的行为模式。
所以我们可以看到在二级市场上的投资人有了新的获利方法，他也不完全依赖于企业的长期现金流，它依赖于对偏差的纠正。偏差是价值源泉，在偏差巨大的时候，逆向行动，这种偏差，实际上也是一种财富源泉，而且在二级市场由于人的非理性和上亿的外行的大规模介入，偏差幅度非常巨大。这种利用偏差获利也是理性的。
那么在中国资本市场上很多人就歧视偏差派，认为只能是靠企业长期成长和长期现金流获利，这个是不正确的，因为成长是一个二级概念，成长在投资者获利中，不是核心根本的最灵魂性基础概念，成长不具有这个地位，真正在资本市场上获利的灵魂性概念是安全边际。
成长只是产生、创造安全边际的一个手段。所以成长是等而下之的二级概念。
我刚才说了，在二级市场做投资人，做企业的所有人，一定是要买入股票的，因为你不是原始创业者，那么你买入股票之后享受企业的成长，你以什么样的代价享受企业成长，就决定于你能享受多少成长。如果你付出的价格过高，以50倍的市盈率买入某一个成长性公司，成长性公司客观上确实成长了，但是由于你付给的价格过高，成长之后也没有形成过大的安全边际，从而你也获利不了多少，所以真正能不能获利，是你有没有安全边际。只有安全边际直接等于财富本身，成长不直接等于财富本身，成长性高的公司，只是使得企业的内在价值具有随时间增长而增长的属性，内在价值一增长，安全边际等于内在价值减价格，所以内在价值增长了，减出来的安全边际数值就可能大，所以安全边际就增长了，在这里成长被中国投资者夸大到了过分的程度，成长只是能不能产生安全边际的一个变量，它是个二级概念，核心灵魂概念是安全边际，所以从这个意义上讲，中国价值投资界都有歧视、贬低格雷厄姆的不正确的态度，格雷厄姆创造的安全边际才是整个价值投资大厦的灵魂和基石。
成长投资也是凭借竞争优势成长，制造出了安全边际，如果因为买入价高，成长了以后也没有安全边际，那么这个时候成长也创造不出财富来。还是那句话，安全边际有没有才是财富本身，成长不是。所以国内很多价值投资者歧视坚信安全边际，歧视追随格雷姆的人，是外行歧视内行。那些特别强调成长就是一切，成长就是价值投资者的说法，在理论上是非常错误的，因为理论错误，在实践上也一定是错误的。比如说现在那些赛道股要买入，一定要付出长期不挣钱的，一定是买入价格过高，什么高速的成长，也不能在几年之内实现安全边际。比如，1998年可口可乐涨到几十倍市盈率，从此以后长达十四五年里，可口可乐没有给他的投资人带来一分钱的回报，为什么？1998年它的估值太高了，此后虽然业绩增长，但是仍旧消化不了，用了15年才创新高，这个就是证明财富来源于安全边际，不来源于成长。
很多从二级市场买入股票，要做企业长期持有人的人，他这个盈利模式也可以成功，但是不能从理论上就是说只有成长投资一条路，偏差派，仍旧是基于价值规律的理性投资者。
由于出现了二级市场，连原始创业股东都有了比原来更多的获利手段，原来如果没有股票市场，甚至不能够转让股权的情况下，原始创业股东只能够经营他的企业，靠企业的成长和长期现金流获利，但是有了二级市场以后，这些原始创业股东，他可以通过低位回购，甚至可以通过增发来获利，高位减持，低位回购，大家看到了没有？很多科创板，他的原始创业股东就是高位减持、套现。因为他经过理性的计算，发现那么高的估值，即使努力经营上几十年，最终所创造出的成长性折现都达不到现在的估值，与其几十年后苦哈哈的把企业经营的很好获利，还少于以当下的高估值卖掉，直接就卖掉了，这就是我们看到很多科创板的大股东们，创业股东们卖掉企业的股权，然后有的公司在股价跌得很低的时候，大股东回购，大股东增持。你看这些原来的原始创业股东在出现了二级市场的时候，有了新的盈利模式，跌了很多的时候他就回购买入，很高的时候他就减持。为什么？因为客观上在资本市场被发明之后，非理性的群众就会把估值搞得极高或极低，这样偏离了内在价值，偏离的情况下，就形成一种规律性，理性获利的低买高卖，大股东的回购与减持，就是这样一种机制。
我们还要注意，世界各国都有由政府控制的平准基金，平准基金很有意思，它的目的不是为了挣钱，它的目的是让资本市场稳定，所以它的交易原则就是跌了无条件买入，跌到极限很混乱，社会很恐慌的时候就无条件买入，高到大家都非理性的时候就无条件卖出，以使得这个市场资本市场平稳。
那么平准基金这种行为其实是暗合了价值规律，世界上所有的平准基金大获其利，平准基金大获其利的根本原因就是他是个纠偏者，资本市场出现了偏离，价格和价值的偏离，这时候纠偏者可以规律的获利。所以纠偏者，价值投资的纠偏派就特别体现逆向性：别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。因为别人恐惧的时候就低估了，低估就贪婪买入，别人贪婪的时候就高估，高估就卖出。
所以纠偏派是在二级市场形成之后的一种依托价值规律，一个重要的手段。而成长派是传统上企业原始大股东经营的一种手段，那么在二级市场形成绝大部分投资者都是从别人手里买入以后才能参与企业的经营，分享企业的成果，买入价其实有时候比企业的成长性更决定盈亏，所以也不能忽略买入价的高与低，这个时候安全边际思想才是价值投资的灵魂，成长并不是主要的，所以虽然成长能创造财富，但是成长真的只是一个二级概念，不是基础灵魂性的概念。
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