交银三剑客之——何帅

今天，让我们一起走近交银三剑客之何帅。

何帅，硕士，基金经理从业5.9年，目前管理基金3只，资产143.6亿。

简历：

2010年至2012年任国联安基金研究员，2012年加入交银施罗德基金公司，曾任行业分析师。

2015年7月起任交银优势行业灵活配置混合基金经理

2015年9月起任交银阿尔法核心混合基金经理

2018年1月起任交银持续成长主题混合基金经理

其中，前两只基金管理时间较长，且基本上都是何帅独立管理。

这两只基金走势也很接近，因股票仓位不同而有所区别：

交银优势行业股票仓位不高，长期在七成左右；交银阿尔法核心属于偏股型基金，股票仓位较高，而且时间长、规模大。本文的分析主要基于该基金，区间为2015年9月至2021年6月。

投资理念

在投资理念上，何帅最大的特征便是追求绝对收益，何帅曾说过，他在投资中更偏好确定性，喜欢那种有80%概率赚取20%收益率的品种，不喜欢去做用10%概率赚10倍的品种；注重股票的回报率，买入时要求留有安全边际，若隐含回报率太低则获利了结。

何帅举过一个车位投资的例子，便于直观理解他的投资理念：

假设一小区楼盘的地下停车位，售价20万，每年租金回报1万。从投资收益率，也就是有5%的回报率。从投资人的角度出发，如果你的投资收益率目标是5%，那么你就可以买下这个停车位。

假设未来几年租金持续下滑，每年下滑几百元，对这笔投资的影响并不是那么大。核心是，只要你购买这个地下停车位的租金回报贴现到今天，能够覆盖购买成本，同时达到你的预期收益率就可以了。你作为投资人，并不需要每年租金都出现上涨。

如果租金平时维持在1万/年，但有一天突然开始炒作，假设价格变成了100万。这时你发现这个停车位的隐含回报率只有1%，你通过在市场上做对比发现，有大量性价比好很多的投资机会，一个合理的动作就是把这个停车位卖掉。

实际上，这就是价值投资的思路：当股票隐含收益率高于期望目标时买入，当股票隐含收益率低于其他投资标的时卖出。通过隐含收益率的对比也就是衡量投资标的性价比来确定是否调仓。

当然，股票的估值要比车位难得多，这也是基金经理的能力核心所在。

历史业绩

从2015年9月17日到 2021年6月2日，5.7 年时间基金复权单位净值翻了3.5倍，年化24.3%，期间最大回撤26.7%，同期沪深300年化8.6%，最大回撤32.5%。

基金历史业绩（蓝）很好，远超沪深300（绿）和代表偏股基金均值的偏股基金指数（橙）：

相对沪深300的累计超额收益曲线总体向上，但波动较大：

如果观察基金相对于偏股基金指数的超额收益，发现在基金2020年之前大都跑赢（红），而2020年之后跑输居多（绿）：

 这也导致基金被大量赎回，基金规模从100亿以上下降到60亿左右：

何帅一个突出的特点是回撤控制得不错，2018年熊市沪深300下跌32.5%，阿尔法核心才回撤19.1%，在今年的回调中，也只下跌了13.9%。最大回撤：

业绩好坏是外在表现，我们更关心是哪些些原因造成的？

业绩来源何处？

基金经理的主动管理操作主要分选股和择时两个方面。 

择时 

择时，是指在适当的时机调整股票仓位占比，以期获取更好收益。下图蓝柱表示基金季报中的股票占比，叠加红线是市场走势：

从股票持仓比例的历史变化看，何帅是比较喜欢择时的。从基金成立以来，基金的股票仓位比例就一直在变，最明显的有3次，如上图中黄线所示：

2016年1、2季度持续减持，3季度加仓，降低了回撤，也导致在市场低点仓位较低；

2017年4季度降仓，时机选的很好，2018年1、2季度又慢慢加了回去，这次操作虽然算不上完美，但确实减少了基金净值回撤;

2019年4季度和2020年1季度两次较大比例降仓，从85%降到了60%，随后2个季度又加回到90%，这次操作避开了2020年初疫情导致的下跌，但因此在后续的上涨中仓位不足，无奈高位加仓，是2020年来基金跑输的重要原因之一。

成也择时，败也择时，择时降低了基金波动，同时也降低了收益，怎一个难字了得！这也是很多基金经理放弃择时的原因。

选股

选股能力，最直观的判断就是看选出来的股票能不能跑赢市场。 

基金定期报告披露了基金季度末股票持仓情况，把这些股票按季报中的持仓比例合成一个纯股票组合，称之为季报组合，每个季度末按基金季报调仓。

季报组合排除了择时、交易等因素的影响，可通过这个组合相对大盘的强弱来观察基金经理选股能力。下面是基金的季报组合累计收益（蓝），与之比较的是沪深300（绿）

季报组合略跑赢沪深300，但优势不算很明显。当然，这也不能认为基金的选股不好，只能说季报披露的持仓股票后续表现不算出彩。

一般来说，基金的集中度越高（前十大持仓占比），季报组合的可靠性越强，交银阿尔法持仓集中度在5到6成，属于中等。此外，季报组合是季度末的持股快照，对于交易频繁，换手率高的基金来说，可能不是那么有代表性。

阿尔法核心的换手率在前几年是相当高的，直到近两年才逐渐降了下来，这说明头几年基金业绩的相当部分来自短期交易。

行业特征

从公布的年报看，何帅喜欢的行业主要包括计算机、电子、医药、传媒和房地产，除了地产，都属于成长行业。

何帅是自下而上选股，行业占比没有严格限制，最大行业占比从10%到40%都有。

从行业持仓数据看，何帅喜欢在这些行业的低位加仓，拿好，等到上涨后减持，计算机和医药行业表现得很明显，这也体现了他追求绝对收益和隐含回报率投资理念。

下图中蓝柱表示基金行业股票持仓比例，红色曲线表示行业指数：

计算机：

医药：

 

近期重仓的房地产也是类似逻辑，只不过一直没能起来，拖累了基金业绩：

从2021年一季报看，何帅无奈减仓了房地产行业，只剩下7.7%，这一波地产配置没赚到钱就走了。

基金经理面对内部业绩考核，外部业绩排名，逆向重仓一个行业，一旦起不来，基金经理的压力会非常大。

或许他选的龙头地产总有一天会起来，但是，这坚守的过程势必非常煎熬，最终可能怀疑人生，忍无可忍，可见坚持逆向投资一个行业有多难。

基金风格

市场风格变化会给基金业绩表现带来较大影响，踩对了风格的基金业绩会很好，而“不合时宜”的基金表现就很差，因此，投资者需要关注。

市值风格：从中小盘转向大盘

下图中红色表示大盘股持仓比例，绿色表示中盘股持仓比例，蓝色表示小盘股持仓比例。

2020年之前基金持仓以中小盘为主，2020年之后开始偏大盘。而2016年以来市场一直是大盘股占优，在市值风格上何帅是很吃亏的。

价值～成长风格：成长

下图统计了基金持仓中成长股（红色）、均衡股（绿色）、价值股（蓝色）的持仓市值比例，很明显，成长股（红色）一直都占据了大部分，何帅成长风格明显。

在盈利方面，基金重仓股组合的ROE经历了一个从低到高变化的过程，反映出何帅近些年越来越重视公司的盈利能力。下图蓝色是基金重仓股组合ROE，绿色是国证1000的ROE：

何帅这些年在投资理念、持仓特点和操作风格都有所变化，但风险厌恶程度高，注重安全边际，追求绝对收益，喜择时操作的特点始终未变。保守谨慎的投资态度是好事，但变化给人不够稳定的感觉。投资者应该对其业绩抱合理预期：波动小，回撤低，但在持续上涨的市场容易跑输。

that's all.