1、金融债隐含税率接近历史高点，配置价值凸显
隐含税率是指政策性金融债与国债之间的利差与政策性金融债收益率之间的比值，用来衡量政策性金融债相对于国债的安全边际，其中政策性金融债与国债之间的利差由税收利差、流动性利差与信用利差构成，由于流动性利差与信用风险利差占比很小，所以隐含税率可近似看作税收利差与政策性金融债收益率的比值，反映金融债相对于国债的安全边际。 进入2011年，金融债隐含税率除2年期波动较大外，5年、7年和10年期持续走高，近期更是接近历史高点，分别为18.6%、18.6%和16%，具有较高的安全边际。 造成2011年上半年金融债隐含税率持续上升的主要原因是上半年金融债特别是国开债的大规模发行，而国债发行规模相对较小，金融债的净融资量较国债多出近6000亿元。不过进入下半年，这种情况将发生逆转。根据我们的预测，6-12月份国债和地方政府债的净融资量为6654亿元，而政策性金融债的净融资量下降至5140亿元，比国债少1514亿元。
由于下半年经济增速放缓，通胀逐步回落以及央行紧缩货币政策逐渐走向尾声，我们预计下半年政策性金融债隐含税率或将高位回落，这意味着金融债与国债的利差将逐渐缩窄。目前5年、7年和10年隐含税率已经接近历史高点，配置价值凸显。
2、金融债市场报价分析2年期金融债报价分析
7月4日，2年期金融债收益率曲线显示为4.11%，高于历史平均水平约134bp。目前银行间债券市场期限接近2年的金融债报价较少，1.65年期的08农发05双边报买为4.09%，报卖为4.085%。
5年期金融债报价分析
7月4日，5年期金融债收益率曲线显示为4.32%，高于历史平均水平约93bp，具备较好的配置价值。目前银行间债券市场期限接近5年的11国开14双边报买为4.37%，报卖为4.29%。
7年期金融债报价分析
7月4日，7年期金融债收益率曲线显示为4.56%，高于历史平均水平约94bp。目前银行间债券市场期限接近7年的11国开35双边报买为4.55%，报卖为4.51%。
10年期金融债报价分析
7月4日，10年期金融债收益率曲线显示为4.62%，高于历史平均水平约75bp。
目前银行间债券市场期限接近10年金融债没有报价。
3、中标区间分析
11农发12：预计票面利率区间为：4.30%～4.35% 本期债券为5年期，手续费影响约2bp。上周发行的5年期固息债为4.33%，中标倍率为2.04，显示机构在此收益率水平有较高需求。预计本期债券招标利率将与4.33%较为接近，预计中标利率区间为：4.30%～4.35%。
11进出11：预计票面利率区间为：4.51%～4.56% 本期债券债券为7年期，手续费影响约1～2bp。预计本期债券招标利率将接近于二级市场，中标利率区间为：4.51%～4.56%。
11进出12：预计票面利率区间为：4.06%～4.11% 本期债券债券为2年期，手续费影响约2bp。预计本期债券招标利率将接近于二级市场，中标利率区间为：4.06%～4.11%。
11国开41：预计票面利率区间为：4.60%～4.65% 本期债券债券为10年期，期限较长，手续费影响约2bp。参考6月10日发行的10年期固息债11国开38招标利率为4.61%，预计本期债券招标利率区间为：4.60%～4.65%。
4、结论和投资建议
此次四只金融债均为固息债，期限分别为2年、5年7年和10年，可以满足各机构不同期限配置要求。目前金融债隐含税率接近历史高点，配置价值凸显，建议资金充裕的机构积极参与投标；尽管随着资金面的逐步缓解，短期内收益率存在下行的可能，不过近期3年期央票还有上行预期，以及短期内金融债供给仍然较高，所以收益率下行空间也可能较为有限，另外金融债二级市场流动性不足也使得交易性机会较难把握，因此建议交易型机构谨慎参与投标。
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