ESG生态系统的演化与扩张

自2004年联合国全球契约组织（UN Global Compact）首次提出ESG的概念以 来，ESG原则愈益受到各国政府和监管部门的重视，ESG投资愈益得到资产管理机构的青睐，ESG实践愈益获得企业家的认同，ESG理念也逐渐从欧美投资界的小众圈子走向全球公众的视野。从最初由联合国及少数负有社会责任感的大型企业和金融机构发起和推动，到今天全球上万家企业与机构参与、数千名金融从业者专职担任ESG分析师、超过四分之一的基金把ESG表现作为投资决策的依据、超过30万亿美元的资金被投资于ESG相关的资产，ESG投资与实践已成为大势所趋。

在这一演化过程中，与ESG相关的监管、实践、信息披露、评级、认证、咨询、投资、融资等活动相互支持、相互推动，逐步形成一个完整的生态系统。尤其是最近几年，这一生态系统愈发丰富与完善，各类机构分工更加细化，形成一个强大的正循环机制。我们认为，全球ESG生态系统已跨越其生存临界点（critical mass），进入自我实现的加速扩张阶段，其未来的发展空间巨大，势不可挡。

ESG生态系统的演化

15年前，当ESG及负责任投资（Responsible Investment）理念刚刚形成之时，其主要的推动者是联合国及少数具 有社会责任感的大型企业和金融机构， 最初活动鲜为人知，影响相当有限。 

2007年，联合国下属的政府间气候 变化专门委员会（The Intergovernmental Panel on Climate Change, IPCC）在其发表的一份报告中，用详细的数据证明了气候变暖与人类活动之间不可否认的关联，引起了国际社会更广泛群体对 地球气候变暖的关注。一些欧洲的机构投资者（瑞典的养老金基金）开始思考如何利用其手中掌握的资金来影响企业的行为，为延缓气候变暖、推动环境可 持续发展寻找更好的解决方案。这些投资者通过本地银行联系到世界银行，再联系到专门研究气候变化的智库机构，多方共同探讨，最终在2009年催生了第一笔绿色债券（由世界银行发行）。

受此影响和激励，越来越多的欧美 机构投资者，尤其是诸如养老金基金、 主权财富基金及家族办公室等资产拥有者（AssetOwner）开始践行负责任投资与影响力投资（Impact Investing），希望利用手中所掌握的资本来推动人类社会的可持续发展。它们在选择外部基金经理（Asset  Manager）来管理其资本时，要求后者必须关注ESG要素、践行负责任投资原则，例如不允许基金经理投资高污染、高排放，或者使用童工、存在种族歧视或性别歧视的公司发行的股票或债券等。 

起初，这些投资者纯粹是出于社会 责任感或出于对中长期的风险防控而提出类似的约束条件，因此在践行ESG投资时主动放弃了一些盈利较好、但不符合ESG理念的项目，牺牲了一部分回报。这样的做法虽然高尚，但在高度商业化的当今世界却很难推广和普及。之后，尽管越来越多的投资机构、金融中介及企业开始涉足ESG投资和实践，但毋庸讳言，其中相当一部分只是选择了与自己的商业目标相吻合的措施（如节能增效、改善公司治理等），或是摘取“好摘的葡萄”（如减少资源浪费），或是满足监管部门的最低要求（如改善信息披露），甚至纯粹是为了改善公关形象（如慈善捐款、社区活动等）。

然而，随着有史以来首个具有普遍性和法律约束力的全球气候变化协定《巴 黎协定》于2015年12月在巴黎气候大会（COP21）上通过，以及联合国在同年推出了17项可持续发展目标（Sustainable Development Goals, SDG），世界各国对绿色发展和可持续发展的重视达到了空前的水平。包括中国在内的各国政府及监管部门都在2015年前后出台了进一步 加强环保及促进可持续金融发展的规管措施，并开始使用税收减免、贴息、认证补贴等正向激励措施，鼓励企业和金融机构更积极地参与可持续金融与ESG实践。在2016年夏天举行的G20杭州峰会上，主办国中国更是首次把绿色金融 议题引入议程，形成了《G20绿色金融 综合报告》，推动全球经济向绿色低碳转型。

政府规管（尤其是有关ESG实践的强制性和半强制性措施）和正向激励机制的增强，令更多的企业和金融机构自愿或被迫采取措施，以改善自身的ESG实践或投身于ESG投资。这些实践和需求催生了一批专门致力于ESG研究、评级、认证、咨询、信息披露、数据整合等服务的第三方服务机构，形成了一个由政府机构、市场平台（如交易所）、资产委托机构（如主权财富基金、退休基 金、家族办公室等）、资产受托机构（如 基金公司）、评级公司、认证机构、信息收集与数据整合机构、合规服务商、指数编制机构、金融中介（如投资银行、商业银行）、上市公司与非上市企业组成的完整的生态系统。在这一生态系统里，ESG基金、ESG ETF、绿色债券社会责任债券、可持续发展债券、绿色信贷、绿色保险、碳金融、碳交易等各类ESG相关的金融产品应运而生，给生态系统的各方参与者提供了丰富多样、具备吸引力的投资机遇和商业机会。

随着第三方研究和咨询机构的介入，对ESG投资的研究越来越细化和深入，对企业ESG实践水准的评级也越来越准确。基于这些更为细化和准确的评级，越来越多的实证研究表明，ESG评级较高的股票组合（基金或ETF）的投资回报在中长期的确可以跑赢大市！这意味着，ESG投资不再需要牺牲财务回报，而是可以鱼与熊掌兼得。这些研究发现不但增强了资产委托者和受托者增配ESG资产、金融中介开发推广ESG产品的愿望，也加强了企业改善ESG实践 的动力，因为ESG评级的改善不但有助于企业融资，而且会因投资者对其股票 的青睐而提升其股价与估值水平。如此一来，一个正向激励机制就在这个生态系统里形成，不断推动ESG投资、咨询与实践活动循环往复，并自我增强。 

从理论上讲，如果一个企业在环境 （E）、社会责任（S）、公司治理（G）等三个领域都表现良好的话，虽然其财务回 报在短期内可能因环保成本上升、员工 福利提高或公司治理约束的增加而受到 负面影响，但从中长期来看，其盈利能力却有可能因潜伏的商业风险、声誉风险、或监管风险的下降，员工工作积极性的 提升，以及良好的公共形象和公共关系而明显改善。 

例如，一个提早治理污染、减少二氧化碳排放的企业，虽然在短期内增加 了环保成本，却有可能因此躲过各种难以预测的环保事件或环境监管部门的高额罚款，因此从中长期来看，其财务回 报更稳健、更安全。尤其是考虑到加强 环保方面的规管是大势所趋，那些今天 没有采取减排措施的企业虽然短期财务 回报更高，但其早晚需要采取措施来应 对不断提升的减排要求，这些财务成本 不但将在未来的损益表里体现，而且有可能因行动不及时而遭遇始料未及的恶 性事故，甚至企业有可能遭遇灭顶之灾。 有远见的投资者往往会提前考虑此类风 险因素，从而对此类股票敬而远之。至 于在社会责任尤其是在员工福利、人才 培训、员工背景多元化（diversity）、企 业文化，以及社区关系和公司治理方面 表现良好的企业，其中长期的财务回报 会更佳，这一点已有众多的理论与实证 研究证实，在此毋庸赘言。 

在实践中，ESG基金或ETF的业绩 表现优于大市，一定程度上也可能源自一个自我实现（self-fulfilling）的过程。 由于越来越多的投资机构意识到ESG投 资的必要性和投资回报的优越性，越来 越多的资金从ESG评级较低的资产（如 股票）流向ESG评级较高的资产，这自然会形成一个价格上的差异，进一步增 强ESG资产在投资回报上的优越性，从而吸引更多的投资者加入到ESG投资 中，如此循环往复，不断自我加强，自我印证。

无论是改善ESG实践令企业基本 面更加稳健而导致的股价上涨，还是投资者调整资产配置令更多资金流向ESG 评级较好的股票所导致的股价上涨，都令ESG投资更具吸引力，促使更多的 参与者进入这个生态系统。受投资者的 影响，企业家也会更加主动或被动地改 善其ESG实践。假以时日，许多优良的 ESG实践将不再是少数具有社会责任感 的企业的高尚行为，而是所有企业的共识 （norm）和惯常操作（common practice）。 可以想象，届时整个社会的ESG实践都会提升到一个新高度。在这种背景下， 政府的监管标准也会相应提高，令ESG的监管、实践、信息披露、监督、咨询、 评级、投资等行为步入一个相互加强的良 性循环中。

ESG生态系统的加速扩张

最近几年的数据表明，全球ESG活动在不断加速，这在很大程度上得益于 ESG生态系统的不断完善，尤其是各国 政府及监管部门的大力推动。随着ESG 原则得到更多机构的认同，ESG投资受 到更多投资者的青睐，各国政府和监管 部门也更加重视ESG实践并认可其对可 持续发展的深远意义，有些甚至以推动ESG实践为历史契机，给本地经济培育 新的增长引擎和国际竞争力。 

根据联合国“负责任投资原则组织” （Principles for Responsible Investment, UN-PRI）的统计，自2006年成 立以来，其签约机构数量已从最初的 100家增加到2020年一季度末的3108 家，这些机构旗下所管理的资产规模 （AUM） 已超 过103万亿美 元（图2）。 值得关注的是，过去几年，UN-PRI的 签约机构数量及其AUM都在加速上 涨。尤其是今年一季度，其签约机构比 去年同期增加了666家，增幅达到28％； AUM增加了17万亿美元，增幅达20％。 就ESG投资来看，根据全球可持续投资 联盟（GSIA）的数据，全球社会责任投 资（SRI）的资产规模已从2011年末的 13.6万亿美元上升到2017年底的30.7 万亿美元（图3），年均复合增长率达到 15％。而全球绿色债券的发行规模更是 指数型成长，年度发行额从2012年的 26亿美元增长到2019年的2589亿美元 （图4），涨幅接近100倍，而2019年的 发行额与2018年相比更是增长了51％。 这些数据表明，ESG原则与理念愈益受 到投资机构的认同，从欧美投资界的小 众圈子逐步走向全球公众的视野。

在中国，ESG投资理念近年也逐渐普及，甚至有人把2019年定义为中国的“ESG元年”。截至今年上半年，签 署UN-PRI的中国机构达到49个；截至去年11月，中国已发行ESG相关基金95 只，其中将上市公司本身的ESG表现纳入投资决策的基金有21只，专注于绿色 主题的基金有74只。 

中国的绿色债券市场发展更为迅速。 从2015年中国首次发行绿色债券， 到 2019年中国贴标绿色债券的发行总量位 列全球第一（3862亿元人民币，比2018 年增长了33％），中国绿色债券市场发展 神速，这无疑得益于中国政府及监管部 门的积极支持和大力推动。同时，以商 道融绿、社会价值投资联盟等为代表的民间第三方咨询与研究机构，也为中国 ESG生态系统的构建与发展作出了重大贡献。 

在香港，特区政府与本地机构更是 积极参与ESG生态系统的搭建，并试图 以此为契机，培育新的服务产业及其核 心竞争力，巩固和重塑香港的国际金融 中心地位。早在2015年底，港交所就要 求（但并非强制要求）上市公司发布年 度《ESG报告》，而香港金融服务发展局 （FSDC）则在2016年就发布了《发展香 港成为区域绿色金融中心》的报告。2019 年5月，香港特区政府首次发行了10亿 美元的5年期绿色债券，旨在为其他的 潜在发行人提供基准，推动香港建立绿色金融中心的地位。去年四季度，香港证监会在其网站上建立了它认可的绿色 基金或ESG基金的数据库，方便投资者 辨别并投资在港的绿色基金或ESG基金 （截至2020年上半年，香港证监会认证 的ESG基金已达31个）。 

今年以来，面临新冠疫情冲击、中美关系扑朔迷离及本地经济陷入严重衰 退等多重挑战，香港特区政府及相关机 构更是紧锣密鼓，大力推动香港成为全 球ESG投资枢纽。年初，特区政府在财政预算案里明确提出，未来五年将发行总值660亿港元的绿色债券，以进一步 促进香港绿色债券市场的发展；5月，香 港品质保证局宣布推出“绿色金融认证 计划-ESG基金”；6月18日，港交所宣 布将成立亚洲首个可持续金融资讯平台 STAGE（可持续及绿色交易所），专门 收集和发布有关可持续发展债券、绿色 债券和社会责任债券及ESG相关金融 产品的信息；6月30日，香港金融管理局 （HKMA）发布了《绿色及可持续银行业 白皮书》；7月8日，香港金发局发布题为 《推动香港成为亚洲的环球ESG投资枢 纽》的咨询报告；7月24日，港交所对来 港上市的IPO项目也明确要求在招股时 即披露公司在ESG方面的风险。 

这一系列的发展显示，ESG理念不 只受到全球投资者的青睐，也受到各国 政府及监管部门的高度重视。政府和监 管部门的积极介入加速了各国ESG生态 系统的发展。随着全球ESG生态系统不 断丰富、完善和联接，从事ESG各类业 务的机构分工也愈益细化，专业性越来 越强，各机构之间的业务互相支持，形 成了一个强大的正循环机制。我们判断， 全球ESG生态系统已跨越其生存临界点 （critical mass），进入了自我实现的加速 扩张阶段，其未来的发展空间巨大，势不可挡。