证券研究报告
“
Putting Capital to Work, Making Companies Stronger. （运用资本让公司更强）
——黑石集团私募股权投资理念
【导语】
在上一篇投后系列对标案例中，我们对美国知名私募之一KKR集团在Safeway（西夫韦股份公司）、Duracell（金霸王电池公司）和EFB美国货运公司的投后管理措施进行了分析，总结出KKR“管人、管事、管资本”的主动型三步走投后管理策略。本文我们将对另一全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构——黑石集团（The Blackstone Group)的投后管理案例进行分析。黑石集团是美国规模最大的上市投资管理公司，于1985年由彼得彼德尔森和斯蒂芬施瓦茨曼共同创建，总部位于美国纽约，在2007年6月21日在纽约证券交易所挂牌上市。 黑石集团成为全球首家公开上市的私募基金公司，是美国自2002年以来规模最大的IPO案例, 也是私募股权投资在全球金融体系中地位提升的标识性事件。
据黑石集团官网，截至2016年6月30日黑石集团管理的资产高达3562亿美元，主要分房地产、私募股权、对冲基金和信贷四个部分， 其中997亿美元属于私募股权投资，是黑石集团投资的第二大方向，其基金模式以传统的企业收购基金为主。
黑石集团在官网私募股权投资板块中提到： “我们提供的绝不仅仅是资本本身，更是通过自上而下的系列改革措施让被投企业变强。至关重要的是，我们专业的管理部门可以在包括收入增长、采购、领导力提升、生产流程优化、能源可持续发展、员工健康等多个方面为企业提供策略性指导。”今天广证恒生带您走进黑石集团私募股权投资，用案例展示黑石集团“成本削减+并购扩张”的投后管理策略。
一、Celanese AG（塞拉尼斯）投后管理实例
Celanese是一家成立于1912年的美国化学制品贸易企业，1987年被德国化学药品制造商Hoechst AG（赫斯特）收购，1999年在德国法兰克福股票交易所上市。Celanese虽名义上属于德国公司，其大部门业务仍来自美国，整个欧洲业务仅占公司利润的20%。在不被德国投资者看好的情况下，公司股票在法兰克福估值较低，因此Celanese在美国上市更加合理。
黑石集团通过分析认为Celanese在美国上市可以多获得25%的现金流，同时由于Celanese经历多次并购，其运营成本还有很大压缩空间。2004年4月以6.12亿美元收购公司83.6%的股权后，黑石集团取得Celanese的控制权，一系列管理措施随即展开：
在广证恒生之前推出的投后服务研究系列终结篇中对投后团队制全业务增值服务链条的公司治理、业务扩张、资本运作三个方面进行了详细的解释：
公司治理方面“羽翼”扩充：第一，人力资源支持，协助团队建设。被投企业往往是高新技术企业，团队偏技术型人才，投后团队可以帮助招募管理人才，优化团队结构。第二，改善公司治理机制和组织架构。内部治理组织形式是企业持续稳定发展提供良好基础，而早期企业往往缺乏这类设计。第三，提高财务管理能力等运营管理规范。一则保障所投资金的安全，二则提高企业的经营管理水平。
业务扩张方面“羽翼”扩充：第一，供应商等外部资源导入。投后团队可利用关系网为被投企业寻找合适的供应商、客户等资源，延展上下游产业链。第二，帮助开拓市场。被投资企业对市场营销缺乏了解，投后团队可以利用自身实力建立销售渠道等。
资本运作方面“羽翼”扩充：第一，后续融资。一则以投资机构作为背书帮助企业引进投资者，二则投后团队利用专业能力遴选新入投资者。第二，兼并收购。为满足企业扩张需求进行上下游并购、横向并购等深层次资本运作。第三，上市服务。帮助企业找寻合适的上市中介机构。
结合这一案例来看，在公司治理方面Celanese的主要问题是： 1、公司权力中心分散，各部门存在冲突消耗公司资源；2、多次并购导致公司规模冗余，信息交流、生产环节等存在优化空间，即终结篇中提到的“公司治理机制和组织架构”问题。黑石集团在投资后的第一步即是将权利集中，统一管理中心，并对公司生产进行整合，针对生产面临的问题调节。
其次在业务扩张方面，黑石集团没有从供应商、客户等上下游产业链入手，而是直接通过并购的方式扩张公司业务，提高其市场份额占比，在需求上涨时采取提价的策略，从而快速布局全球。并购扩张的方式也为黑石集团的快速退出提供了时间优势。
黑石集团在收购Celanese时就认定它在纽约证券交易所会比法兰克福证券交易所更受欢迎，事实证明黑石集团的判断是正确的。从2004年4月黑石集团取得公司控制权到2005年1月Celanese在纽约证券交易所IPO，投资近9个月Celanese即实现了美国上市的计划，成功以16美元/股的价格融资8亿美元，是法兰克福市场的1.6倍。战略的正确来自黑石集团对资本市场的熟悉，以及对Celanese公司业务、利润来源的分析。
黑石集团全方位的投后增值服务推动了Celanese的迅速发展，公司营业额从2003年的46亿美元提升至49亿美元，2003年-2006年公司现金流实现高达80%的增长，同时向美国市场的转移使得公司估值提升160%，筹集资本的成本大大降低。此外在黑石集团拥有公司控制权期间，Celanese改革过程中裁员超过1100个工作岗位，同时也创造约了700个新岗位，因此实际裁员数仅为员工总数的4%。同时Celanese工厂的生产率提高近50%，每位员工创造的价值从2003年的49.5万美元增长至2006年的75万美元。
截至2007年5月黑石集团卖出其全部股份，在这笔成本6.12亿美元的投资中黑石集团获得利润高达29亿元，是投资成本的4.7倍，突破当时黑石集团最大单笔业务营业收入。上市后的三年中Celanese股价翻了3倍，保持着良好的发展势头。
黑石集团收购Celanese是德国当时发生的最大规模上市公司被私募基金收购案例，这一案例也是黑石集团在管理中为企业增值的典范。黑石集团之所以能够提出上述举措并将其付之行动，来自于以下几个要点：
首先，黑石集团获得Celanese董事会席位，取得公司控制权。Celanese在获得黑石集团投资后成为其子公司，黑石集团可以为公司例如优化资本配置、减低负债率等财务及经营策略提供参考性意见。同时黑石集团在现CEO卸任后选择另外一位美国人出任运营官，代表了公司的新生力量。
其次黑石集团定期审计Celanese的财务报告。Celanese每月需要向黑石集团递交财务分析报告，黑石集团利用对财务数据的分析了解Celanese的业务状况和财务控制能力以及存在的问题。从企业财务数据中得出结论是黑石集团投后管理的经验积累，同时黑石集团还善于通过现金流量表分析出企业的现金收支情况，分析企业现金流量应在何时达到盈亏平衡点。
二、Travelport（美国有方国际旅游服务集团）投后管理实例
Travelport是一家提供旅行预订服务的公司，2006年被母公司Cendant（圣达特集团）公开出售，黑石集团及其投资商以43亿美元的报价赢得交易，黑石集团实际出资7.75亿美元。在黑石集团看来Travelport的运营存在种种无效率、低效率行为，但其2006年的现金收入高达5.54亿美元十分可观，通过简化运营可以有效提高Travelport的利润。2006年8月起，黑石集团开始对Travelport进行改革：
1、削减成本
第一轮：Travelport在之前的4年中进行了22次并购，组织结构上亟待调整。黑石集团将其在并购热潮中建立的25个数据中心削减为3个，同时停止其同时进行的百余个产品研发项目，集中资金用于20个较为重要的项目。
与此同时，黑石集团放弃租用公司与旅行社联系的专用电话线路，改用价格低廉的网络；停止大型计算机运营的外包合同，采用可以在公司内部运营的服务器计算机网络。两项措施为Travelport节省6000万美元/年。
第二轮：在Travelport收购其竞争者Worldspan（沃德斯班）后，黑石集团开始合并、淘汰重复的部门，裁剪1600名员工，600多名员工自然流失，但收购完成后新增1600多个工作岗位。新雇佣员工部分来自印度、中东地区，人力成本有效降低。这一轮行动为公司节省1.95亿元。
三年内黑石集团为Travelport削减运营费用3.9亿/年，，相当于其2008年现金流量的54%，加上收购Worldspan，黑石集团的一系列举措让Travelport的现金流量实现了翻番。
2、业务扩张
在整顿Travelport公司治理，削减成本的同时，黑石集团也在与另一家私募股权谈判，希望收购Worldspan来加强Travelport的核心业务，满足旅行社和航空公司的需求。2006年12月Travelport成功收购Worldspan，大大增加了自身在旅行社市场中的市场份额，同时将Worldspan的先进技术与自身预订系统融合。
2007年7月，Travelport成功将其零售旅游网站剥离，公开出售其41%的股权获资4.77亿美元偿还公司债务。 剥离零售旅游子网站后的Travelport成为纯后端B2B企业，成功解决了运营过程中消费者与销售方之间的潜在冲突。
通过第一轮成本削减在内的一系列改革措施，2007年Travelport现金流已有明显改观，因此公司借款11亿美元派发股息，至此黑石集团已收回全部投资成本。2014年Travelport在纽约证券交易所上市后黑石集团减持至7%，截至2016年10月11日黑石集团仍持股6.2%，市值1.12亿美元，是Travelport第三大股东。
在Travelport的案例中，黑石集团采用了传统的“成本削减+并购扩张”方式，推出一系列提高公司效率的举措并协助公司完成关键并购操作，改变了Travelport的命运，进而在2007年靠公司分红收回了投资成本，此后的盈利全部可归为利润。
在“成本削减”中可以看到黑石集团对公司组织构架、部门运作的熟悉，可以判断出公司硬件系统是否有改进空间、部门是否冗余、人力资源成本是否过高等问题，从而采取相应的措施加以改进。 在之前一篇对标案例分析中可以看到，KKR在对Safeway注资后同样采用了裁剪冗余部门或事业部、出售闲置房产以扩充现金流、重新签订雇员合同以合理降低人力资源成本等。两者在公司治理上的措施有异曲同工的感觉，值得投资机构深入探讨与学习。
三、Gerresheimer AG（格雷斯海姆集团）投后管理实例
提起黑石集团通过并购实现企业扩张， Gerresheimer的案例可以让我们可以更直接地体会“并购扩张”的运用。早在黑石集团收购Gerresheimer之前，Investcorp（全球投资集团）已经在2000年将Gerresheimer从其复杂的股权结构中剥离，出售其饮料包装工厂从而将其经营重点放在医药包装专业产品生产上。
2003年黑石集团与公司洽谈签署7.05亿美元的收购协议，黑石集团出资1.16亿美元。在黑石集团的支持下Gerresheimer通过购买一家新泽西工厂，三家中国的合资工厂和一家丹麦的工厂，扩大公司的医药包装业务范围，增加产品种类。这种“滚动式”的投资，即以较低的价格买入同一行业小型企业，将其合并成价值更高的公司很好地实现了企业间的协同效应。
2007年初，Gerresheimer收购了一家年销售额超过3亿美元的家族企业Wilden（威尔顿公司），将公司收入提高了40%。在这次收购的基础上，Gerresheimer在2007年6月成功上市。
黑石集团以并购的方式在两年时间内使Gerresheimer的收入和现金流分别增长了约80%，在协同效应的作用下公司自身业绩也得到迅速提升，排除并购带来的影响，其销售额和现金流的增长接近20%。2007年6月Gerresheimer在德国上市，通过IPO募资14亿美元，在当时成为德国历史上规模最大的IPO，而黑石集团在2007年和2008年分批出售其股份时共获利润8.7亿，是投资成本的7.5倍。
没有黑石集团对其并购活动的支持，Gerresheimer很难在这么短的时间内获得快速增长。在这个案例中， Gerresheimer的企业治理难题已经被上一任投资者解决，这也使得黑石集团的“并购扩张”策略作用更加突出。
并购与新设投资相比，企业经营与业务开展的起点更高，可以节约建设时间和产品开发等成本。 但需要注意的是，并购可以在短时间内快速满足市场需求，但会增加公司成本，导致账面价值减损，整合措施不到位更可能会带来一系列治理难题。Travelport的母公司圣达特集团即是如此，它通过大量收购满足了市场需求，但最终集团整体价值低于每部分资产的价值总和，不得不将公司分拆进行分割出售。 “并购扩张”的方式是一把双刃剑，需要投资者和企业谨慎运用。
【结语】
黑石集团合伙人认为从长期来看，优于市场表现的唯一方法就是系统性地改善被投公司。在运输之星、六旗游乐园、芝加哥和西北铁路、酒店特许经营系统、UCAR电极制造公司、TW尊享有线电视、希尔顿酒店、纳尔科、莫林娱乐集团等黑石集团投资的成功案例中都可以看到黑石集团“并购扩张”的策略： 通过协助被投公司收购同行业企业乃至竞争者，更快占领市场份额，扩充公司产品的丰富度从而在收购中实现“1+1>2”的效果。
这一点在Celanese的案例中表现尤为明显，投资不到九个月时间成功在纽交所IPO，使黑石集团取得丰厚的回报。而在“并购扩张”的措施之前，黑石集团往往会通过对公司财务报告的分析从公司硬件、软件到部门、人力进行成本削减，改善公司现金流状况进而促进“并购扩张”的进行。
与之相比，在KKR的投后案例分析中并没有出现太多的并购行为。因为KKR更多采用“管理层收购”的战略，从管理层给予绩效激励。以KKR对Duracell的投后管理措施为例，在与公司管理层战略目标达成一致后，KKR通过股票期权等金融工具要求公司管理人员以个人财富买入被投公司一定比例的股权，辅以公司业绩增长目标的限制，保证管理层与公司股东的长期利益一致，刺激Duracell沿着国际扩张与产品研发双管齐下的既定战略前进。
黑石集团的投资策略与KKR有所不同，但都离不开对被投企业的深入了解，财务报告审查、企业视察是投资人在投后管理中不可省略的步骤。从被投企业的角度来看，在等量资金投入无差异时，投后管理的增值服务就显得至关重要，对具有市场潜力和竞争力的企业而言，专业化管理的增值服务的意义更胜过投资本身。
投资机构“资本供给者”身份的光环逐渐褪去，“投后服务提供者”的重要性逐渐显现。私募机构野蛮生长时代逐渐过去，能否合理运用资源为企业提供投后增值服务，将资本与投后管理融合以实现“1+1>2”的效果成为接下来私募机构能否快速成长的关键。广证恒生将继续为您推出投后管理的系列案例分析，与您一同迈向“主动型”投后管理时代。
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相关案例、数据资料来源：《KING OF CAPITAL》by David Carey& John E. Morris、黑石集团、Celanese、Gerresheimer官网、纽约证券交易所网站、德国证券交易所网站
数据支持：白广鑫
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团队成员：
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赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。
肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。
陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。
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魏也娜（新三板TMT行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3年软件行业从业经验，对计算机、通信、互联网等相关领域有深刻理解和敏锐观察，2016年加入广证恒生，从事新三板TMT行业研究。
黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。
林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。
陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。
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