2011年盈利增速逐季下滑
截至2011年三季度,全体A股上市公司实现净利润15813.5 亿元,按照可比公司口径,同比增长为13.74%,扣除金融及石油石化A股上市公司净利润增速为8.09%,呈加速下滑态势。全体A股一、二、三季度单季度净利润增速分别为24.83%、23.2%、13.74%,逐季下滑。
中小板和创业板上市公司净利润增速大幅下滑,均呈个位数增长,其中,中小板的净利润增速从17.71%下降到8.53%,创业板从14.09%下降到6.62%。
从上中下游分项来看,中游制造、下游消费、大金融和除金融之外的服务业的利润增速下降明显,上游的采掘和原材料利润增速略有反弹。
增速见底今年将逐渐回升
对于2012年盈利,我们分别从自上而下和自下而上两个角度来预测。在我们自上而下的预测模型中,非金融服务上市公司的业绩预测,是在营业总收入的预测及毛利率和净利率的预测基础上推算而得。累计营业总收入增速的预测,是建立在国泰君安宏观团队对GDP及消费、投资、净出口的判断基础上,由于累计营收拟合效果较好,因此我们先预测累计营收的增速,然后再还原出单季度的值;毛利率的预测跟CPI-PPI之差相关,由于三项费用季节性波动较大,每个季度的值相对较稳定,进而由毛利率的值推算净利率,由此算出非金融服务上市公司单季度净利润。
截至2011年三季报,全部A股扣除金融股前三季度单季度净利润增速分别为21.32%、15.39%、8.09%。从自上而下的预测模型来看,净利润增速可能于2011年四季度见底,之后逐步回升,我们对于2011年四季度和今年各个单季度净利润增速预测分别为-32%、-10%、3%、23%、20%。如果经济下滑低于我们的预期,CPI与PPI剪刀差较小,那么2012年的盈利增速或高于我们预测值,达到18%。
市场一致预期,除金融上市公司单季净利润增速见底的时间为2012年一季度或者二季度,我们认为单季度净利润增速底部出现在2011年四季度。最核心的不同在于:我们认为通胀下行过程中,PPI下行的速度要远快于CPI,因此非金融上市公司的毛利率将出现回升。模型的宏观假设来自国泰君安团队预测,我们预测经济下滑的幅度要大于市场一致预期,若按市场预期,非金融上市公司盈利四季度见底的趋势也不会改变,只是一季度回升幅度会变大。单季度净利润增速2011年四季度见底的原因:1、2010年四季度基数很高; 2、尽管2011年四季度经济下滑,但是PPI下降幅度远快于CPI下降且四季度费用率季节性升高,使得营收增速和净利润率均出现较大幅度下滑;3、虽然2012年一季度的经济下滑幅度最大,但在毛利率基本稳定下,费用率季节性下降,导致净利率提高,再考虑基数原因,净利润增速较2011年四季度回升;4、随着2012年二、三、四季度经济下滑放缓甚至反转,毛利率出现回升,以及2011年二、三、四季度盈利基数逐渐降低,净利润的增速将逐步回升。
由于利润增速领先或者同比于估值的变化,因此在3、4月份见到利润增速底部之后,估值也将跟随回升,A股市场将经历从2011年的戴维斯双杀到2012年戴维斯双击的过程。
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