老夏最近很烦。
这位南昌城里的医药经销商，遇到了从业以来最严峻的形势，因为他经销的产品，忽然卖不动了。
库房里产品堆积如山，而这种特殊产品的存储又必须保持一个恒定的低温环境，月月高额的固定费用和日益逼近的产品有效期常常让他整夜睡不着，眼看自己辛苦打拼多年的基业就要砸在这些瓶瓶罐罐上了。
更为凶险的，是全国推行的“两票制”，让他这家规模一般的医药流通企业的处境非常尴尬。
老夏，南昌本地人，65年生人。年少时因为家里兄弟姐妹多，书念到初中就放弃了，在街面上游手好闲到92年邓公南巡，改革开放的春风也席卷了这座内陆英雄城市，人们的腰包逐渐膨胀起来。
当年的小夏忽然发现：家附近的省医院，排队的人越来越多了。
小夏的人生也在那一年逆转。
在一个秋老虎仍然施虐的午后，一对外地心急求医的夫妇找到这位在省医院附近游荡的二杆子，指望这位“省城人”给他们弄到一个老教授的号，报酬是50元。
92年的50元，相当于一个内陆普通职工月工资的六分之一。
看在钱的份上，心里没谱的小夏满口答应下来。接着，凭着一张油嘴滑舌和巧克力雪糕，小夏从挂号处的小姑娘手里弄到了老教授的号，成本仅1元。
49元的纯利润就像一道闪电，劈中了这二杆子的天灵盖，小夏开窍了。
就这样，当小夏成长为老夏的时候，他已经从一名号贩子、药贩子，拼搏到拥有了一家小有知名度的医药流通企业。
但真正让老夏赚到大钱的，是他代理的一种特殊的医药产品：血液制品。
1
血液制品估计很多读者都听过，指从人体血浆中分离提取的各种人血浆蛋白制品。
（单采血浆）
它的特殊之处在于：其原料是健康人血。
不像其他工业品，只要材料、人员设备、能源动力一到位，就能海量生产。
（光是鲜浆采浆的流程，就让人看着头大）
健康人血的获取，需要政策批准、质量控制、卫生检疫、单采设备、从业人员、献浆员。
流程繁杂，环节众多。
这意味着，原料供给的弹性较低，也是血制品企业的命门所在。
接下来的分析，也是围绕着这种特殊性展开。
让我们先简要回顾我国血制品行业的简史，啊不，应该是限制史。
80年代，西方艾滋流行，为防止传入我国，国家限制进口国外血制品；
2000年，欧洲爆发疯牛病，我国暂停从疫情爆发国家进口血制品；
2001年，国家对血制品生产企业进行总量控制，不再新批血液制品生产企业；
2007年，由于血制品中凝血类产品缺口巨大，药监部门开始从德国拜耳公司进口凝血产品；
2008年，卫生部发布《单采血浆站管理办法》，大幅提高新设血浆站门槛，而血浆站提供的原料，是血制品企业的生命线；
2015年6月，政府放开了对血制品的价格管制，实行市场化定价。
由此，我们可以得出行业的几大特殊性：
1、行业集中度高，无新增竞争对手，且有进一步集中的趋势；
2、产品具有生物危险性，政府强监管，进口受限；
3、供给弹性低，市场需求巨大；
4、只有部分实力强的企业才能继续拓展原料来源（新建血浆站）；
5、市场化的大幕开启。
这些特殊性，让大型的血液制品企业日子十分滋润。
老夏也是和拜耳公司同年踏入了这个特殊的行业，差不多10年的短缺状态，让老夏赚的盆满钵满，老夏惯用的伎俩，和精明的商人一样，无非是囤货，待价而沽。
然而，风起于青萍之末。
最近两年，宏观上有国内血液制品巨头的大幅扩张、进口人血白蛋白的增多、医保控费这三根稻草重压；
微观上，表现出来的就是经销商库存压力大，被迫降价换量，小规模经销商退出市场，抛售库存，医保控费中的“药占比”、“两票制”等制度变化，开始挤压销售和利润空间。
这两年行业环境发生的变化，让血制品企业和老夏的生意，都走入了困境。
（数据源于国金证券研究报告）
最能说明这种困境的，就是过去销售上具有强势地位的血制品企业的应收账款周转时间增长。
（数据源自wind）
反应到二级市场上，就是股价的猛烈下挫。行业龙头华兰生物近半年下跌近30%。
2
俗话说，有危就有机，我们的工作，就是寻找谁能够在行业整体危局下，率先走出困境，转危为机。
然而，今天分析的并非血制品龙头企业华兰生物，主角另有其人。
当然，我们不是写小说，作为投资者，我们首要关注的，是挣钱能力。
我们的主角2012年登陆创业板，同年实现2.27亿营收，扣非净利0.69亿，2016年，该企业实现营收9.47亿，扣非净利2.68亿。
5年时间，营收增长317%，利润增长288%。
同样的时间跨度，行业龙头华兰生物营收利润仅增长了99%和163%。
没错，这家企业正是博雅生物。
那么，博雅生物取得这样超越行业龙头的成绩，经营管理研发上有什么过人之处吗？
在对比毛利率、研发投入，采浆量，签批量等等三围数据之后。
结论是：然而并没有。
但在对比的过程中，有一组数据揭示了血制品公司增长的逻辑：
逻辑很好理解：
在血制品总体供不应求的前提下，谁家能采集到更多的原料血浆，同时能有技术从同样单位的原料血浆中制成更多种类和数量的血液制品，谁就能更大规模的占有市场，提升盈利能力。
换句话说，血制品公司之间重点比拼的，不是三围数据，而是开拓血浆站的能力，血浆站能自己建最好，建不了就买。
在中国目前的环境下，新建血浆站，一是地方政府非常谨慎；二是审批的手续非常冗长、繁杂；三是新建血浆站往往需要一定时期的培育才能形成稳定的原料供应。
在这种情境下，收购整合现有成熟的血浆站就成了更好的选择。
深一层说，如今的市场环境下，血制品公司比拼的实际上是原料资源的整合能力。
3
如果细看博雅的营收，你会发现除开血制品收入外，另外的大头是两家收购来的制药公司创造的。
（2017年半年报显示，博雅的血制品占收入的56.15%）
一家是天安药业，2014年竞拍得手，2015年实现83.36%的绝对控股；另一家是新百药业，2016年实现100%控股。
天安药业是一家开发、生产糖尿病系列药物为主的专业化生产企业，2017半年报显示其产品毛利率高达79.22%。
新百药业专注于生化领域药品的研究开发，是全国最早一批重点投建的制药企业。2017半年报显示其产品毛利率同样高达57.78%。
天安药业2014年营收1.4亿，净利润0.32亿，2016年营收2.02亿，利润0.46亿，2017年半年报显示其营收1亿，利润0.22亿。
乍一看，好像增长的速度一般，但是咱买的价格合适啊，天安当初买价一共3.3亿，要不到几年，投资成本就收回了。
新百药业呢？成绩也不俗。2017年半年报反映其生化类用药业务实现营收1.37亿元，同比增长33.17%，净利润0.25亿元，同比增长40.26%。
还没完，最近，博雅一纸公告，顺利拿下华南地区血制品重要流通企业：广东复大医药有限公司82%的股权，布局医药流通领域。
内生增长，外延收购，两手硬。
你也许会很奇怪，一个上市没多久的公司，咋资本市场的收购整合玩的这么溜？
4
实际上，是博雅有个好爹。
这几年，站在博雅身后，运筹帷幄，整合资源的，是其控股股东--高特佳投资集团。
成立于2001年的高特佳和其掌门人蔡达建，绝对是中国资本市场的骨灰级玩家。
蔡达建曾就职于君安证券投资银行部，任副总经理，后任国泰君安证券收购兼并部总经理。
不用过多介绍了，就说下他投资了哪些响当当的项目吧。
深圳迈瑞（SYSE:MR）、中兴通讯（000063）、川大智胜（002253）、郑煤机（601717）、山东矿机（002526）、方直科技（300235）、信质电机（002664）、宇顺电子（002289）。
就拿博雅来说，07年12月入主，重金投入拿到控股权，如今的博雅市值达到110亿，投资回报达到50倍！
这个爹有个特点，特别看好的公司，决不甘心做什么二股东小股东，当寓公收租子。
要干就要干到控股，最好是绝对控股。
这在国内醉心于挣快钱、突击入股、财务投资、漫天撒钱摊大饼的投资基金里，绝对是一股清流。
同时，高特佳是国内第一家专注在健康医疗“主题行业投资”的机构，专注医疗健康产业的全阶段投资。
而且，从2012年以后，几乎没有失败的案例。
我们知道，收购整合并非易事，涉及到利益安排、职工安置、清资核产、信息人脉资源等等一摊子麻烦事。
历史证明，很多公司都栽在收购上面。
现在，好爹高特佳出马了。
高特佳利用自己善于整合资源的优势，和旗下的上市公司形成优势互补，扶持旗下产业发展壮大。
扶上马，送一程啊，好爹别的不会，整合资源的能力那是当仁不让。
从经营模式上看，清流高特佳赚的是细水长流的钱，伯克希尔哈撒韦的Plus版。
除了帮博雅成立并购基金，拿下制药公司外，好爹还有一份重磅大礼要赠予博雅。
2017年4月，博雅的并购基金出资5000万，和高特佳一起拿下了广东丹霞生物制药有限公司。
丹霞生物，经营的真心烂。
2016年是血制品行业的大年，上市血制品企业都赚了不少，然而丹霞生物的财务数据显示其2016年营业收入为5,264.33万元；净利润-7,412.30万元。
光亏损就超过了营收，简直是亏出了风格，亏出了水平。
但是，虽然丹霞经营的不行，懂行的人却能看到其中的价值——他拥有17个血浆站和8个血浆采集点。
简直是血浆站中的战斗机。
而且好爹也说了，博雅才是我的大儿子，这些迟早是你的。
（江西博雅生物制药股份有限公司关于与关联方共同投资医药产业并购基金暨关联交易的进展公告）
Easy...Easy，抚平你的波澜心，剧情即将波动。
亏成翔也就罢了，祸不单行。
2017年6月，国家食药监总局发布关于严厉查处广东丹霞生物制药有限公司（以下简称“丹霞生物”）篡改人血白蛋白稳定性数据的通告，丹霞生物药品GMP证书被收回。
GMP证书收回，意味着丹霞无法继续生产血制品，不过血浆还是可以继续采的。
本来丹霞就是浆站多，采浆增速快，但是生产制造不行，而博雅生产和提取能力是一流的。
就算丹霞目前情况差一些，无法注入上市公司，但是，毕竟是迟早的事嘛，心急吃不了热豆腐。
但是这时间节点上有点意思，总局对丹霞生物的检查是二月，股权交易公告是四月。
好爹心里肯定是有数的。
至于其中缘由嘛，我们作为专业投资研究机构，就不去八卦了。
前面谈到过，血制品企业的增长逻辑，就是有保障的原料血浆供应。
对于博雅来说，就是爹想着你呢，你就安安心心搞研发、抓生产，拓市场。
别的事都不用担心。
2017年5月，博雅又是一纸公告：预计未来24个月内采购不超过100吨原料血浆（定价为不超过165万/吨）、采购不超过180吨血浆组分对应生产静丙（定价为不超过65万/吨）、采购不超过400吨血浆组分对应生产纤原（定价为不超过30万/吨）。
父子同心、其利断金。
让我们打起愉快的小算盘算一算：按照博雅在业界响当当的提取和生产工艺，这批原料预计给博雅带来近8亿的收入，如果按照三季报净利率27.25%计算，两年内可以带来近2亿利润。
5
让我们再回到老夏的困境。
前文讲到，由于多种原因造成了血制品行业如今的困境，其中重要的一项就是国家医保控费。
控费措施中，药占比是重要一环，比方说有40%的药占比限制，那么患者在医院花了100，只有40是药费。
类似血制品这种单价高的药物，医院会让你去外卖的药店购买，或者找医药批发企业。
这是一块具有相当数量的渠道，而且在血制品行业产能扩张导致竞争格局激烈的背景下会越发重要。
过去，血制品是皇帝的女儿不愁嫁，如今必须要低下身段，老老实实耕耘市场。
谁转的快，谁就能在激烈的市场环境下占得先机。
恰好，博雅就是那个转的快的。
在对比公司中，博雅生物Q3的营收仅为8.4亿，是两大巨头的小弟弟。
但博雅，却是最先建立血制品销售团队的公司，从销售费用的绝对值和占比也可以看出，博雅生物对销售的投入可谓是全面碾压对手。
不仅如此，2017年10月，博雅花了2.18亿收购了广东复大医药82%的股权。
这个广东复大医药来头不小，不仅是欧洲最大血浆公司基立福Grifols在广东唯一的代理商，还是华兰生物18大客户之一，同时还代理康宝、蜀阳、莱士、泰邦等知名血制品企业的产品，可谓是血制品销售行业的老司机。
从博雅的销售地域可看出，人口稠密、富裕的华南地区并非博雅的优势地区，而广东是全国最大的血制品市场，通过此次收购，博雅在广东地区的销售能力预计将大幅提升。
当然，获取销售渠道的意义不仅如此，在全国“两票制”推行的大背景下，血制品代理商话语增强，双方地位的博弈天平开始倾向于大型经销商。
除此之外，收购将带给博雅宝贵的经验，为更大范围内复制这种经验提供了可能。
如今，规模大的广东复大医药可能是“两票制”下最大的赢家，而南昌城里的实力较弱经销商老夏则面临退出市场的局面。
有人欢喜有人忧。
可以预见，血制品行业，仍然会在供不应求的大背景下过好日子，但是行业的游戏规则却在悄然转变。
不想做温水里那只青蛙，只有主动应对挑战，及时调整战略战术，才能避免落到老夏的境地。
看起来，转得快的博雅生物，有望进入中国血制品企业第一梯队。
尾声
研究是一个持续不断深入的过程，是一个不断筛选、精挑细选、枯燥并花费大量时间精力的过程。
我们每个工作日发布一篇上市公司的分析报告，一篇报告就要花费我们团队里两名以上分析师一周的时间，这样耗费巨大成本的研究也仅仅是达到一个目的：
让我们能够在3500家的海量公司里，找到那些在未来一两年里具有相对较好投资机会的头部10%的公司。
十分之一的海选过程。
这些公司真的每一家都完美无瑕，闭着眼买入就能大涨吗？
显然还不是的，我们还需要进一步的精挑细选。
抛弃题材股，真正以优秀业绩说话的好公司，具有长期持续业绩爆发能力的好公司，这个市场上不会超过20家。
这又是一次十分之一机会的淘汰与晋级赛。
追求更强的确定性，找到那些我们认为更值得持有的长期船票。
近期，君临在成立深度研究部的基础上，再次成立了5个小组，对2018年我们认为最值得看好的5个行业方向，进行更深入的挖掘、对比与跟踪。
遴选出每个方向3-5家，我们认为确定性最强的，业绩将持续超预期爆发的优秀公司。
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