今天的研究报告，是优塾用户点菜的案例，属于行业研究系列。有这么一种材料，应用极广，你的生活中绝对不可能缺少它。
从手机、电脑、音频等消费电子产品，到家装使用的地板，甚至到医疗器械、航空器材等都有它的身影。这种材料的名字叫：陶瓷。既然是这样，有人就问了：陶瓷这个赛道，按道理说应该是一门好生意，甚至被誉为“经营之圣”的稻盛和夫（日本京瓷），也是在这个产业链上成长出来的——那么，在A股市场，有没有值得从产业角度长期跟踪研究的公司？
▼
图0-1：产品应用图
来源：浙商证券
值得注意的是，这些产品背后都有技术门槛，而有一家公司，偏偏把这些技术都掌握了，并且技术表现还不错。比如：
在电子陶瓷领域，它是继日本堺化学后，A股第一家、全球第二家采用水热法生产纳米钛酸钡粉体（是生产MLCC电容器的原材料）的厂家，填补了本土电子陶瓷材料的空白，打破日本的垄断地位；
再比如，在结构陶瓷领域，产品氧化锆，是继日本东曹之后，本土第一家、全球第二家采用水热法生产纳米级氧化锆产品；
还比如，在建筑陶瓷领域，产品陶瓷墨水也已经实现了进口替代。
因为技术过关，它的客户也都是些大佬，比如：日本京瓷、日本村田、韩国三星电机、韩国三和、美国JDI、中国台湾国巨、华新科等。
它就是：国瓷材料。
来看业绩——2015-2018年三季度，其营业收入为5.33亿元、6.84亿元、12.18亿元、12.69亿元，净利润为0.98亿元、1.45亿元、2.59亿元、4.10亿元，经营活动现金净流量为0.47亿元、1.43亿元、1.30亿元、2.07亿元，毛利率为38.27%、37.72%、38.67%、43.58%，净利率为18.39%、21.20%、21.26%、32.31%。
注意，3年营收复合增速为51%，净利润复合增速为63%。尤其是2017年，营收直接翻番。
而这营收的猛涨，深究其中原因，主要来自并购驱动。2017年-2018年，其发生6起并购，总投资19.67亿元，形成15.21亿元商誉，商誉占总投资额的比为77.32%，占净资产比高达44.59%。
一般来说，这是二级市场相当喜爱的并购概念，可是，其股价在并购期间没什么波澜，股价居然维持在20元左右，估值指标则直线下降，目前PB为3.48X（历史高值为14.95X、低值为2.91X），PE为22.87X，处于历史低位。
▼
图0-2：股价图（单位：元）
来源：理杏仁
好，看到这里好，接下来，几个需要深入思考的问题来了：
1）陶瓷材料这个产业链里，产品众多，应用范围极广，能跨多个赛道，按道理说，很可能是一门好生意啊？
2）这个领域，是否像我们之前研究过的MDI（万华化学为代表）、有机硅（合盛硅业为代表）那样，下游应用广泛，因而能够产出巨头公司？这门生意的核心护城河，又在哪里？
3）2017、2018年，本案发生6起并购，它到底在布局啥？
4） 2017年起，其并购不断，但估值指标却一路下行，目前，PE位于历史最低值，那么，现在的估值，到底处于什么样的水平？是贵，还是便宜？
今天，我们就以国瓷材料这个案例入手，来梳理一下材料概念、精细化工行业——陶瓷材料领域的产业逻辑、财务特征，以及估值方法。本案，在估值方面有两大特殊属性，一是2018年刚发生较大并购，二是其产品具有精细化工属性和电子信息双重属性。在这种情况下，估值其实是个极为复杂的问题，接下来，我们深入探讨。
本案例，从基本面角度未必值得长期跟踪，但却是优塾团队关于新材料概念的又一篇报告，值得从产业视角，来思考背后的逻辑。
值得一提的是，在经过数百个公司分析案例后，优塾团队最大的感触是：任何一家公司的分析，都要经过极其严密的思考，要经过财务分析、产业分析、护城河分析、天花板分析等多个视角的研究，并最终在估值逻辑上形成闭环，才能够形成一整套稳健的投资体系。
可以说，估值是一切投资的灵魂。无论在一级市场还是二级市场，如果没有估值分析，那么极易踩上雷区，导致血本无归；只有经过严谨的估值分析，才能让人清晰的判断公司价值所在，进而形成稳健的资产配置体系。
正是因此，优塾团队在长达3年的研究中，建立了独特的估值方法，并将估值手段运用于数百个案例中，浓缩成为这套“专业版 | 估值报告库”，希望能让大家少走弯路，找到正确的方向。
同时，对本案所说的“现金流、债务”等问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破上市公司财务调节、财务炼金术财务魔术、IPO避雷指南、并购交易结构设计指南每日精进，必有收获。
此外，添加大师姐微信：ys_dsj，即可获取企业并购、税务相关资料。
优塾原创，转载请后台回复“白名单”
数据支持：东方财富Choice数据
声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
— 01 —
本土第一，到底怎么修炼的？
▼
国瓷材料，成立于2005年，2012年登陆创业板，实控人是留美硕士张曦，持股比例为25.1%。其主业为研产销各类高端陶瓷材料。
▼
***图1：股权结构（单位：%）
来源：广发证券
其上游为二氧化钛、氢氧化钡、碳酸钙、四氯化钛等化工原料供应商，以及电力、天然气等能源供应商。生产模式采用以销定产，集中采购，原料可获得性强，前5大供应商采购额占比为23.79%。
其下游为各类电子整机中的振荡、耦合、滤波等电路制造商，应用领域广泛，产品广泛应用于电子信息、通讯、生物医药、新能源汽车、建筑陶瓷、汽车及工业催化剂、太阳能光伏等多个领域。
销售模式采用直销为主、代销为辅。因应用范围极广，客户集中度低，前5大销售额占比为26.74%。
2015-2018年三季度，其营业收入为5.33亿元、6.84亿元、12.18亿元、12.69亿元，净利润为0.98亿元、1.45亿元、2.59亿元、4.10亿元，经营活动现金净流量为0.47亿元、1.43亿元、1.30亿元、2.07亿元，毛利率为38.27%、37.72%、38.67%、43.58%，净利率为18.39%、21.20%、21.26%、32.31%。
乍看这个业绩，增长已经相当厉害：3年营收复合增速为51%，净利润复合增速为63%。尤其是2017年，营收还直接翻了一倍。
从收入结构来看——其收入主要来源为：建筑陶瓷、电子陶瓷、结构陶瓷，三者合计占营收比为80%左右。2017年开始增加新业务，如催化系列、电子浆料、医疗器械业务，三者占营收比约20%。
▼
图2：产品结构（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
从毛利结构来看——电子陶瓷毛利率最高，约为46%，毛利贡献率为28%；其次是结构陶瓷（毛利率为46.9%、毛利贡献率为26%）、建筑陶瓷（毛利率为29.9%、毛利贡献率为19%），前三毛利贡献合计73%。
▼
图3 ：毛利结构（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
电子陶瓷（应用在电子技术中的陶瓷材料总称）——其电子陶瓷产品为MLCC配方粉（简称瓷粉），主要用于制作MLCC电容器，多应用于智能手机、汽车、通讯等领域。
MLCC，名为多层陶瓷电容器，是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片，以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体。
▼
图4：MLCC电容器
来源：平安证券
制作工艺步骤为：将瓷粉流延成薄膜→在印刷上电极→交替叠合→高温烧结→制成MLCC电容器。
建筑陶瓷——主要为陶瓷墨水，一种含特殊陶瓷粉体的悬浊液或乳浊液，分为陶瓷粉体、溶剂、分散剂等。
建筑上，通过计算机控制，利用陶瓷喷墨打印机将墨水直接打印到建筑陶瓷表面，不仅提高了陶瓷的装饰效果，还能简化陶瓷生产装饰工艺，减少原材料、能源消耗，污染，故广泛应用在建筑陶瓷中。
结构陶瓷——主要包含氧化锆、氧化铝这两种材料。
氧化锆，具有高强度、高韧性、耐磨耐高温、耐酸碱腐蚀等特性，广泛应用于工业（制造汽车、轮船和飞机上使用的传感器、轴承）、电子（陶瓷电容器、数码产品的背板）和医用（齿科材料和人工关节）领域。
氧化铝，粒度均匀易分散，化学性能稳定，烧结性能良好。产品分为低端（适用在集成电路基板，3C 产品，紫外固化涂料）、中端（ LED 蓝宝石衬底）、高端（锂电池隔膜）。
▼
图5 ：产品图
来源：公司官网
其基本面发展的历史阶段，大致划分为三个阶段：
第一阶段：2008-2013年（主打MLCC）；
第二阶段：2014-2016年（蛰伏期，内延扩品类）；
第三阶段：2017年至今（外延式扩张，加速资本运作）；
▼
图6：ROE与ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
▼
图7：营收及增速（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
▼
图8：净利润和现金流（单位：亿元）
来源：优塾团队
▼
图9：毛利率与净利率（单位：%）
来源：优塾团队
▼
图10：资产结构（单位：亿元）
来源：优塾团队
▼
图11：股价图（单位：元）
来源：wind
▼
图12：PB与EV/EBITDA（单位：倍）
来源：优塾团队
仔细分析其基本面，有几个问题必须深入思考，否则很难看透这家公司：
1）2011-2013年后，其ROE持续下滑。此后，ROE止跌，但是未曾出现大涨，而是维持在10%-15%之间，这背后的原因是什么？
2）从营收增速来看，其营收增速一直处于高位，大于20%，但在2013、2016年，出现明显下滑，以及2017年出现猛增，为什么？
3）从资产结构来看，2017、2018年，资产中连续出现大额商誉，它买了些啥？（点菜的这位用户，请多留意此处财务科目）
4）自2015年下半年开始，其股价变动不大，但同时，其PB和PE却在不断下调，PE达到历史低值22.87X，PB为3.48X（历史低值为2.91X）？
由于本案涉及技术细节较多，在研究财务数据之前，我们必须先来熟悉一下电子陶瓷这门生意背后的技术逻辑，否则根本没法研究。
— 02 —
这门生意，护城河到底在哪？
▼
国瓷材料主打的产品，MLCC粉，位于MLCC产业链的上游，而这门生意究竟如何，首先必须了解下游的需求和应用场景如何。
其下游终端产品为MLCC电容器，从MLCC电容器的出货量看，2016年消费电子（音视频、手机、 PC）占MLCC总量的70%，汽车电子占12%。
▼
图13：MLCC与电子产品
来源：网络
与其他材料的电容器不同，MLCC电容器因具有电容量大、体积小、高频使用损失率低、适合量产、价格便宜以及稳定性高等特性，市占率最高，为38%，远高于铝电容器（20%）、薄膜电容器（16%）、钽电容器（12%）。
▼
图14：MLCC应用范围（单位：pF）
来源：平安证券
目前，MLCC电容器的发展趋于微型化、大容量化。产品面积从5.12mm2（1980年）降低到0.18 mm2（2008年），仅为之前的3.5%，电容量也从皮法级升至微法级（1微法相当于100万皮法）。
实现如此高跨度的技术升级，少不了MLCC电容器的三大核心技术：电介质陶瓷粉料的材料技术（取决于原材料MLCC配方粉的质量高低）、介质薄层化技术（薄膜越薄，叠加的层数越多，电容量越大）、共烧技术（解决陶瓷材料、电极材料叠加的结合问题，技术越好，开裂短分层越少）。
▼
图15：生产流程与技术
来源：平安证券
这个领域存在较强的技术壁垒（注意：可能是核心护城河），不过，非常可惜，MLCC电容器制造产能，集中分布在A股之外，特别是在日本，日本MLCC占全球市场比例为44%，其次是中国台湾（26%）、韩国（11%）、美国（11%）。
日本人在很多产业的强悍，其实是你很难赶超的，典型的就是陶瓷产业。比如，知名的MLCC厂商包括：日本村田、日本电气化学（TDK）、太阳诱电（Taiyo Yuden）、日本京瓷。你看，被誉为“经营之圣”的稻盛和夫，便是在这个赛道里成长出来。
除此之外，较大型的公司，还有中国台湾国巨、中国台湾华新科，以及韩国三星电机、美国基美电子等。2013年，全球MLCC市场规模约为80亿美元，约560亿元。
但是注意，上述三大技术，其中，电介质陶瓷材料技术才是决定MLCC电容器质量的核心因素，而这个陶瓷材料，就是MLCC配方粉。
MLCC配方粉有两种来源，一种是MLCC电容器厂商自制，代表企业是日本村田，自制比例为80%，第二种是对外采购，这是大多数MLCC电容器厂商的选择，比如TDK、中国台湾国巨、华新、韩国三星等，对外采购比例在70%以上。
注意，在这样的采购比例之下，也就意味着，MLCC配方粉厂商，才是这个产业链的核心环节。
而提供MLCC配方粉的原材料供应商，基本被日本、美国垄断，日本堺化学、日本富士钛等日本厂商通过技术垄断，占据了全球75%的市场份额。其中，日本琾化学排名第一，市占率30%，其次是美国Ferro、日本化学。
那么问题来了：
1）为什么MLCC配方粉的生产技术，被国外垄断？
2）MLCC配方粉的生产工艺有哪些，很难吗？
3）本案研究的公司，国瓷材料市占率大概是多少？
MLCC配方粉，是由钛酸钡为原材料，被称为“电子陶瓷工业的支柱”（真的有这么牛逼）。其制作工艺，可分为两大类：固相法、水热法。
但这两种方法产出的MLCC份配方粉的质量差异较大：水热法，产品品质高，纯度在99.5%以上，且粒径一般小于50nm，约是固相法生产产品的 1/20，多用于高端电子设备。不过，水热法要比固相法工艺复杂，目前，极少有厂家掌握该技术。
▼
图16：钛酸钡制备方法（单位：美元/公斤）
来源：平安证券研究所
随着下游消费电子（手机、PC）、新能源汽车（汽车电动化）、通讯技术的不断发展，MLCC电容器的轻、薄、短、小是一种趋势，所以，据帕曼预计，未来水热法制备，将逐步取代其他制备工艺。
而A股中，目前掌握水热法的电子陶瓷生产商，只有国瓷材料一家，全球市场占有率为10%，在本土的市占率为80%以上。
那么，面对这样一门应用广泛的材料生意，国瓷材料是怎么成长起来的？接下来，我们分三大阶段继续分析。
— 03—
其实，要在全球市场厮杀
▼
上市前，本案的ROE整体先升后降，分两段来看：
1）2008-2010年，ROE翻番，从26%上升到45%，且ROE和ROIC呈现“喇叭口”走势；
2）2011-2013年，ROE急速回落，从41%下降至13%，降幅68%，ROE与ROIC差距减小。
▼
图17：ROE与ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
根据杜邦分析，ROE上升和下降的原因，都主要是权益乘数上升和下滑引起的。
▼
图18：杜邦分析（单位：%/次）
来源：wind
而权益乘数的变化，翻译成业务逻辑的经营语言来看：
首先，是融资扩建产能（权益乘数上升）。
受国家政策支持电子信息工业的发展，2010年起，国瓷开始通过“债权+股权融资”的方式，快速扩大产业规模。体现在财报上为：
1） 短期借款增加：从0.02亿元到0.73亿元，资产负债率从17%上涨到46%；
2） 资本公积与股本增加：从0.28亿元到4.53亿元；
3） 在建工程与固定资产增加：2008-2013年，固定资产从0.12亿元上涨到1.83亿元，足足涨了14倍。在建工程从0.12亿元上涨到1.19亿元，涨了近9倍，固定资产周转率从3.43降至1.46。
▼
图19：借款&资本公积&在建工程（单位：亿元）
来源：优塾团队
当时国内MLCC产值约为200亿元，产品结构较为中低端，市场主要参与者少，主要是风华高科、深圳宇阳、潮州三环等。而由于MLCC制造商集中在日本、韩国、美国等地区，所以，国瓷材料将日韩选定为主打市场，产品以出口为主。
客场作战的它，面对日本本土的日本琾化学等强劲的竞争对手，它只能放宽信用期、牺牲话语权，加快出货、抢占市场。这个经营思路，体现在财务数据上就是：2008-2013年，其应收账款周转率从10.87降至5.01，存货周转率从1.79上升到2.18。
这种牺牲话语权换市场的策略，为了减轻因放宽信用期带来的资金压力，国瓷材料也开始向上游传导，推迟应付款。期间，应付账款周转率从8.75降至3.89。
▼
图20：资产周转率（单位：次）
来源：优塾团队
抢市场的策略背后，业绩有没有实际增长？来看数据：
从业绩增长上看，营业收入从0.4亿元上涨到2.63亿元，6年收入复合增速在45.74%。中国港澳台地区及海外的销售额从0.17亿元增长到1.73亿元，营收占比从43%增长到66%，2011年，出口销售额首次超过内销销售额。
▼
图21：营收结构（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
从市场抢占情况上看，其2010年MLCC内陆市场率达75%，相比2008年的35%增长一倍，稳居第一，截至2017年，其MLCC本土市场率为80%，全球市场份额10%，排名第四。
▼
图22：全球MLCC市场份额（单位：%）
来源：浙商证券
乘着发展最快的时机，国瓷登陆A股，自2012年上市以来，股价一路上涨，从2.63元上涨到8.57元，两年不到，股价涨幅226%。市场预期也跟着涨，PB从3.04 上涨到6.55X，PE从40.63X上涨到50.12X。
▼
图23：PB、PE与股价（单位：倍）
来源：理杏仁
不过，收入结构以外销为主，也带来了一些波动性风险。
— 04 —
如此格局之下，只能多品类发展
▼
我们来看第二阶段：2014-2016年，其ROE在低位震荡，分别为9.25%、11.3%、10.48%，总体不超过11.5%，放大了来看，2014年的ROE更是处于历史低值。
▼
图24：ROE与ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
通过拆分ROE后，发现2014年位于历史低位，主要是因销售净利率猛降，从29.5%（2013年）降至19.31%（2014年）。
▼
图25：杜邦分析（单位：%）
来源：wind
不过，销售净利率下降并未侵害到核心护城河，而主要是因日元汇率下降导致的。
因为日元贬值，导致当时日本从我国进口价格上涨，导致日本进口商品的积极性降低，直接打击国内出口，为规避出口降低的影响，便容易出现“降价换量”的局面，出口价格降低，毛利率下降。（本案在山东，邻近日韩，且水热法日韩仍有外购需求，所以本案也出口日本）
我们回到当时的时点来看一下，2014年，日元兑人民币进一步下跌，从年初的100日元兑换6.3人民币跌至100日元兑换5.13人民币，创历史低值。
▼
图26：日元汇率（单位：100日元/人民币）
来源：wind
日元实际汇率每贬值1%，国内出口将下降1.13%。日元贬值，这对于以出口为主的国瓷材料来说，可以说是沉重打击，当年其出口销售额直接从1.73亿元（2013年）下降到0.76（亿元），降幅56%。
在这一时期，非主场作战的国瓷材料，必须继续巩固日韩市场份额，所以2014年，其为稳定客户，不仅主动让利降价，还继续放大信用期，导致毛利率、应收账款周转率进一步下滑。（此处需要留心，产业链上的话语权问题）
▼
图27：资产周转（单位：次）
来源：wind
尽管很努力，但是日韩具有绝对地领先优势，为了降低产品单一的风险，且主动降价策略不可持续，所以，为了分散经营风险，它以水热法技术为核心，衍生出一个新品类：结构陶瓷（包括氧化锆、氧化铝）。
氧化锆分为普通氧化锆、复合氧化锆、纳米复合氧化锆，86%用于手机背板，14%用于义齿制作。其中，本土厂商仅能生产工业级氧化锆和高纯复合氧化锆，而高分散性纳米级复合氧化锆则从日本、欧美进口，如日本的东曹 (TOSOH)、第一稀元素、欧洲的圣戈班和罗地亚(RODIA )等。
纳米复合氧化锆，广泛应用在齿科材料、人共关节、新能源材料等领域，产品附加值高，全球市值规模在160亿左右，且处于快速发展阶段。据日本东曹2013年财报，其氧化锆业务增速为80%。
国瓷材料，立足水热法工艺，技术优势明显，做到了本土第一、全球第二。且预计三年之内将纳米复合氧化锆产能扩张至3500吨。同时，其自研高纯、超细氧化铝，并与淄博鑫美宇成立国瓷鑫美宇，股权占比为70%，负责氧化铝业务。
除此之外，它在原有赛道上，还扩展了建筑陶瓷领域，这也是一个快速发展的赛道。
陶瓷装饰技术，起源于1997年美国福禄FERRO发明的喷墨技术，相比于丝网印刷、辊筒印刷，陶瓷墨水可以个性定制，印刷质量好，且花纹设计能力强，所以使用广泛。
建筑陶瓷领域在我国发展较慢，原因是国外技术设备封锁， 2000-2008年，我国陶瓷喷墨打印发展缓慢。直到打印设备国产化后，喷墨打印成本降低，陶瓷墨水才逐渐发展起来。
据预测，国内陶瓷墨水需求量有2倍以上的增长空间，对应产值可近70亿元左右，自2014年起，其快速发展，2014-2017年，4年复合增速达17%。内陆代表企业如道氏制釉、佛山康立泰、广东明朝科技等。
2014年，国瓷材料与佛山康立泰合资成立了国瓷康立泰，股权占比为60%，主营陶瓷墨水。
扩展了两个品类，这一阶段的业绩终于开始放量：
2014年到2016年，营收逐步上升，营收从2.66亿元上涨到6.84亿元，4年复合增速为37%。其中，2014年陶瓷墨水开始贡献营收，2015年氧化锆开始贡献营收。
▼
来源：优塾团队
业绩逐年上升，股价表现也不差。2014-2016年，其股价直线上涨，股价从5.66元上涨到23.11，涨幅为308%。估值也跟着上涨，PB从6.55X上涨到14.95X，PE从50.12X上涨到129.72X。
▼
图29：PB、PE与股价（单位：倍）
来源：理杏仁
可是，从2016年中下旬开始，股价仍然维持高位，但是估值预期PE、PB却开始下行，这是为什么？
— 05 —
并购来了：买买买！
▼
2017年，其营收为12.18亿元，营收增速高达78%，ROE也稳步抬升。
▼
图30：营收与增速（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
▼
图31：ROE与ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
点菜的用户要注意了，收入暴增，核心原因归因于外延式并购。2017-2018年总共发生6起并购，总投资19.67亿元，占总资产的比为44.7%，形成商誉15.21亿元，商誉占净资产的比为45.6%。（这个比例，需要关注一下风险）
▼
图32：并购一览表（单位：万元/%）
来源：优塾团队
这些并购中，既有产业链并购，又有横向并购，从电子通信领域，跨入到汽车、医疗耗材（牙科）等赛道。
其中，王子制陶和爱尔创的并购金额较大，占总取得成本的比为80.34%，值得重点关注，具体来看。
1）王子制陶——一开始，国瓷材料本打算通过发行股份（40%）和现金（60%）的方式收购，但审核等流程较长，后改为全现金收购，作价6.88亿元。标的方王子制陶承诺，2016-2018年，扣非归母净利润不少于5,000万元、6,000万元和7,200万元。
王子制陶，成立于2004年，主要生产、销售汽车尾气净化陶瓷材料。其产品主要包括直通式和壁流式蜂窝陶瓷，均用于汽油车或者柴油车尾气排气管，前者主要可以减少尾气排放，后者可以消除黑烟。
蜂窝陶瓷技术一直被国外垄断，主要蜂窝陶瓷供应商为美国康宁和日本NGK，两者占据了蜂窝陶瓷90%的市场份额。
2016年，车辆排放标准由“国四”生成“国五”，增加对尾气排放的颗粒物粒子数量的限制，汽车尾气排管开始升级，需求进一步增加。
2）爱尔创——爱尔创，国内产销量最大的氧化锆陶瓷制造商，主产品为牙科用氧化锆瓷块，在高端义齿领域市占率达 50%。这次并购打通了“纳米级氧化锆——氧化锆义齿材料”的全产业链布局。
口腔科高值医用耗材，按产品类别分为口腔颌面外科植入材料、义齿材料、正畸材料。其中，氧化锆则属于义齿材料范畴内。2017年，我国口腔科高值医用耗材市场规模为58亿元，同比增长20.83%；根据齿科行业协会估计，2015 年氧化锆义齿市场规模为15亿，预计2020年将超 20 亿元，年复合增速将在37%。
在产业逻辑之外，还有个细节要注意，这次并购，采用了“先参后控”的模式。这种模式下，合并报表的时有两点值得关注：一是前期参股投资在合并日按照公允价值计算，形成的当期投资收益，会直接影响当期利润；二是收购时形成的商誉计算。具体来看：
第一次，2015年，国瓷材料投资爱尔创，投资金额8250万元，持股比例为25%，计入长期股权投资，并按照权益法计量。
2015-2017年，其分别按照权益法确认166万元、646万元、3180万元的投资收益，2017年末长期股权投资期末价值为1.22亿元。可以看出，爱尔创的收益每年递增，2016、2017年的投资收益增长率为288%、391%。
第二次，2018年5月，其增发股份收购爱尔创75%的股权，交易作价8.1亿元，增值率为410%。爱尔创承诺，2018-2020年度，扣非归母净利润不低于7,200万元、9,000万元和10,800万元。
正是因为先参股，才能够掌控爱尔创正常的业绩。2018年，其决定全面收购爱尔创时，形成了投资收益1.13亿元，以及商誉5.58亿元。
这笔1.13亿元的投资收益，是因为分步合并的会计处理要求，需要对原来参股部分的长期股权投资按照公允价值进行重新计量。所以，2018年合并报表时，爱尔创100%股权价值为10.8亿元，25%股权对应的公允价值为2.7亿元，公允价值与账面价值的差额，确认为投资收益。
需要提醒的是，并购频繁的公司，必须关注债务风险。上述收购多为现金收购，金额共计10.8亿元，这么大的金额，不禁要问一下，钱从哪里来？
根据资产负债表：2017年，其短期借款和长期借款的合计为7.48亿元，可以说不太够。根据现金流量表，2017年，其筹资活动现金净流量为7.82亿元。这些，好像也不太够。那还有啥途径？
或许还有一种可能，股权质押融资。来看看质押数据：自2016年3月，其大股东张曦累计质押股份3600万股，占其所持股份总数74.43%，占公司总股本14.099%。此后，一直维持在70%以上。（这个比例，同样需要重点留心）
▼
图33：质押图（单位：%）
来源：公司公告
回看这一阶段，其业绩上涨相当迅猛，不过拆分开来看，大多属于并购驱动——并且，蹊跷的是，业绩大涨、并购驱动，居然也没能推升股价，可见并购对韭菜们的刺激，已经越来越弱。本案股价2017年基本未出现大变动，2018年受大环境下降，其股价开始下跌，从24.49元下跌至14.04元，跌幅达到42.67%。
同时，因受并购影响，资产规模（17.64亿元上涨到30.68亿元）和收益规模（1.45亿元上涨到4.1亿元）也因此增加，PB从7.07X跌至3.45X， PE从107X跌至 22X，跌至历史低点。
▼
图34：PB、PE与股价（单位：倍）
来源：理杏仁
综上看来，其历史PB、PE已经跌至历史低点，而且在细分赛道还是本土第一，好，看上去似乎还有炒作空间，尤其是一些点菜的用户可能在偷着乐：现在的估值区间，到底是什么水平？可是，是否值得偷着乐，大家可能得好好回顾一下基本面分析。
— 06 —
估值，到底如何测算？
▼
虽然我们名字叫“并购优塾”，但其实长期跟踪我们的用户应该知道，其实我们对高商誉、连续并购、高质押，并没有太多好感。因而整体研究下来，估值的欲望也不是很强烈。
不过，考虑到点菜的用户一片苦心，还是把报告做完。从本案历史发展来看，除了2014年特殊情况，其现金流均为正且较为稳定，因此可以利用现金流贴现的估值方法。
在利用现金流贴现的时候，需要对现金流进行选择，一般分为两种：自由现金流（FCFF）和股权现金流（FCFE），前者对应整个公司的价值（企业价值），后者为归属于公司股东的价值（股权价值）。
一般来说，对于杠杆系数不太稳定的企业，利用FCFF会好一些，因为这个计算方式下，不需要根据所需偿付的利息和本金去预测现金流，并且对杠杆系数变化的估算误差也不敏感。因此，FCFF应用范围更广。
明白了这些差别，接下来就是估值了，具体来看：
Step1，选取增速——从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度综合分析。
历史增速——2015年至2017年，其营收增速分别为42.13%、28.33%、78.07%；净利润增速为36.11%、47.96%、78.62%，营收3年平均增速为49.51%，复合增速为51.2%。
这三年，其增速由于受并购影响，变动较大，我们再来看看其历史的营收增速（为什么是取营收增速，因为营收增速可调节空间相对利润增速更小，具体逻辑不再表述，可购买专业版 | 估值报告库，回看之前的财务分析报告）。回看之前数据，本案整体增速大于20%，但波动较大。上市以后2012-2017年，营收6年平均增速为43.27%、复合增速为41.3%。
▼
图35：营收增速（单位：%）
来源：优塾团队
同时，由于其行业处于一个比较新的行业，且今年来并购驱动较大，因此营收变动较大。可以通过上图发现，除2010、2013、2016年，营收增速还比较稳定，在30%-46%左右，这里赋予其历史增的中位值，给予增速38%。
行业增速——首先，从材料本身来说，建筑陶瓷2010-2017年，销量额从2544亿元上涨到5155亿元，8年复合增速在10.6%；电子陶瓷，预计2019年规模达641亿元，年复合增速在13%；结构陶瓷，2014年市场规模397亿元，增速维持在12.1%。
其次，从其应用场景来看：国瓷材料的产品应用及其广泛，我们选取MLCC电容、陶瓷墨水、义齿等应用场景进行参考。其中，MLCC电容市场规模为100亿美元，预计未来增速为5%；陶瓷墨水2017年增速为27%，2014-2017年，四年的复合增速在17%；国内义齿的增速在15%左右。
鉴于，国瓷材料其产品的附加值较一般陶瓷更高，增速也较高一些。这里参考其各产品业务的营收权重，建筑陶瓷（41%）、电子建筑（32%）、结构陶瓷（27%），进行加权平均，得到其增速为14.7%。
其他外部研究员分析——根据东方财富Choice数据库，A股分析师们的预测较乐观，给与2018年、2019年、2020年的增速分别为65.64%、22.56%、18.24%。我们取2019年增速22.56%作为参考。
内生性增速——根据公式：预期利润增长率（内生增速）=资本报酬率（代表前期投资质量）*再投资率（再投资水平）。
资本报酬率，我们用ROE衡量，2015年-2017年ROE分别为11.3%、10.48%、13.63%，平均值为11.81%。再投资率，由于国瓷材料历史分红稳定，我们利用再投资率=1-历史分红率来计算，近三年的再投资率为65.18%、77.06%、87.78%，均值76.67%。
因此，其平均内生期望增长率为9.05%。
综上，行业增速（14.7%）、历史增速（38%）、机构预测值（22.56%）、内生增速（9.05%）。综合考虑，取增长率为35%、9.05%，进行现金流贴现估值。另外，永续增长方面，乐观增速为3%（CPI增速和无风险收益率水平），保守增速为0%（保守假设无永续增长）。
此处，以10年作为预测期，预测期内，由于所给增速较高，所以从第二年开始匀速递减至永续期……
……
在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）本案的现金流贴现过程中，遇到一个问题由于国瓷材料近两年来存在并购和投资，投资收益对净利润的影响比较大，那么，现金流数据到底应该怎么取值？这个取值的高低，直接影响最终估值水平。一旦出错可能导致重大误判。
2）本案作为典型的成长性公司，历史资本性支出波动性较大，那资本性支出的预测期数据、永续期数据到底该怎么取？
3）作为一个较为特殊的案例，本案大股东股权质押比例，以及应收账款放大问题，在估值的过程中，到底应该如何调整？
4）本案的可比公司法的出的估值去加，为何和现金流贴现估算的区间差距如此之大？其背后到底是什么逻辑？
5）对于成长型公司来说，仅仅看估值，很可能踩到大雷，那么，从财务分析角度，本案还有哪些风险点需要当心？
因公开的报告细节，可能和优塾订制报告的专业版付费用户有冲突，因而，从今天起，优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能，感谢大家支持，也欢迎大家多多提建议。
为好的产品支付合理的价格，是让世界变得更好的方式——大家支付的费用，将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英，也将有利于优塾团队从全球范围内，采购更多更深的行业数据、产业信息，从而能够不断精进，为大家提供更有干货的研报。
如果您对本案的【估值部分】感兴趣，可扫描下方二维码，购买“专业版 | 估值报告库”，获取本案估值细节，以及背后的财务风险。同时，之前因诸多原因无法公开发布的报告，以及重大风险点提示，都将包含其中。另外，对付费会员，优塾所有历史研报，以及相关的报告评级，诸多公众号不具备的功能，都将无限制开放。
扫码购买专业版报告库
此外，发布一则招聘启事：
优塾准备在英国筹建一只精悍的研究小组，负责美股、英股的研究，响应证监会号召，为即将到来的沪伦通做准备。目前征招2名实习生，或已工作且有业余时间的兼职人员，如果你在英国留学和工作，对我们有兴趣，欢迎投递简历给我们。
可加优塾人事负责人微信，投递简历：tower9185。我们在这里等你：
— 07—
除了这个案例，
你还必须学习这些......
▼
这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。
价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇等诸多大师的思想精华。
无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。
然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的最大瓶颈。
而这，正是优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000家公司。
炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家公司研究案例，以及精选的上百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是优塾团队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。
已购用户可从公众号首页进入估值研报库
获取方法：估值必读——专业版
如需开发票可联系小师妹，微信：bgys2018
优塾新年效率本
▼
联系客服
