公司深耕公建领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优势 人均效益有提升空间，增值服务拓展处于初期阶段 首次覆盖给予买入评级，目标价为 38.0 元，对应 50 倍 2021 年 P/E 关联开发商招商蛇口历史销售增速略高于同行。公司控股股东招商蛇口是央企开发商龙头 之一，截至 2019 年末，公司来自招商蛇口的管理面积为 0.62 亿平，占整体的 40.5%。 招商蛇口 2017~2019 销售面积复合增速为 43.2%，该比率略高于上市物业公司关联开发 商平均的增速 37.2%。考虑开发商 2~3 年的销售-竣工交付周期，我们认为相较于其他大 型上市物业公司，在未来 2 年来自关联开发商的在管面积增速相对较快。 公司深耕于公建物业领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优 势。截至 2019 年末，公司非住宅物业在管面积达到 49.8%，远高于上市物业公司平均非 住宅在管面积占比的 29.6%。公司在非住宅领域的布局以公建类物业为主。
我们认为，招 商积余的股东背景、历史经验及区域深耕可为其在一些特定领域赋能：1）从股东背景看， 招商局及航空工业集团在港口、道路交通、航空工业园、园区开发运营等业态均有所涉 猎，可为公司提供充沛的公建项目资源；2）从地域看，公司在广东管理众多知名项目并具 有较高中标率，在山东、湖北等地发力显著。3）从项目定位看，公司在中高端类物业及城 市服务类项目获取上相较中小型物业公司具备央企信誉背书及规模所带来的优势。 未来五年公司将委托管理招商蛇口 1500 亿投资性房地产，预计整体可为公司资产管理业 务带来 3.53 亿/年的收入规模。公司资产管理业务主要分为轻资产的商业运营模式及重资 产的持有物业出租模式。根据招商蛇口的计划，招商积余未来将作为集团旗下轻资产商业 地产管理平台。目前招商蛇口已将旗下四个花园城商业项目委托给招商积余管理，五年整 体委托费为 6556 万元。
根据业绩会信息，招商蛇口管理层计划未来五年逐渐将其持有的 1500 亿投资性房地产委托给招商积余管理，我们预计全部委托管理协议达成后，每年可 为公司轻资产管理业务带来 3.53 亿的收入规模，为公司当前资管 业务收入规模的 57.2%。 运作效率处于行业低位，人均效益有提升空间；专业化服务拓展较为初期。我们认为公司 整体运作效率在上市物业中处于低位。一方面，公司人员效益与同行相比处于中下游水 平，公司正式员工人均创收为 15.45 万元，低于上市同行平均 19.1%；正式员工人均年薪 为 9.26 万元，高于上市物业公司人均水平 18.4%；正式员工人均管理面积为 3900 平， 低于上市物业公司平均水平 35.5%。另一方面，在增值服务拓展上，公司 2019 年专业化 服务收入仅占整体收入的 9.1%,远低于上市同行平均 37.7%的水平；单位面积增值服务毛 利也仅为 1.5 元/平/年，也低于上市物业公司平均水平。 首次覆盖给予买入评级，目标价为 38.0 元，对应 50 倍 2021 年 P/E。我们预测公司 2020~2022 年 EPS 分别为 0.51/0.75/1.04 元。公司控股股东增速稳健，且在公建领域具 备竞争优势。我们给予公司 2021 年 50X P/E（相当于公司历史平均 P/E），目标价为 38.0 元，给予公司买入评级。风险提示：下行风险：1）资管业务重组计划低于预期；2） 员工效益未如期改善；3）物业出租业务受疫情负面影响
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