成长空间的探讨。选择成长故事，要选择成长空间大的。成长故事的核心基本特征是净利润大幅度增长从而带动股票价格也大幅度增长。简单算个帐就很清楚，如果一家企业净利润每年增长 50%，持续增长六年，六年以后的净利润将是现在的 11.4 倍。如果其他情况变化不大，其股价也应该涨差不多 10 倍。而一个每年分红收益 5%，但是业绩没有增长的股票你很难指望它能够持续涨幅超过十倍，实际上超过一倍都很困难。

企业按照净利润可以分为大中小三类企业，净利润在 1 个亿以内的是小企业，这些企业

 

还没有定型，成功和失败都有可能，很多小企业会由于各种原因失败或者停滞不前，也有少数企业会高速成长为中大型企业；净利润在 1 个亿到 10 个亿之间的是中型企业，这类企业

已经初具规模，但是存在的问题也许是面临成长空间不足以及转型的压力。净利润在 10 个亿以上的是大型企业，发展已经稳定。

指望一个净利润有 100 亿的超大型企业未来几年盈利增长一倍，也就是达到 200 亿是非

 

常困难的。所以大型企业一般发展比较稳定，股票价格变动涨幅并不大。而如果一个净利润在1000 万的小企业通过发展达到 10 个亿的净利润，那么这个公司绝对具有很好的成长性， 其股票价格也会出现几十倍的上涨。并且在净利润基数低的情况下，只要行业成长性好或者因为运气好，一个公司净利润就可以大幅度增长，但净利润到了一个亿以后，如果一个企业没有好的业务特征、盈利模式或者核心竞争力，则成长就变得非常困难。

有些行业的空间就是比另外行业的成长空间大，这取决于产业的性质。有时候简单的分析就可以判断企业未来的成长空间，比如创业板的一个公司数字政通。有研究报告认为其未来会高增长，空间广阔。我觉得数字政通面临成长空间的问题，公司在招股说明书中预测，“预计至 2015 年底，数字化城市管理系统将覆盖全部地级以上城市、30%的市辖区和 10% 的县级市(县)”，按照“全国共有 4 个直辖市、28 个省会级城市、255个地级市、856 个市辖区、369 个县级市，1,638 个县。目前，直辖市、省会级城市、地级市(不含省会城市)、市辖区、县级市(县)数字化城市管理系统的建设费用约为 5,000 万元、3,000 万元、2,500万元、

1,000 万元和 800 万元”来计算，公司计算出未来 3-5 年市场容量大约为120 亿元。

 

尽管公司认为其提供的定制软件在建设费用当中的占比大约为 15%-30%，但是我们根据公司披露的历年承接的不同用户类型的管理系统的数量，以及细分项目的历年销售收入计算，实际上公司自主开发的数字化城市管理软件的收入只占到建设费用的 10%左右(由于公司没有公布项目的平均结算施工周期，我们只能假定项目在年底一般都能结算)。因而数字化城市管理软件开发商的市场规模大致估算为 120*10%=12 亿。由于公司的市场占有率已经相当高，未来维持份额的难度会远大于增加份额的难度，我们暂按公司现有 50%的市场份额估算公司的潜在市场规模为 6 亿元。但是由于直辖市和大部分省会城市已经接近完成了数字化城市管理改造，6 亿元的市场规模存在重复计算。因此扣除公司公布的 07-09 年的相关软件收入 1.2 亿元，未来公司能够获得的销售收入只有 4.8 亿元。折合至 2015 年相关销售收入的复合增长率仅为 10%左右。

以上的计算仅仅是针对公司当前最大的一块业务范围，并没有考虑到未来潜在的维护、升级以及专业化系统的需求。但是仅从现有的信息来看，这些业务的开展很难支撑公司成为一个持续高成长的公司。因此公司未来的业务规模的成长将主要依赖于另外两块业务领域，一是公司新近获得的系统集成商资格，另一个是公司现在已经开展中的国土资源管理系统。公司经营的国土资源管理系统实际上属于应用层面的开发，这个市场参与者极度分散，

竞争激烈，因此公司在过去三年内在这个业务领域的销售收入一直没有增长。而系统集成行业也是如此，况且公司取得的仅是门槛较低的系统集成三级资质，面对的竞争更为激烈，在

 

公司当前的业务规模下很难成为利润新的增长点。

 

不过由于数字政通刚上市，还没有进一步的财务数据去进行判断其中短期业绩增长动力， 但是从成长空间上，还是先谨慎为好。

成长空间在成长故事里是一个很重要的要素，比如家电连锁就要比单店百货的业绩成长

 

空间大无数倍，而大众消费品如果树立竞争力，则其成长空间远比奢侈品的空间大。因此在思考一个企业的成长路径的时候要经常问自己，这个公司目前利润和市值有多大，如果充分发展，其能够做大到多大的利润和市值。

成长故事的规模与行业偏好。在中国，多数大型企业并不是因为市场竞争而变大的， 更多是因为原来的计划经济体制。这些企业缺少核心竞争力形成的过程，并且主要集中在传统行业。因此出现好成长故事的机会并不大。

国内的很多小企业也很难有很好的成长故事，很多小上市公司面临的主要问题是上市前是其增长最快的时期，上市后由于缺少增长空间或者定价太高，这类企业股票会走上慢慢熊途或者归于平庸。因此对于小企业，业务模式本身就可以决定谁更有可能在将来成长为巨人。如果一个小企业面临的行业空间狭小和激烈的竞争而没有明显的优势，这种企业是根本不值得考虑的。很多小盘制造类股受制于成长空间，基本看不到成长性。在中国很多小盘股属于投机类股票、短线类股票或者波段类股票，很少是长期值得持有的。

中国好的成长故事主要集中在中型企业上，比如贵州茅台，云南白药等。因为在这个阶段，企业已经形成核心竞争力，如果企业本身具有很好的业务特征和盈利模式，则净利润从几千万，一个亿增长到十个亿并不难。

好的成长故事也有行业倾向，有些行业注定就出不了高速成长故事，最多是波段的动量故事机会。美国这么多年来涨幅巨大的公司普遍属于消费服务类股票。不过，在国内有一些资源占有模式类型的企业中也有可能讲高速成长故事。传统的、一般制造业和资本密集型企业很难讲高速成长故事。这类企业容易造成产能过剩，产品差异化不足，竞争过于激烈从而失去利润。并且这类企业很容易从股东那里圈钱并进行大量资本支出但是产生很少的回报。消费服务类企业则没有上述问题，其行业内最好的企业一般会给投资者带来长期的高收益。消费服务类企业比制造业企业有更大的发展空间，也容易形成壁垒、差异化和新的盈利模式。大众消费品行业的领导者和高科技产业的小巨人中容易出成长股，但是需要精挑细选，

是选股型投资者的主要阵地。另外，行业的边缘地带是选股的好机会。我看电视和读书有一个心得，发现在国家科技奖中获奖的学者主要都是交叉学科的带头人。仔细想想，其实他们获奖很有道理，毕竟每个学科都有众多智商很高的科学家在做深入的研究，如果在正统的学科内部想做出更好的成绩是非常困难的，除非你比别人更用功，智商更高，并且还要加上运气特别好，但是有科学家认为三百年才出一个牛顿，一百年才出一个爱因斯坦。而交叉学科则不一样，不用举科学的例子，金融和经济学的研究上就足够了。数学金融就是交叉学科，相关研究者就获得了诺贝尔经济学奖，行为金融也是如此。现在的出色学者都不是向爱因斯坦那样超级牛的大师，都是选对了研究方向的大师。

其实，研究股票也是一样，在行业研究员和投资者都忽视和都不爱看的交叉行业里机会更大。如果一个股票已经被广泛的投资者和研究员形成业绩预期，股价的上涨就是需要基本面超出预期的东西，但是再去发掘这个超出预期的东西简直难于上青天。而对于交叉行业的特色股票，研究员都普遍忽视了，结果是市场没有一个预期，如果你选择这个交叉行业的股票研究，并且你确定它的成长性很不错，则随着该公司业绩的不断释放，自然会有越来越多的研究员开始关注，股票价格的上涨会很强劲。

比如新材料类的企业，很难去确定的划分它的具体行业。一个有点懒的化工行业研究员， 可能说这是使用到建材行业的，因此这是建材研究员的研究范畴，可是其产品对于建材行业研究员又非常陌生，结果大家互相推诿中，谁也不认真去发现这个企业的价值，于是一个交

 

叉行业的股票出现。这个时候，市场上看好该企业的声音就不大，而如果你研究发现公司实际上竞争优势非常明显，成长性很高，就可以跟踪。

选择这种边缘行业的股票就需要克服依赖思维，不是关于一个股票的研究报告越多越好， 从行为金融的角度，所有人都研究一个股票，那么这个股票也就不具有机会了。并且这种交叉行业的机会总是会出现。

成长股的历史规律。很多投资者希望能够找到超级成长股，也就是一个涨幅能够超过十倍的股票，不过这样的股票是可遇而不可求的。大牛市很容易出巨大涨幅的股票，不过研究平衡市或者熊市的规律更有帮助。2000 年以后，美国市场表现一般，但是仍然出现不少涨幅巨大的股票，总结一下是这些股票有一个让多数投资者一见钟情式的浪漫成长故事。有以下三种类型：

1、创造出市场潜力巨大的独一无二的产品

 

苹果电脑公司。它在高科技企业中以创新而闻名。苹果曾经一度陷入困境，等到乔布斯回到苹果时企业才再次起航，苹果几年前开发的 iPod 数码音乐播放器大获成功，其小巧性感的设计迷倒广大消费者。播放器配合其独家的iTunes 网络付费音乐下载系统，一举击败索尼公司成为全球占有率第一的便携式音乐播放器，随后推出的数个iPod 系列产品更加巩固了其在商业数字音乐市场不可动摇的地位，这一成功案例几乎是商学院的经典故事，而证券市场也给苹果电脑一个大大的惊叹号。

泰瑟枪械公司。开发，装配和销售主要用于执法和劳教市场的非致命动量武器。它的先进武器为执法机构提供了比其它非致命武器更安全的性能，该公司所生产的智能眩晕枪，可以发射 5 万伏的高压电脉冲将人击倒，电击时间只有半秒，且最大的有效射程范围是 7 米。泰瑟枪械股票的大涨是符合美国现实背景的，那就是反恐和安全，这样一个既能护身又不致人于死的东西，当然会很有市场，各国警局也很关注它，一个基本是空白的市场完全由一家公司来填补，自然引发无穷的联想。

直觉外科公司。设计和制造机器手臂，包括医师的控制台、手术床边的机器手臂和影像系统。透过机器手臂的协助，外科医师只要坐在控制台，看着手术部位的三度空间影像，即可遥控机器手臂进行手术，灵巧不输人手，还可避免人手会颤抖的情形。机器人手臂具有人手无法相比的稳定性与精确性，使用机器手臂协助医师，可以让手术更精确、侵害性更小，相对于传统手术，不但可以缩小伤口、减轻疼痛，更可以降低感染及并发症的发生，有效缩短病患住院时间。未来运用机器人协助医师开刀将成为发展方向及趋势，而高端医疗器械行业的壁垒非常高，利润率也非常高，因此壁垒加高成长造就该股的大幅上涨。

2、外部需求的巨大改变

 

钛金属公司。是美国和欧洲有主要钛生产设施的综合生产商。前几年也是一个涨幅非常大的公司。该公司 96 年上市以来就一直跌，主要是亚洲金融危机和 911 后，用钛的航空业受到空前打击，该公司被当成垃圾股，但前几年由于外部需求大增终于熬出头，而且用量缺口越来越大以至于 04 年以后价格更是涨的飞起来。

外部需求的巨大变化导致的大牛股更多出现在周期类和动量类股票中，中国企业中的牛股多属该种类型。但是这类股票的一个问题是，外部需求的变化难有长期持续性，另外如果行业内部竞争激烈，即使需求增加，企业盈利也难以增长。并且外部需求导致的巨大盈利也会使众多企业进入该市场。

3、消费服务领域的创新业务模式

 

系统健身公司。是一家领先的体重（减肥）相关产品和服务的供货商。这家公司在该领域做出了自己独特的模式，该模式区别于以往的大型传统健身房，而是跟据局部控制、低血糖指数标准的膳食、减肥计划、以及私人电话和在线服务等提供户内减肥计划。具体是提供专门为女性设计的高质量的液压型健身器材和为女性提供专业，完善，简单易学的健身方式，

 

在社区周围方便女性消费者的地方设立女性健身会所，很短时间就可以达到满意的瘦身美体效果。因人而异订制减肥计划，到位的服务，针对女性特点提出快乐健身的运动概念，以及采用连锁经营的系统运作模式和系统宣传策划，这些导致盈利迅速增加，使得该公司成为一只大牛股。

美国这样单纯服务性公司有很多，里面也出了不少大牛股，因为这类公司一旦做出自己的市场就非常赚钱，没什么成本，完全靠脑子和执行力形成独特的业务模式。

汉森饮料公司。主要从事非传统饮料的营销，比如自然苏打，果汁，鸡尾酒调味果汁等。这个公司的故事也很精彩，因为它从事饮料业，每个人都有机会接触到它的产品，这种非周期消费品最容易出大牛股。汉森公司前几年在饮料市场推出了一款完全不同的产品。这款“怪物”功能饮料含有大量咖啡因和糖，用一个大黑罐子包装，外印一个氖色爪子标志。营销口号是“释放野性”，汉森公司四面出击，抓住各种场合来推销这个品牌，比如社交活动上分发样品给大家品尝。公司还通过主办各种赛事和利用自己拥有的独立分销商网络。在一个发展迅速、每年总值达 20 亿美元的运动能量饮料市场上，“怪物”饮料以其恐怖的外包装和一群极限运动赞助商而形成高速增长的局面。随后汉森饮料通过多种经营来化解对手的攻势。它们推出一种只在 Circle K 便利店出售的功能饮料“Joker”，一种早餐时饮用的掺有咖啡因的果汁提神饮料“伦巴”，还推出了“怪物入侵”饮料，外包装是黑灰相间的迷彩罐，上面印着“向平凡宣战”。从无到有，从有到泛滥，这一点上，用彼得·林奇的直接消费法就可    以去抓一只大牛股了。

旅行乐园公司。是一家全球网络媒体公司，它出版超过 400 家旅行社的推销和特殊计划。

 

通过各种媒体渠道拥有 800 多万用户，其中包括旅游乐园网站，Top20 电子邮件通讯， Newsflash 电子邮件警示服务以及旅游搜索引擎。总的来说，在网上旅游服务领域里，竞争是非常激烈的，而且概念多多，该公司算是超市概念的旅游平台，在确立了一定的盈利模式后，立即受到市场追捧，市值曾一度高过 EBAY，不过随后的下跌也是剧烈的，毕竟这算是一个竞争很强门槛比较低的行业，除非已经做出非常大的规模，有了很高的客户转换成本，否则很容易被模仿。

对于超级成长股来说，只要成长性消失，很快就变成周期起伏性或者稳健性股票，一般科技股容易成为周期起伏性股票，消费类股容易成为稳健性股票。有时候成长股的历史研究也可以用指标进行量化，提供一些洞察力，我们还是选择熊市的例子，国内的熊市。漫长的熊市是 2001-2005 年，第一期是 01-03 年，第二期是 03-05 年。这些年的经验值得借鉴。尤其是熊市的第二期，也就是 03－05 年表现优异的股票特征或许可以为投资者未来选股提供思路。

03-05 年每年上涨的股票不足20%，典型的二八或者一九现象。我找了 03－05 年 56 家

 

涨幅超过 50%公司（剔除 05 年上市的 2 家公司），按照 3 年净利润复合增长率、3 年平均净资产收益率、3 年平均 PE、03 年总市值/流通市值共计 4 类指标对于上述 56 家公司进行分析。得到了一些关于熊市牛股的基本结论。

（1）高成长性成为牛股最大特点。以扣除非经常性损益的净利润增长率作为成长性的衡量指标，结果发现：56 家公司中有 72%的上市公司 3 年复合增长率超过 30%，有 46%的公司超过 50%，高成长性是这些牛股最大的特征。（2）绩优是此类牛股基本特征。以净资产收益率作为盈利能力的衡量指标，结果发现：

56 家公司中有 89%的公司 3 年平均净资产收益率超过 10%，68%超过 15%，而此三年间全部 A 股的平均净资产收益率仅为 5.9%。另外一个公司净资产收益率高也表明了公司具有一定的竞争优势。

（3）估值接近或略低于市场平均水平。以3 年平均市盈率（年初股价/当年 EPS）来衡量这些牛股的估值水平，结果表明：64%的牛股 3 年 PE 均值低于 27 倍（03-05 年 A 股市场的整体市盈率均值为 27 倍），并且有 70%的牛股集中在15-30 倍之间，只有大约 24%的牛股估值水平高于 30 倍。（4）市值规模适中。分别以 03 年年初总市值、流通市值来考察这些个股的规模特征。结果发现：61%的牛股总市值规模处于 20-100 亿之间（整体市场比例 48%），62%的牛股流通市值处于5-20 亿之间（整体市场比例 68%）。根据上面的样本研究，还是可以找到熊市牛股具有的明显共同特点。这些特点主要体现在成长性、竞争优势、市值、估值上。如果按照行业或者投资主题来看，这些股票是属于受益于消费升级（比如张裕，苏宁电器等），技术升级（比如烟台万华，中兴通讯等）的细分行业龙头股。如果按照这个标准去寻找下一轮熊市的牛股，在财务上也至少要有类似特征。