清明小长假，在家阅读了宋城演艺的年报。本文是我对这家企业的一些理解和思考，不涉及估值或投资建议，欢迎关注宋城演艺的球友交流、指正。
宋城演艺的主要业务有两块，第一块是景区演艺，在热门旅游地建景区，以《千古情》系列演出为核心，配套其他演出、主题活动，然后卖门票给游客。2016年又摸索出了不做景区建设和演出运营，只输出品牌、创意和管理，收取策划管理费的轻资产业务。第二块是互联网，主要是六间房的直播业务。
先说说景区演艺吧。公司以杭州为大本营，多年来苦心经营，在杭州建有宋城景区、杭州乐园、烂苹果乐园、水公园等，以主题公园、《千古情》演出为依托，每年推出各类演出和主题活动拉动人气，营业收入持续增长。
从2013年开始，公司开始进行异地复制扩张，2013年9月第一个异地复制项目三亚千古情开业，随后丽江千古情、九寨千古情先后于2014年3月和5月开业，都取得了不错的成绩。从图中可以看到，这些景区前两年快速增长，到第三年基本成熟，后面增长放缓。目前这些异地景区的营收加起来，还比不过杭州，2017年更是由于九寨沟地震和丽江旅游整治进一步拉开差距。（杭州则经历了16年G20因素引起的轻微下滑后在17年取得了22%的高增长）我相信这些景区都还有广阔的增长空间，特别是三亚更具潜力，有希望做成第二个杭州。
在“道略演艺”发布的中国旅游演出剧目票房榜单上，宋城旗下《宋城千古情》多年霸占榜首，《三亚千古情》2015、2016连续两年位列第二，《丽江千古情》在2016年超越《印象丽江》，占据第4名，《九寨千古情》在2016年上升一位，成为第6名。
公司的异地复制扩张可以说非常成功，这些景区大多有着70%以上的毛利率，50%以上的净利润，现金收入，几乎没有应收款，经营净现金流远大于净利润，真是非常好的生意。异地复制过程中也有不成功的项目，比如武夷山和泰山项目，都已经终止。
目前公司正在进行第二轮复制扩张，2017年年报的在建工程中，可以看到桂林、张家界、上海，还有澳洲项目都在建设中，不过进度似乎都不快，都只完成5%或2%。这几个项目的投资预算总额达到了37.5亿元，而公司2017年的资产也才87.5亿，建设资金非常紧张，只能慢慢建设。令人期待的是，桂林项目将于2018年3季度开业，张家界项目和西安项目于2019年开业，澳洲和上海项目也有希望于2020年开业。
可以想象，这些项目开业后，宋城将有更多的剧目登上中国旅游演出剧目票房榜单，桂林《漓江千古情》将挑战《印象·刘三姐》，《张家界千古情》将PK《张家界·魅力湘西》，西安《中华千古情》的目标则是《长恨歌》。澳洲和上海项目也令人期待。
迫于资金压力和融资困境（2017年的定增计划被迫终止），公司尝试了轻资产扩张模式。2016年6月，公司签下了第一个轻资产项目，和湖南宁乡县政府和当地一家国有控股企业合作，由这家企业投资25亿元建设宁乡炭河里文化主题公园，宋城则提供景区规划设计、剧目创作、互动项目设计、品牌授权、开业筹备等一揽子服务，一次性收取服务费2.6亿元，开业后按每年可支配经营收入的20%的收取管理费用。
宁乡炭河里文化主题公园已于2017年7月开业，在半年时间里《炭河千古情》演出近500场，游客超200万人次，取得了成功。这种模式解决了公司在扩张过程中的资金问题，也因和当地政府和企业合作体现出高效率，从项目签订到正式开业只花了一年时间，2016、2017两年分别确认服务费收入1.17亿元和1.24亿元，只剩下2000万元尾款，今后每年还能收取20%的管理费，是非常成功的轻资产扩张模式。
凭借着宁乡项目的成功，公司在2017年一口气拿下3个轻资产项目，分别是广东的西樵山项目、江西的明月山项目和河南的黄帝项目，项目合作形式和宁乡项目如出一辙，当地政府、公司出钱出地，宋城则出人、出品牌、出创意，每个项目收取2.6亿元的服务费，等项目开业后每年按营业收入的20%收取管理费。
第一个项目可能是底气还不足，约定的是每年“可支配经营收入”的20%作为管理费，留有较大的操作空间，后面的3个项目除明月山项目另行商议以外，均明确收取景区经营收入的20%作为管理费。在2017年的年报中，可以看到在预收款中已经躺着4.75亿的策划设计收入，意味着这三个项目已经有60%的服务费进入了宋城口袋，只是还没确认为营业收入。明月山项目计划于2018年10月1日试营业，黄帝和西樵山项目计划于2020年3月开业，不过按照宁乡项目的高效率，提前开业值得期待，协议中也约定如果提前完成项目建设，开业时间另行商议。
景点选择与当地历史文化的挖掘、剧目编排、互动项目设计、主题活动推广，我想这些就是公司的核心竞争力，这些竞争力由宋城团队一手掌握，并不依赖于明星或导演。对于景区的推出，可以自主投资运营，可以和当地公司合作（九寨、桂林、西安），也可以完全以轻资产方式运行，约定的服务期到期后，宋城因为掌握创意、品牌这些核心竞争力，在后续的谈判中能掌握主动权。
虽然截至目前九寨千古情还没有开业的消息，但是地震的影响终究会过去，丽江千古情因为旅游整治在2017年只取得了2%的增长，相信能够在2018年恢复正常的增长。桂林项目将于2018年3季度开业，3个轻资产项目的服务费收入也会在2018年确认，宁乡项目也将带来一整年的管理费收入，另外还有一个龙泉山索道项目开业（这个不是演艺，也算景区收入吧），2018年的景区演艺收入增长可期。而接下来要说的互联网业务，因为还在业绩承诺期限内，2018年应该能继续完成承诺的业绩，所以虽然九寨千古情的开放时间不确定，2018年宋城的整体业绩应该是稳重有升的。
接下来说说宋城的互联网业务，主要是六间房的直播业务，还有17年收购的灵动空间的手游业务。
2015年宋城花了25.7亿，买下了六间房100%股权，在账面上形成了23.7亿商誉。六间房2015—2018年的业绩承诺分别为1.51亿元、2.11亿元、2.75亿元和3.57亿元，2015—2017年实际业绩为1.62亿元、2.3亿元、2.85亿元。真有这么好的增长吗？如果六间房这么容易赚钱，刘岩为什么要卖，还卖的这么便宜？（按承诺业绩年均净利润为2.49亿，对应市盈率只有10。）对于这些，我暂时没有时间去了解。
从年报披露的数据看，让人疑惑重重，感觉数据有编造的嫌疑，而且编造的相当随意。比如，2017年公布注册用户5920万，月度活跃用户5621万，活跃用户占注册用户高达95%，虽然我不懂直播业务，按常理想想不免太夸张了。
再比如2016年年报中，披露六间房注册用户超5000万元，而2017年报告注册用户5920万，同比增长18.4%，倒推得到2016年的注册用户正好5000万。说好的超呢，为啥就16年没有准确数据。
更雷人的是，2017年公布月人均ARPU为674元，高的吓死人，要知道2017年的注册用户有5920万，活跃用户有5621万，无论按哪个数字算，算出来都是一个天文数字。
灵动空间的手游业务，估计也不怎么样，年报中提到的所谓2017年手游市场明星产品《最无双》，也只是“数周位于应用商店付费榜前列”。我把各种榜翻遍了也没找着。
我不知道六间房的业绩中包不包括收购灵动空间带来的业绩，估计是包括的，因为六间房的账面净利润2.89亿，和公布的实现业绩2.85亿只差400万，估计只是扣掉了非经常性损益。这样一来，就是灵动空间靠着收购两个公司，勉强完成了4000万的业绩承诺。而六间房靠着收购灵动空间，又勉强完成了2017年的业绩承诺。
当然六间房完全不用为了完成承诺业绩而去买个公司，因为互联网公司的业绩造假实在太容易了。以我小人之心揣测一下，刘岩为了能卖到26亿，完全可以拿出几亿砸给直播间那些美女。
不过不管是真业绩还是伪业绩，至少钱是真的，宋城每年的经营净现金流都大于净利润，而其中六间房三年贡献的净利润已经将近7亿，算上18年的3.57亿将会超过10亿。
最坏的情况，无非也就是承诺期一过，六间房业绩变脸，迅速亏损，黄老板已经入账了10亿，迅速止损，择机卖给下家，估计也亏不了很多钱，丝毫不会伤到筋骨。
在六间房转了一圈，虽然所谓的美女实在磕碜，所谓的才艺也就是开着原唱哼两句，不过看不上这些主播都不用花钱请来，所以维持平台的成本应该不高。就算收入数据没有那么好，估计也能惨淡经营。
这一切只能等着时间来揭晓，如果到时六间房业绩大幅下滑甚至亏损，商誉减值甚至清零，股价大跌，就是入手宋城的最好时机。
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