中国或临近流动性增长的转折点：股市怎么办？

“盲目地乐观其实就是疯狂。” –伏尔泰

海外市场气氛过于乐观；风险远超回报：在这个大时代里，许多事件都是史无前例的– 各国央行实施史无前例的货币宽松政策，企图解决全球史无前例的经济放缓状况。然而，投资者却理所当然的认为股市应该不断地创新高，从未考虑过这些史无前例的政策的潜在后果，就如在想在高级餐厅吃霸王餐的心态一样。道指上周五大泻逾200点，收市前3分钟鲜有买盘，可谓是步步惊心。美股大跌前，我们注意到市场看多做多的情绪高涨，例如投资者情报（Investor Intelligence）、美国个人投资者协会(AAII)等问卷调查以及基金流向都出现极端乐观的情况。多头比例指数处于有史以来最高水平，甚至超过2007年的高峰点。市场极端的看好情绪一般来说是后市的反向的指标，预示着一轮新的沽售潮即将拉开序幕。

中国央行被套利交易者逼仓；市场资金流向即将逆转：投资者应注意到国际投机资本在经常账户的掩饰下流入中国，推动人民币在过去数月里大幅被动升值，而这种资本流向在四月以来似乎有所加速。由于央行顶住了周边国家竞相减息的压力，并允许人民币持续被动升值，使国际投机者有了套利交易的可趁之机。毕竟，无论投机者要卖多少美金，央行都被视为有能力被迫做对手盘进行相应交割。因此，央行一边在卖出人民币，人民币却一边继续升值– 用交易术语来说，央行正在被套利交易者逼仓。

为了打击投机交易，政府要求海关严查国际资金以贸易作掩护流入中国。美元兑换将以每单贸易来结算，而非以一篮子贸易为基础来计算。商业银行的外币贷款的存贷比将降低。此外，商业银行将代表央行持有部分美元资金，因此外汇占款的增速将放缓。通过这一系列的行动，资金流入速度将会减慢，甚至发生逆转，尤其是如果市场对人民币升值的预期发生改变，利差交易的机制将不复存在。上周五，离岸人民币的暴跌触发了上海股市在收市前一小时急转直下就是一个最好的例子。

再者，如果海外市场面临抛售潮，投资者将降低风险偏好。在这时候，资金将由新兴市场和高风险资产回流至相对安全的资产，因而加剧抛售的压力。在最近几个星期，新兴市场基金已经出现资金外流。我们已经到达或临近流动性增长的转折点，而这流动性增长正是5月份股市上升的动力。对流动性情况敏感的板块，例如创业板等，将岌岌可危。

当前A∕H股溢价与过去市场见底的情况不吻合：在常理之下，无论在任何地方，同一物品应该卖同一个价格，否则将出现套利机会。在过去几年里，当A股对H股的折扣到达5%-7%时（焦点图表1），A股一般会见到阶段性的底部。中港两地市场的溢价和折扣的变化大体等于两地的息差的变化。理论上，一旦A股的折扣幅度低于5%-7%，投机者便可通过做空H股和做多A股而套利，直至两地的价差重新与息差一致。

然而实际上由于资本管制的关系，这种套利操作并不容易进行。而且尽管A股和H股代表的公司是相同的，它们毕竟是两类不同的股票。不过，由于A股对H股溢价目前高达7%，使做空A股比做多A股理论上更加有利可图，而且A股的溢价也与过去几年A股阶段性见底时相对于H股5%-7%的折扣不符。当央行新的流动性管理措施产生效应，同时海外投资者风险偏好降低时，资金流向将发生逆转。这时A股将再立于危墙之下。今天汇丰PMI的下调符合过去3个月持续下调的趋势，更真实地反映了中国经济当前面对的挑战，因而比官方PMI与股市更相关（焦点图表2）。投资者应稍安勿躁。在经济放缓和流动性趋紧的大环境下，如果还能出现大牛市，那当真会是史无前例的。

焦点图表1：A股目前对H股的溢价与过去几年市场见底的讯号不符。

焦点图表2：官方PMI和汇丰PMI继续背道而驰。股市显示汇丰PMI是更真实的经济指标。