“涸泽而渔”削弱A股投资价值

过去十多年，上证综指的点位几乎没变，但A股盈利伴随经济增长了约5倍，这也就意味着A 股估值仅相当于十多年前的五分之一（图表1）。因此，A 股并不是运行在一个稳定的估值系统之内，而是在过去的十多年间趋势性下行。为什么A 股市场的投资价值持续被削弱？下面我们重点从制度层面进行分析。

投资价值标准扭曲

在欧美成熟市场，投资者认可的投资价值大致等于为取得该公司的股东权利所支付的合理对价。这些权利包括公司经营状况的知情权，重大事件和决策的参与权和投票权，获得公司分红的收益权。这些权利也需要通过一系列的法律法规来保障。

A 股市场相关制度建设存在一些不同之处。例如，国企上市时，其大股东需要在获得融资的同时还要维持国有控股地位不变，这就只能通过限制股票供给使得市场定价机制发生一定程度的“扭曲”才能实现这一要求，包括严格控制公司上市审批，划分出流通股和非流通股等。因此，二级市场的投资者在支付了高昂成本和风险之后，却难以获得相匹配的收益和权利，这也是A股市场投资者一直以来“重视博弈，轻视价值”的原因。

股权融资成本较低

根据欧美国家有关融资方式优劣的“pecking order”金融学理论，相比利用企业自有资金和债务融资，以牺牲公司股份为代价的股权融资所付出的成本被认为是最高的。因此在美国资本市场上，企业多通过债券方式融资，美国债券市场规模是股票市场规模的2倍。

但在A 股市场上，股权融资成本却显得很低。上市公司的大股东或实际控制人能够用较低的代价和权益的牺牲换来了大量的资金，因此企业对于在A股上市趋之若鹜。2001年以来，A 股市场新增上市公司1472 家，IPO 融资额近2万亿元，毫无悬念的位列全球主要股市第一位。因此，虽然A 股指数表现差强人意，但是A 股的市值规模却在过去十年增长了7倍多（图表2，3）。截至2012 年底，A 股市值排名在全球主要股市中仅次于美国纽交所和纳斯达克市场。

退市机制长期失灵

有效退市机制的缺失使“圈钱”泛滥的行为缺乏制衡。据Wind 统计，自A 股上市公司退市制度2001 年启动以来，A 股市场退市公司合计86 家，占当前全部上市公司总数的3.5%。根据退市原因的不同可以分为两个阶段（图表4）：

（1）2008 年之前退市的A 股公司61 家，其中44 家是因为连续3 年亏损；

（2）2008 年之后退市的A 股公司25 家，其中18 家是因为吸收合并，至2012 年没有一家是因为触发退市标准而退市的。多数公司在长期停牌之后，都能通过重组借壳等方式重新返回股市。

国际比较来看A 股退市比例非常低。在海外成熟资本市场，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。根据WFE 统计，过去十年全球主要证券市场（2012 年底市值排名前十的市场）具有以下特征：

（1）上市公司市值变化不大：欧美主要股市和日本股市的市值规模基本没有太大的变化，纽交所，纳斯达克，东京交易所，伦敦交易所，德意志交易所，泛欧交易所市值10 年增加了30%左右。而上海和深圳交易所2012 年底市值是2003 年的7.2 倍，扩张最快，其次是香港市场，市值扩张了4 倍。

（2）上市公司个数净减少：从主要交易所近10 年来上市公司个数来看，欧美主要股市和日本交易所近十年新上市公司小于等于退市公司个数，因此上市公司总数呈净减少状态，或者基本持平。而上海和深圳交易所上市公司数增加了1200 多家，是10年前的两倍。

（3）退市公司数相当可观：从主要交易所近10 年来退市公司数与新上市公司数对比来看，纳斯达克退市公司数是新上市公司数的1.6 倍，在全球主要交易所中排名第一，伦敦交易所和纽约交所退市公司数与新上市公司数的比例均为1.1 倍，而上海和深圳交易所的这一比例仅为0.05 倍。

（4）年退市率超过5%：以2011 年为例，主要欧美交易所的退市率均超过5%，其中纳斯达克交易所退市率最高，达到了9.3%。虽然A 股上市公司的总市值在全球也位于前十，但是退市率非常低，2011 年仅有0.1%。

退市制度改革需要“立足长远”

完善的退市制度应包括强制退市和自主退市两部分。

1. 强制退市制度重在执行

目前适用的退市规则是2012 年6 月公布的《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》，《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，以及在2012 年4 月出台的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012 年修订），标志着创业板退市制度正式出台。

在实际操作过程中，退市制度推进的效果并不明显。新政发布后至今，仅有*ST 炎黄和*ST 创智这两家公司成为退市新规之下的首批退市公司，其它公司皆是安全过关。2012年12 月30 日，深交所的S*ST 聚友，上交所的*ST 宏盛，*ST 北生这三家公司赶在退市大限前发布重组公告，是比较明显的规避退市的行为。

跟海外成熟市场相比仍有改善空间，从退市标准和退市程序两方面来看：

从退市标准来看，A 股市场需要建立市场化的、多元化的、可量化的退市标准，从而减少人为的判断。目前A 股退市制度中能够起到作用的就只有“三年连续亏损”这一个量化指标，其他的指标例如净资产、营业收入、收盘价、成交量等方面的退市标准实用度低，也不够严厉；股本总额发生变化不具备上市条件，股权分布不具备上市条件等退市标准则相对模糊，执行度很低。

从退市程序来看，应细化退市程序，减少退市过程中的可操作空间。参照美国和香港的经验，退市程序中对每一环节的要求非常明确，包括具体的内容、达成的目标、时间限制、参与方等。这样能够明确的指引强制退市的公司去整治，重新达到标准，也使得自主退市公司有章可循，按部就班的完成退市程序。

2. 自主退市机制还未形成

中国A 股市场上自主退市的案例寥寥无几。2001 年以来，A 股市场上因为私有化退市的公司有9 家，但是这些退市主要是集团内部要实施重组，并不是市场化的行为。同时A 股在私有化退市中还存在信息披露不充分，中小股东的利益得不到保证等问题。

过去自主退市少的主要原因可以概括为以下四方面：

（1）社会观念上认为优质公司才上市，劣质公司才退市，因此，上市公司将上市作为一种有价值的无形资产，迫不得已不会放弃；

（2）严格上市审批制导致了壳资源的稀缺性，资产重组后有巨大的想象空间，因此濒临退市的公司保壳意愿非常强；

（3）A 股市场仅发挥了融资功能，缺乏活跃的兼并收购市场，绩效差的公司不想主动退市，又不容易被兼并收购；

（4）缺乏多层次资本市场体系和转板机制，退市后股票较难流通。

保障中小股东权益是建立自主退市制度的核心。由于A 股市场上自主退市鲜有发生，中国还没有建立专门的自主退市制度。而在海外成熟市场上，自主退市是证券市场上一种常见的行为，而在上市公司自主退市时，最容易伤害到中小股东的权益。因此，随着中国证券市场的发展，需要为自主退市的上市公司建立统一适用的规则，一方面为了保证退市的有序进行，更重要的是保证信息披露，保障中小股东的权益。

3. 退市制度的外部环境有待进一步优化

降低“行政化”色彩。在中国证券市场的发展中，政府的参与度始终很高，包括股票发行、上市流通，以及退市，行政化是中国证券市场的一个典型特征，这也是A 股退市制度的执行缺乏效率的原因之一。因此，增加监管部门的独立性是减少行政力量对监管部门的干预，降低行政化色彩的重要一步。

退市制度和上市制度应同步完善。上市制度是让优秀的公司进入股市进行筹资和交易，退市制度让已经上市但不具备交易条件的公司退出市场。上市制度和退市制度之间实现一个平衡，这样才能提升股市的活力，充分发挥股市资源配置的功能，这样才能从根源上抑制借壳行为。否则上市严、退市松这样一头偏的情况将使得优秀公司难以上市，而经营不善的公司又在被投机资金炒作，极大的降低了证券市场的效率。

强化股市除了融资之外的作用。股市并不只是融资的工具，而是股权交换的市场。在海外成熟市场上，并购重组也是股市重要的功能之一。活跃的并购重组市场可以便于业绩差的公司以市场化的价格被收购，收购方可以以低价收购自己需要的资产，被收购方也有望实现战略调整后的业绩改善，交易所则是净化了市场，总体上说是三赢的方法。

建立多层次的资本市场。如果上市公司退市后其股票无市场可交易，这无疑把退市公司的出路封死，因此，建立多层次的资本市场，为退市后的上市公司提供一个股票交易、资产重组和再融资的机会，也是有必要的。同时建立转板机制，使得当上市公司的市值、股东、流动性等已经发生变化的时候，可以顺畅的转板，使其在适宜的市场上交易，同时遵守相适应的规则。

完善退市制度将对股市产生积极深远的影响

退市制度是资本市场的核心制度之一，成功的退市制度改革有助于促进市场公平、增强投资者信心和保护投资者利益，中长期将提升市场整体估值。严格的强制退市制度将淘汰一批质量差的上市公司，发挥股市净化器的功能，提升A 股市场的投资价值。有效的自主退市制度会赋予一些价值被低估的企业以私有化等资本运作权利，同时维护市场公平。

所谓“壳资源”的价值应大打折扣。证监会已明确表示新股发行将由审批制向注册制过渡，借壳上市“等同”首次公开发行标准，这将有助于削弱本不应存在的壳资源的价值。而有效的退市机制的建立将使保壳难以操作，从而加剧壳资源的贬值步伐，并打击内幕交易。

王慧 / 周光   华尔街日报