“不进则退，不喜则忧，不得则亡，此世人之常。”- 《邓析子》
NDIRS (不可交收利率掉期，编者注）下跌，反映经济增长和人民币汇率走弱的预期：7月的新增贷款令人大失所望之后，而8月以来的新增贷款情况仍然持续疲弱。四大行于8月前24天的新增贷款仅为人民币1,310亿元，存款继续大幅流失和银行坏账上升进一步限制银行的贷款能力和意愿。当然，银行还是可以在八月的最后几天猛冲贷款，尽力挽回月初以来的疲弱表现。然而，这个月的信贷情况已经不太可能为市场带来任何惊喜。另一方面，八月的用电量未见回升，我们也不相信所谓的“天气影响”这些借口。
NDIRS在昨天的盘中交易时暴跌了12个基点，是过去12个月以来第四大的跌幅。NDIRS的显著下滑反映交易员认为未来的经济增长将逐步放缓。与NDIRS下跌一致的是离岸人民币汇率维持弱势，暗示离岸汇率交易员对经济信心疲弱，以及中国资产面临贬值的风险 (焦点图表1)。人民币贬值的波动趋势将进一步减低企业结汇的意愿，令央行难以如以往地利用外汇占款创造基础货币。简而言之，对市场敏感的利率及汇率交易员似乎开始押注增长放缓和宏观流动性维持中性。而在增长放缓和流动性无法大幅扩张的情况下，股市往往面临阻力。
焦点图表1：NDIRS下跌，人民币汇率疲弱
另一方面，有色金属继续表现凌厉。但正如我们之前所指，有色的升幅主要由库存和供应不足所带动，而并非需求复苏。很多指数基金在年初对于多种有色金属商品的仓位较低。然而随着有色金属价格回升，这些指数基金需要补仓来维持对指数的权重。此外，在出现信用证授信诈骗案之后，商业银行已减少了对铜和部分其他有色金属的信用，导致进口补库存由于资金不足而乏力。因此，我们继续认为有色金属的强势更多的是反映了信用的不足以及有色库存和供应的短缺，而并非是经济增长的领先指标。值得注意的是，近期股市反弹的领涨板块有色金属股票已开始失去上升动能，并开始回落。
市场情绪仍极端亢奋；美元强势及资金流向的逆转是股市的不利因素：在Jackson Hole会议上，美联储对货币政策和经济前景的判断大致符合市场预期，同时，市场共识对加息的时间表正在逐步地形成。加上近期美国房价、消费者信心和耐用品订单的上涨，美元显著走强，令市场对以美元计价资产配置的意向进一步增强。上周，美国股票基金吸引了220亿美元资金流入，是自2010年1月以来的最高水平。与此同时，美国国债收益率曲线持续平坦化，暗示短期内市场对美联储加息和长期经济增长不确定性的担忧。作为安全避风港，短期和长期担忧很可能会继续吸引资金回流美国，尤其是过去一个月亚洲市场显著走强将触印获利盘。近期港 元息差的收窄和人民币走弱都暗示了亚洲地区隐现资金流向逆转的开始。
由于流入中国的资金已经逐渐见顶，而基础货币扩张的传统渠道受阻，境内的投资者将会再次面临股票和债券之间的选择。鉴于NDIRS下跌表明增长趋缓却还不足以构成货币政策干预的条件。此时，市场将更加倾向于债券作为防御型资产配置，而不是对增长敏感的股票。如果央行像很多人预期的那样下调利率，债券也将会获 益。然而，降息后银行利差将会缩窄，并直接影响到盈利和股价表现。我们在昨天的市场交易里已经看到了一些印证此逻辑的端倪，尤其是中国国债期货上涨同时伴随着股票（尤其是创业板）的下跌。简而言之，根据历史经验指导，我们相信现阶段债券相对于股票更有优势（焦点图表2）。
焦点图表1：NDIRS下跌，人民币汇率疲弱
中国和香港市场的情绪持续极度亢奋，反映了市场参与者仍然寄望于增长复苏、或者是央行有大规模的货币政策操作，又或者是等待有一些虚无缥缈的好消息出现来进 一步推高市场。与此形成鲜明对比的却是实体经济需求再度放缓、货币政策继续定向操作而不是全面宽松，以及美元走强显示资金流向逆转回发达市场。利率和汇率市场已经开始迅速地反映了这些显著地变化，股市还是慢了几步。
洪灏 福布斯中文网
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