采编：王安琪
文章来源：兴业电新
目录
- - - - -
一、内生驱动换挡，平价时代来临
二、百舸争流渐不在，龙头突围真成长
三、投资建议：（下篇）
四、风险提示（下篇）
内生驱动换挡，平价时代来临
我们预期2018年乘用车将开启放量，打开市场自驱快速增长的窗口，2019-2020年双积分政策开始执行叠加中外合资车企加入竞争，进一步助推电动车市场渗透，加速打开电动车平价时代。补贴退坡预期加速推动产业链整合重构，中游产业链马太效应愈发明显，新进入者将举步维艰，真正具备强护城河的成长属性开始展现。
从下游市场整体需求角度来看：
Ø2018市场结构分化，乘用车继续放量，乘用车企迎来最佳发展窗口期：2017-2018补贴退坡提前加速，双积分政策落地奠定未来发展基调，中外合资加速市场竞争白热化，用车端便利持续强化。行业驱动逻辑已逐步换档内驱，市场结构性向上，乘用车加速起量进一步成为市场主力，客车稳定发展。同期中外合资车企加快布局厉兵秣马。
Ø2019-2020双积分政策接力补贴政策，中外合资达产市场全面竞争，电动车降本迎平价时代：2017年全年动力电池组价格平均下降幅度达28%，整体产业链协同降本增效的反应加速。电芯成本LFP当前已经接近0.8元/Wh，三元电芯1元/Wh，离2020年0.6元/Wh的成本平价目标已经接近。2020年电动车平价在望。同时双积分政策接力叠加中外合资车企产能落地全面加入竞争，进一步助推市场热情。
从下游细分市场需求角度来看：
Ø乘用车：A00级仍具有经济性主打短途代步，A级受益补贴持平或提升叠加牌照推广，A00/A级双赛道持续扩展，中外合资布局加速，双积分保障渗透率，2018-2020 销量CAGR40%，主力拉动新能源车放量。
Ø专用车：2018年出台准入标准规范市场，运营成本优势、路权优势、网联调度优势多重利好，国内电商物流龙头有望集体发力叠加邮政集采提升物流车销量。
Ø客车：政策预期显著提升能量密度要求，同时补贴力度持续下降，高能量密度与存量替换为发展核心，利好龙头加速出清尾部企业。
从中上游电池供应链角度来看：
Ø中国制造引领全球：进口替代带动产业链弯道超车，全球动力电池核心产能链逐步汇集转移中国。
Ø龙头强者更强：上游刚性壁垒叠加下游经济性需求双重挤压中游毛利空间，补贴政策导向技术化升级，三重压力促使中游市场重构，龙头马太效应加速，护城河效应不断提高，客户产能技术缺一不可。
Ø合纵连横格局重构：产业链合纵连横提升协同分摊成本加速进行，向上延伸绑定原料供应稳定成本，向下延伸锁定客户保证销量。上通下探多级供应链龙头戮力协同。
Ø三元主线加速发展：能量密度要求将带动动力电池进一步朝三元方向倾斜，拉动湿法涂覆隔膜，高镍三元正极，高比容负极及电解液发展。
Ø双积分政策落地，军心企稳构筑后市基调。
Ø乘用车无惧退坡加速增量，客车市场有所回调。乘用车引导新能源车换挡自驱。
Ø外资门槛放宽，中外合资布局明显加速，特斯拉有望进驻。市场逐步放开引入竞争，进一步推动消费型自驱市场。
Ø产业链协同降本砥砺前行，动力电池价格力抗上游刚性涨价降幅高达28%，2020年成本目标有望超额完成。
Ø中游马太效应显著增加，结构性产能过剩，龙头加速聚拢市场，出清尾部竞争者。
Ø基础设施建设政策密度明显加大，整体政策由购车补贴逐步转移向用车便利，立体化推广面，进一步培养市场。
双积分政策要求支撑产销，2019年执行延长窗口
2017年9月28日，五部委正式发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》双积分政策要求到2019-2020年车企生产新能源乘用车必须达到10%、12%，否则必须高价购买积分。在积分要求下，乘用车市场的产销下限将得到保证。中性预期下，政策对应的新能源乘用车需求为86万辆，120万辆，142万辆；乐观预期下，政策对应的新能源乘用车需求为113万辆，158万辆，217万辆。
双积分政策实际执行时间延迟到2019年，为传统车企留出了2018年重要的调整窗口期。2018年将是市场结构化调整的重要时间，也是当前已有的新能源车企发挥先发优势的重要时间节点。
降本增效砥砺前行，产业链协同推动平价
2017年的重要拐点体现在于全产业链在上游原料价格高企不下的情况下，产业链协同降本增效成果显著，保证的电动车经济性的持续改善。2017年电池组价格同比2016年全年下降近28%，成本下降速度连年提升。这一趋势说明补贴退坡的预期与缺口在全产业链的协同下成功吸收。
乘用车接力成为市场主力，拐点落地市场自驱前行
2017年新能源乘用车累计销量55万辆。在经历了年初的市场调整后，乘用车成为接力客车成为中国新能源车发展的绝对主力。A级受益限购城市牌照释放，A00级主打经济性叠加产业链降本增效填补补贴缺口在全国市场持续释放。
中外合资布局加速，互联网车企成为市场第三极
随着双积分政策的落地，外资车企加速寻求与中资新能源车企的联姻，以保证2019年的积分要求。同时，由于政策的放宽，外资新能源车企有可能独资进驻中国，主要代表为特斯拉。外资车企的加入将为中国市场带来新的竞争力量，扩大车型的供应，重构市场结构。
同时，新兴的造车企业联合互联网巨头，成为进入市场的第三极，典型代表为蔚来汽车，小鹏汽车等。新能源车由于动力系统的重构，设计上绕过了燃油车所需要的大量技术沉淀，赋予了新兴企业弯道超车快速进入市场的机会。传统中资车企，中外合资车企及新兴车企将全面拉动乘用车市场竞争，加速推动新能源车经济性及相关技术的发展。
物流车加速放量，多面优势筑基发展
相比燃油车，物流车在运营成本上占有多方优势：
Ø物流车联网调度可最优化电池使用效率
Ø电费同比油费大幅降低日常运营费用
Ø路权优势
此前由于市场不清晰，单车成本高，政策支持力度不强，商业模式开发不完善，市场观望者较多，使得整体物流车市场于2016年前并未完全步入发展期。2017年在政策清晰化，同时电商巨头领衔带动叠加邮政集采的持续进行下，物流车拐点落地，开始步入快速发展期。
Ø乘用车方面，A00级车型的补贴缺口将由厂商与上游供应链共同吸收，将继续维持经济性优势；A级车型作为补贴的重点受益对象叠加限购城市的牌照增量得到双重驱动。A00/A级双赛道将进一步拓宽，加速放量。
Ø政策立体化逐步消除用车端焦虑，充电基建加速叠加用车便利补足短板，市场满意度提升自驱力十足。
Ø双积分政策2019年实施叠加主流中外合资车企2019年进入战场，2018年将是车企最为重要的市场窗口期。
Ø物流车协同化开发逐步成熟，互联网巨头-物流车企-物流企业三方协同的发展叠加电动物流车路权优势，智能化联网调度优势与运输段费用优势四驱前行，全面开启存量替换与增量布局的放量年。
Ø能量密度要求将有可能拉动三元电池在客车中的装机份额，整体市场三元路线更加坚定。
乘用车结构性分化，商用车受影响较大。A00级车型补贴大幅下降，A级以上车型受影响较小，部分高里程、低能耗、轻量化的车型补贴不降反增，政策旨在引导乘用车产品结构调整，A00级车型的能量密度有望提升至120Wh/kg，里程提升至200KM。商用车面临40%的退坡幅度，且客车能量密度要求大幅提升至140WH/KG，企业成本压力会显著上升。专用车补贴退坡40%，能量密度与EKG要求同样提升。多方面技术指标要求提升了全行业对电池技术和整车质量优化的要求。
过渡期预留缓冲窗口，一季度有望迎来抢装。新政预期将留出2018年2月12日至6月11日作为过渡期。结合最新的推广目录数据，当前乘用车及客车车企对于对应技术要求下的新款车型的申报明显加速，一线车企与电池企业的高能量密度产品已陆续进入目录，18年新车型预计拿到顶格1.2倍补贴的数量较多。虽然过渡期内执行的补贴额度与18年退坡后额度一致，但能量密度仍执行17年标准，相对18年而言要求较低，电池采购成本也更低，因此一季度将迎来抢装，我们认为A00和专用车是抢装的大头，部分客车也将出现抢装。
车企成本压力向中上游传导，推动核心零部件降本增效。我们认为，下游整车企业与中游核心零部件供应商将共同承担退坡压力。客车企业由于成本压力陡增，势必向中上游传导降成本压力。动力电池占客车成本40%-60%。客车供应链环节上的主流电池供应商，特别是以磷酸铁锂为主的动力电池生产商受到的冲击最为明显。而A00级乘用车与专用车受补贴退坡影响较大，预计中游供应商仍将与下游共同分担成本。整体上看，补贴退坡将进一步促使全产业链降低成本、增强性能。
技术门槛提升下，整车与核心零部件均将迎来规范化发展。新版政策对于Ekg、续航里程、电池质量占比、电池能量密度等的要求一方面对整车企业提出了更高要求，杜绝打“电动汽车”擦边球的低速电动车升级为微型电动车，规范行业发展；另一方面对于动力电池技术标准提出更高要求，有助于纾解动力电池行业良莠不齐的现状，真正扶持一批具有核心技术与竞争力的动力电池龙头企业。整体看，提高核心零部件的准入门槛将提升行业集中度，进入主流车企供应链的零部件厂商将受益于市场容量及市场份额的双重提升。
Ø双积分政策正式实施、中外合资车企全面达产释放车型，市场将迎来新格局与新爆发。
Ø新能源车平价时代逐步开启，补贴退坡加速，市场化自驱主力推动。
Ø能量密度与里程要求促进上游产业链技术革新，中游龙头企业进入成熟期全面爆发业绩。
百舸争流渐不在，龙头突围真成长
下游产业链迎来放量，中游三电产业链结构性产能过剩，行业重构加速进行。百舸争流渐不在，尾部出清当是时，合纵连横筑格局，龙头突围真成长。
Ø电池全产业链持续降本扩容、整体产能过剩与上下游双重挤压下，市场加速聚拢龙头，量升价降保证成长，尾部出清格局重构
Ø政策、市场导向加速提高能量密度需求，高镍三元路线推动产业链技术发展，龙头技术优势进一步体现。
Ø产业链各级龙头合纵连横协同降本增效，向上延伸绑定原料供应，向下延伸锁定客户。上通下探多级供应链龙头戮力合作。
Ø客户，技术，产能三重优势共筑壁垒，2018产业链重构龙头真成长。
我们预期电芯价格及除去正极外四大材料价格将继续下降，以提升新能源车经济性。同时龙头企业通过规模效应、技术优势及产业链协同来控制成本，降低价格让利下游车企与最终用户，聚拢市场锁定份额。
Ø电芯价格预期将下降20%-25%
Ø隔膜价格预期将下降10%-30%
Ø三元正极预期价格稳定，可下降幅度较小，铁锂下降10%-15%
Ø电解液价格预期将下降10%-15%
Ø负极价格预期取决于环保限产
2015-2016年市场百花齐放，产能倍增，各环节新入者不断增加。2017市场进入重整期。下游市场逐步转为乘用车主导叠加政策能量密度导向促进产业链三元路线发展。技术要求转变与整体供应结构性过剩加速落后产能出清与格局重构，新入者愈发艰难，龙头壁垒逐步提升。同时，上游刚性供应壁垒导致原料供应成本居高不下，下游经济性要求压迫全产业链持续降本。双重挤压毛利空间，对控本能力与供应稳定性提出了更高的要求。在此基础上，中游主要龙头纷纷开始延伸布局，利用产业链协同与规模效应控制成本，与下游深度合作稳定市场份额。整体产业链从上游到下游的连通性与协同性不断加强，龙头纷纷抱团，一个以各级龙头为代表的协同化供应体系已逐步形成。
因此，我们坚定看好具有技术优势，客户优势同时深度绑定或布局上下游的各环节龙头。格局重构逐步完成，下游放量开启，各环节龙头将迎来2018真成长，共同提升新能源车经济性。
中游整体供应存在结构性过剩，马太效应加剧出清尾部产能
从下表可以看出，中游产业链除去湿法隔膜外均存在明显的产能过剩加剧同业竞争，上游原料供应成本居高不下，下游经济性需求压迫中游降价，多重作用下中游产业链的毛利逐步被压缩。与此同时，中游龙头的优质产能依旧供不应求，技术优势叠加规模效应控本盈利能力远高于同业尾部企业，行业需求加速聚拢，尾部产能开始逐步出清。
补贴倾斜高能量密度，高镍三元路线贯彻产业链
在2018年补贴政策调整下，各车类的能量密度要求均显著提升。120Wh/kg与140Wh/kg成为乘用车拿到1/1.1倍补贴的基准。专用车的能量密度要求也提升至115Wh/kg。政策明确的电池技术化提升导向下，全面推动高镍三元NCM622/811路线，同时经济性与能量密度的考虑也将使得NCM523进一步完成对NCM333的取代。产业链方面，在下游电芯的技术提升要求下，高性能湿法涂覆隔膜，高比容负极及高性能电解液的需求将加快，带动全产业链的技术升级。各级供应链龙头由于技术优势，将更加受益于技术要求的提升。
合纵连横龙头抱团，上通下探戮力协同
在上下游的双重压迫下，保证上游原料的供应稳定性与价格同时维持与扩大下游的供应，以量换价保成长成为中游各级龙头的重要方向。因此，打通产业链，通过利益绑定与产业链协同来分摊成本的上升同时稳定扩大供应量，是龙头企业的不二选择。
（未完待续……）
联系客服
