李赫，经济学博士，资本流动与汇率评论特约研究员，中国银行国际金融研究所研究员。
正文：
近日，阿根廷比索断崖式的贬值引起了广泛关注，并导致了一系列新兴市场国家货币接连大幅度贬值的连锁反应。这次比索大规模贬值不单单是由于美元上涨、美债利率上升等外部原因，深层次原因是阿根廷政府在金融开放政策次序上的颠倒所造成的。本轮贬值对其他新兴国家的货币都造成了一定程度的影响。中国应汲取阿根廷的教训，平衡中央财政、完善监管体制、优化外债结构、谨慎地对待资本开放来完成金融深化改革。
一、阿根廷比索危机的主要特征
5月3日，阿根廷货币暴跌8.5%，创其实现汇率自由浮动（2015年12月）以来最大跌幅。今年在美元走强的大背景下，阿根廷比索一直承受贬值压力，比索对美元的比价累计跌幅达到了15%以上。为了遏制比索的跌势，在4月27日至5月4日短短一周左右的时间里，阿根廷央行被迫连续三次大幅加息，将基准利率提高到令人震惊的40%。现阶段由于阿根廷外债规模高（图1），违约次数过多，国际融资已难以获得，阿根廷政府解决此次大幅度贬值的可用手段已变得非常少。历史上，阿根廷曾违约高达8次，2001年陷入债务违约后阿根廷被剥夺国际市场融资权利长达15年，直至2016年才恢复。截至2017年末，阿根廷外债余额高达2329.5亿美元，约占其GDP的35.56%。
图 1：阿根廷政府外债水平（百万美元）
资料来源：Wind
除阿根廷以外，今年新兴经济体中的墨西哥、俄罗斯、土耳其、巴西等国的货币均出现兑美元大幅度贬值的情况（图2）。外债水平高、资本大规模外流等，成为这些国家的共同点。
图 2：各新兴经济体货币兑美元走势（1）
图 2：各新兴经济体货币兑美元走势（2）
二、阿根廷比索危机的深层次原因
除了今年美联储加息预期加快，美债收益率上升和美元汇率走强等外部原因外，阿根廷在金融抑制没有消除的情况下，金融开放次序出现问题是发生比索大贬值的深层次原因。使用两个金融深度指标进行测度：M3/GDP（McKinnon, 1993）和KAOPEN指标（Chinn&Ito，2017）。阿根廷的指标在2015年是0.27（M3/GDP）和0（KAOPEN指标），远低于其他国家（表1）。说明在开放之前，阿根廷金融抑制程度很高，具体表现为可贷资金在国内流动较慢，资金转化成最终产品的能力较弱，负的实际储蓄利率导致内部储蓄低，对外国资本过度依赖。在2015年末，阿根廷开启金融开放政策，但其首先放开了资本管制，造成了外国资本大量进出，最终导致此次比索危机的爆发。
表 1：各国（地区）的金融深度指标（M3与GDP之比）（1）
资料来源：Wind，Chinn&Ito（2017）
虽然不同研究者对于金融市场开放的最优次序有不同的理解，但大部分都同意将资本项目的自由化放到改革的最后（表3）。在各国实践方面，大多改革成功的国家也都将资本项目自由化放到最后。除了将资本项目自由化放到最后，金融市场的最优次序并不是最重要的问题，而资本项目自由化的先决条件则更应予以关注。阿根廷在先决条件未满足的情况下，却实行了资本项目的自由兑换。未满足的先决条件是：资料来源：Wind，Chinn&Ito（2017）
第一，政府财政赤字庞大，并没有平衡好中央政府财政。在2015年政府财政赤字高达522亿比索时，为了消除阿根廷与美国之间惊人的贷款利差（2015年高达27.07%，表2），阿根廷政府取消了长达4年的外汇管制，允许国际资本自由进出。这造成了更严重的“过度借贷综合征”，财政赤字进一步扩大，最终无力支付庞大的债务。民粹主义成为拖累政府财政的根深蒂固的问题。政府为了讨好选民，提高工人工资，实行高福利政策。外加，阿根廷工业体系落后，产品附加值低，导致税收不能弥补高额的财政赤字。
表 2：阿根廷与美国贷款利差历史变动
资料来源：世界银行
第二，高通胀率在很大程度上表明了政府对阿根廷金融系统监管的失败。阿根廷的通货膨胀从2014年后一直在14%以（图1）上，政府的货币政策并不能很好地抑制通货膨胀的发展。阿根廷对银行的监管也并不成功。银行为了跑赢通货膨胀，获得利润，导致贷款利率非常高。阿根廷政府应该控制贷款利率上限，以确保企业和个人借到相对低廉成本的贷款，来控制进一步的通货膨胀。资本管制的开放则进一步加重了阿根廷的通货膨胀：由于本国货币通货膨胀，阿根廷人民疯狂换购美元，经济过度“美元化”，缩小了国内金融系统中的本币部分，加上财政赤字失控，货币超发严重，通货膨胀问题更加严重（2016年在阿根廷放开资本账户管制后，通货膨胀加速上涨，并一直处在20%以上的高位震荡；实际利率在2016年是-10.49%，也证明了其恶性的通货膨胀）。
图 3：2014年到2018年4月份阿根廷通货膨胀率（%）
第三，出口结构单一，国际收支失衡加剧。由于阿根廷的现代工业未能发展起来，其出口产品还主要集中在附加值低的原材料和农产品。根据马歇尔-勒纳条件，当进出口需求弹性之和小于1时（附录），汇率的贬值反而会导致出口下跌。所以在2015年12月阿根廷贸然开放资本管制后，比索立马大幅度贬值，进出口却无明显改善（阿根廷的进出口弹性之和小于1），经常账户余额恶化导致阿根廷国际收支失衡，从而加重了外债偿付的负担。
第四，偿债能力变弱，外债结构中短期债务占比高。截止2016年末，阿根廷的外债已经是其外汇规模的4.96倍。而且其外债规模在逐年扩大，2007年末阿根廷外债还是外汇规模的2.62倍，10年间阿根廷外债规模增长了1.56倍，偿债压力不断上升（图2）。从外债结构来看，2016年阿根廷短期外债占整个外债的24.85%，占外汇储备的123.24%，潜在短期偿债风险非常大。在弱偿债能力和高短期外债占比情况下，今年外资大量流出，最终导致了阿根廷偿债困难，发生了比索危机。
图 4：阿根廷外债和外汇储备（亿美元）
表 3：研究者对经济最优次序的排序
资料来源：作者整理
三、阿根廷比索危机所带来的影响及美国加息周期预判
1.新兴国家资本风险较高
虽然此次受阿根廷危机影响最深的4个新兴国家（巴西、土耳其、墨西哥和俄罗斯）的经济基本面比较稳定，但其高外债风险和高通货膨胀很有可能会造成区域性的危机。阿根廷此次危机短期内对阿根廷的主要进口来源国会产生一定影响。目前巴西是阿根廷第一大进口国，占巴西的总出口比例的8.7%，巴西的汇市（巴西雷亚尔从5月4号的3.52下跌至5月18日的3.744）和债市（巴西十年期国债收益率从5月10号的9,85上涨到5月22号的10.56）都已受到一定程度的影响（图3）。为了抵御这次阿根廷比索危机的影响，在连续12次降息后，5月16号巴西央行宣布维持基准利率在6.5%，超出了市场预期，巴西雷亚尔在20日之后开始止跌上涨。
图 5：巴西雷亚尔汇率和10年期国债收益率（%）
从经济基本面来看，其他新兴国家还是比较稳定的。但各国的高外债规模和高通货膨胀很有可能会导致进一步的货币贬值。从GDP指标来看，2017年新兴国家还是比较好的，阿根廷GDP增长2.9%，巴西GDP增长1%，土耳其GDP增长7.4%，墨西哥GDP增长2%，俄罗斯GDP增长1.5%。从出口来看，由于布伦特油价大涨，重回80美元/桶，墨西哥和俄罗斯的原油出口预计会上涨；根据普氏指标62%（国际铁矿石价格指标）来看，铁矿石价格比较稳定，又由于阿根廷大旱导致农作物减产，巴西的铁矿石和大豆出口预计今年将创纪录增长；根据Cotlook国际棉花价格指标来看，今年以来国际棉花价格稳步上涨，这有利于土耳其这样的纺织品原料出口国，增长其出口总额（图4）。
图 6：原油、铁矿石和棉花价格指标变动
然而，从外债风险和通货膨胀来看，新兴市场国家的风险很大。新兴国家中，土耳其的短期外债占外汇储备的比重最高，高达92.5%，其较差的债务结构导致短期外债风险十分巨大。其他新兴国家短期外债风险还是可控的，巴西的短期外债占外汇储备的15.67%、墨西哥的短期外债占外汇储备的30.33%、俄罗斯的短期外债占外汇储备的11.96%。但各国的总外债规模十分庞大，土耳其的总债务是外汇储备的3.83倍、巴西是1.02倍、墨西哥是2.37倍、俄罗斯是1.39倍（图5）。除了墨西哥（通货膨胀率为2.82%）外，其他新兴国家高企的通货膨胀率为未来物价稳定带来了挑战。土耳其的通货膨胀高达7.78%，巴西的通货膨胀率为8.74%，俄罗斯的通货膨胀为7.05%（图6），虽然都不及阿根廷的25.5%，但如果各国处理不好导致恶性通货膨胀的话，未来货币有可能导致进一步贬值，最终将造成区域性的危机。
图 7：新兴国家外债与外汇储备情况（亿美元）
图 8：新兴国家通货膨胀率
2.美元升值周期预判
在大环境是美元升值的预期下，新兴国家的资本流入量在长期会承压。美国会加息到什么时候呢？需要关注美国国债收益率曲线变化，长端利率反映的是投资者对未来短期利率的预期，后者又取决于投资者对未来经济的预期。历史上看，每一次长端利率低于短端利率，也就是收益率曲线倒挂时，都预示着美国经济衰退，甚至金融危机（图9中的2000年的互联网泡沫危机和2008年的次贷危机）。目前看收益率曲线斜率下降，但没有倒挂。按照现在美国国债收益率曲线的斜率计算，大概在210天后，曲线会出现倒挂。根据历史经验，危机大概出现在曲线倒挂后的20个月，所以美国这轮金融周期的上升期大概在2年3个月之后结束。
图 9：美国收益率曲线变动（%）
四、对中国金融开放政策的启示
中国现阶段经济平稳，物价稳定，外汇储备多（截止2018年4月份我国外汇储备是3.12万亿美元），热钱大进大出的幅度明显减少。从整体来看，中国金融市场已经做好了开放的准备，但政府在推进时还需十分谨慎。根据阿根廷的经验教训，中国在金融市场开放上有几点需要特别注意：
1.进一步平衡中央财政，确保税改完成。根据阿根廷的教训，如果没有控制好财政赤字，很有可能导致货币超发的现象。2017年我国政府赤字率是3.7%，高于预算赤字率3.0%，具体看财政支出结构，是由于节能环保（比2016年支出上升46.96%）和地方财政支出（上升22.42%）上升过快，导致实际赤字率高于预算赤字率。我国还需保持低赤字率。在金融市场化过程中，政府需要建立广泛但又较低的税收体系，来确保政府财政的平衡。
2.努力提高金融监管质量和完善监管法制化建设。金融开放需要高质量和透明化的监管制度。只有当制度质量达到一定水平时，资本账户开放才能促进金融发展（Ito，2005；Chinn&Ito，2006）。完善宏观审慎评估体系，应对开放过程中的区域性及系统性金融风险。同时，金融监管机构也要加强政策法规出台的及时性和前瞻性，学习和借鉴先进经验，适应市场变化，做到混业监管，同时为金融创新留下空间。
3.缩减国内债务规模，优化外债结构。与其他新兴国家（阿根廷国内杠杆率是76.6%，巴西是144.5%）相比，我国国内杠杆率相对较高，2017年达到256.8%，十年间增长了1.77倍，增速也较快。国内充足的流动性也推高了房价的上涨，埋下了资产泡沫的隐患。我国应注意逐步缩减国内债务规模，维持房价稳定，慢慢地降低资产泡沫被刺破的风险。2017年，我国外债负债率（外债/GDP）为14%，总体上外债风险并不高。但我国短期外债占总外债的64%，比例较高，甚至高于阿根廷（24.85%）。在现阶段外债风险可控的情况下，我国应抓紧优化外债结构，鼓励实体企业举借中长期外债，降低外债结构性风险。
4.资本项目完全开放应该谨慎对待。阿根廷就是过早地开放了资本自由兑换，导致通货膨胀急剧加速，最终发生了阿根廷比索大幅贬值。我国应汲取教训，在国内资本市场开放阶段，提高内功，完成利率市场化，消除金融抑制。根据国际货币基金组织（IMF）的资本账户分类，40个项目中我国不可兑换项目只有4个子项。 由于我国居民有巨大的配置全球资产的需求，4个不可兑换项目中的“非居民在境内发行股票类证券”和“非居民在境内发行货币市场工具”现阶段依旧不可轻易开放，不然会导致外汇大量流出，威胁外汇市场稳定。另外两个是“非居民在境内发行衍生产品”和“居民在境外发行衍生产品”。由于我国衍生品市场发展缓慢，国内衍生产品比较落后，规章制度也很不健全，如果短期内开放这两项的话，会导致衍生品市场风险激增，不利于市场健康稳定的发展。关于可兑换项目，中国设立了QFII、RQFII、QDII、QDLP和QDIE等一系列制度来确保可兑换项目的具体实施，未来还应提高投资额度，使中国进一步享受国际资本红利。但应注意到资本项目可兑换并不意味着完全放弃所有管控措施。根据阿根廷的教训，一定的资本管制对限制“热钱”流动是很有必要的，特别是当国家经济和金融部门受到跨境资本流动冲击，发生严重的国际收支失衡时，确有必要采取临时性管制措施。所以，即使在我国完全消除金融抑制之后，也要有因时制宜地实施资本管制的准备。
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