在中篇的结尾，我曾经讲过，伯克希尔剩下三家子公司的情况，则是另外一个完全不同的故事。
今天，我们就具体谈谈伯克希尔剩下三家子公司的具体情况。
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在巴菲特的“7+1圣徒”的名单，还有3家比较特殊，分别是世界百科全书（World Book Encyclopedia）、寇比吸尘器（Kirby Vacuum）和史考特飞兹。
虽然上面三家公司分别罗列在伯克希尔的年报中，其实前两者都是后者的子公司。不过因为前两者的销售额占到史考特飞兹营业额的60%以上，所以才会被巴菲特单独列出。
史考特飞兹成立于第一次世界大战前后，以销售寇比吸尘器起家，从1960年代开始收购兼并其他企业进行多元化发展。
史考特飞兹的总裁拉尔夫-舒伊（Ralph Schey）原是从事风险投资业务的，在将自己投资的一家公司卖给史考特飞兹的时候，被公司原总裁邀请加入担任总裁。
因此，舒伊在伯克希尔的经理人团队中，和喜诗糖果的总裁查克-哈金斯一样，也属于职业经理人。
上任后，舒伊开始精简和合并公司的业务，并在1978年收购了出版和发行世界百科全书的世界图书公司，世界百科全书和寇比吸尘器一样，都采用上门直销的方式，因此比较容易融入公司的直销体系。
此后，史考特飞兹虽然还有20多家公司制造不同的产品，但是公司的主要利润来源于世界百科全书、寇比吸尘器和坎贝尔-豪斯费尔德（Campbell Hausfeld，主要生产空气压缩机）等三家公司。
1986年，巴菲特以3.152亿美元买下了史考特飞兹公司。在1985致股东的信中，巴菲特谈到收购史考特飞兹时，是这样讲的：
“史考特飞兹就是个典型的例子——易懂、够大、管理佳、很会赚钱。……该公司有17项事业，年营业额约7亿美元，很多都是该行业的领导者，投资报酬率相当高，拥有许多知名品牌…… 另外著名的世界百科全书约占公司销售额的四成，是主要的营业项目之一，其销量比起其他四家同业的量还多。查理和我对世界百科全书特别感兴趣，事实上我读他们的书已有25年的历史”。
从巴菲特的叙述来看，他和查理芒格购买这家公司的主要原因似乎是被世界百科全书吸引了。
而除了世界百科全书之外的史考特飞兹，给我的印象类似于早期的美的集团，有很多产品，而且很多都是处于市场领先地位。
以史考特飞兹1986年的税后净利4030万美元计，3.152亿的收购价对应的动态市盈率是7.5倍，这个价格并不贵，而且只有同是在1986年收购的子公司——费区海默估值的一半。
如果考虑到1986年公司账上有8400万美元的现金，实际付出的收购价相当于只有2.3亿美金的话，动态市盈率只有5.7倍，就更低了。
而做出收购决定的1985年，美国的长期国债收益率为9.34%（10.7倍市盈率），即使到了1986年，长期国债收益率也有7.6%（13.2倍市盈率）。因此，无论怎么进行对比，这次收购看上去这都是一笔划算的买卖。
如果做个类比的话，在长期国债收益率大概是3%（是收购史考特飞兹时国债收益率的一半到三分之一，对应市盈率25-33倍）情况下，让你以10-15倍市盈率买入美的集团的股票，你愿意吗？
在1990年致股东的信中，巴菲特讲到：
“如果史考特飞兹是一个独立的集团，它在财富500强股东权益报酬率的排名一定能名列前茅，虽然它所处的产业很难出现耀眼的明星，但这些难得的成绩全都要归功于舒伊。”
巴菲特认为这个行业很难出现耀眼的明星，主要是史考特飞兹所从事的工业和制造领域，会面临激烈的竞争，可能需要不断的进行资本投入以保持领先地位。
因此，史考特飞兹也算是平凡的行业，巴菲特给出的这个估值，应该和他对史考特飞兹属于工业和制造领域的认知和评价是相关的。
从史考特飞兹1987年被收购到1996年10年间，公司共创造净利润6亿，排除掉1996年的异常高增长，净利润的复合增长率约在3.5%左右。
巴菲特在1991年致股东的信中，演示了用简单的永续现金流折现法来计算公司价值的方法，我们正好可以用在巴菲特对史考特飞兹收购的估值评估中。
如果折现率取10%，未来10年间公司净利润保持在6000万左右，如果未来在此基础上保持约3.5%的增长，则史考特飞兹的在1987年的真实价值在9.2亿左右（6000/6.5%）。
因此，虽然史考特飞兹看上去是一个相当普通的产业，但是无论是以3.152亿还是2.3亿的收购价衡量，巴菲特在购买时也打了足够的折扣，预留了充分的安全边际。
实际上，史考特飞兹的投资回报率大于15%，投资回收期不到7年。投资回报率高，规模大，收购价格低，因此巴菲特收购史考特飞兹绝对是一个非常划算的生意。
在巴菲特看来，这一切都应该归功于舒伊的高超运营和资金管理技能，因此在1989年的致股东的信中，巴菲特讲到：
“舒伊的事业部门所贡献的盈余占非保险部分的四成左右，当我们在1986年初买下史考特飞兹时，能将舒伊一并挖过来当经理人，跟我们当初买下这家公司一样重要，除了贡献可观的盈余之外，舒伊管理资金也是一把好手。这些能力使得伯克希尔能够获得源源不绝的资金，让我们回头可以再做更多更好的投资。”
不仅如此，巴菲特还在1993年的致股东信中，以史考特飞兹为例，给大家上了一堂会计和企业运营课，而这堂课也揭示出伯克希尔对下属企业及其管理层的考核和要求。
同时，也说明了伯克希尔下属企业管理层克制的进行资本支出、抑制非理性扩大规模、并将留存收益源源不断送回总部的原因。
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在1993年致股东的信中，巴菲特这样讲到：
“当时我们斥资3.152亿美元买下账面价值1.726亿美元的史考特飞兹，超过的1.426亿美元溢价，代表着我们认为这家公司的内在价值大概是账面价值的2倍。”
这伯克希尔收购史考特飞兹的市净率为2倍，但是显然巴菲特这段话的目的并不在此。随后，他通过一个表格展示出史考特飞兹，其实也是其他企业成为伯克希尔下属企业之后的大致发展路径。
这个表格的税后净利金额，和我根据历年致股东的信中的利润净额所做的统计表格有差别，这个差别应该是某些分摊费用（如商誉）或者利息等因素，在伯克希尔致股东的信中做了综合汇总列示导致的。
根据上表，在伯克希尔完成史考特飞兹收购的1986年，其税后盈利只有4030万美元，但是分红却高达1.25亿，其中的差额有8470万，这个应该是史考特飞兹账上原来积累的现金。而此后史考特飞兹一直保持几乎将所有盈余分配给总部的操作。
所以，在2001年致股东的信中，巴菲特讲到：
“直到2000年底他正式退休位置，在舒伊的领导期间，相较于2.3亿美元的买进成本，该公司前前后后总共贡献了10.3亿美元的盈余给伯克希尔，而我们又用这些资金再买进其他的企业，算下来，舒伊为伯克希尔所贡献的价值可能已超数十亿美元。”
其中，巴菲特所提到的2.3亿购买成本，就是3.152亿的收购成本减去8470万账面现金。
巴菲特在这个表格更想要强调的重点是，在这9年间史考特飞兹的税后净利几乎翻番，但是净资产的账面价值却并未增加，公司所有的盈余几乎全部作为红利送到总部，很少甚至没有资本支出，原有的净资产反而随着每年的计提的折旧在变少。
如果用净资产收益率来衡量的话，分子翻了两倍，分母缩小一倍，因此净资产收益率在这九年间增长速度和达到高度都非常惊人。
因此，在1993年致股东的信中，巴菲特这样讲到：
“以所能得到最新的1993年五百大名单来说，…… 因此若扣除这些没什么营运的烂果子的话，史考特飞兹的股东权益报酬率足以名列财星五百大首位，远远把其它对手拋在脑后，甚至是第十名的两倍之多。”
史考特飞兹的管理层舒伊，除了在企业经营上做出了巨大努力，保持公司的净利润稳中有升外，还通过股利的形式，源源不断的为伯克希尔贡献了巨额现金流，用于投资。
所以巴菲特才称赞舒伊“管理资金也是一把好手”。同时，称赞他为伯克希尔所贡献的价值“可能已超数十亿美元”。
对于舒伊，巴菲特不吝赞美之词的表扬道：“身为一位专业经理人，舒伊绝对可以列入伯克希尔名人堂，查理和我本人欢迎他的加入。”
因此，通过这个案例的分析，我们大致清楚了巴菲特对于好的企业和管理层的判断标准：基本上可以概括为“吃的是草，挤出来的是奶”，当然更好的是那些“不吃草，能够挤出奶”的企业。
所谓“吃草”，是指企业的资本开支，最好不用，即使用也应该和折旧费用相当；所谓“挤出的是奶”，是指企业是否能够保持现在的利润水平，如果还能在此基础保持稳定增长则会更好。
而这些挤出来的奶，最好源源不断的供给给总部，由巴菲特和芒格进行更高收益的投资。
这大概就是查理芒格和巴菲特一直推崇高净资产收益率的企业的原因。同时也是提醒我们要警惕那些资产和净资产的增幅一直高于净利润增幅的企业，因为这些企业可能在投资一些收益率低的项目，导致资源浪费和股东利益受损。
作为子公司的管理层，除了听命总部的安排解释外，还有什么原因可以解释这些管理层会心甘情愿的甚或自发的将企业的盈余上缴呢？
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读过《穷查理宝典》的人，应该都会对查理芒格关于“激励”的言论印象深刻。芒格认为“决定行为的是决策者的激励机制，这是人之常情。”
因此，伯克希尔除了在精神层面鼓励控股子公司将公司盈余交回总部外，也通过薪资报酬等物质方法激励子公司的管理层将资金交回总部。
在1993年致股东的信中，巴菲特专门用了“薪资报酬”这样一个章节，讲述了伯克希尔子公司经理人与资金分配相匹配的薪资报酬制度。
巴菲特这样讲到：
“当我们决定对某项营运投入大笔资金时，我们会将高额的资金利息成本算在其经理人的头上，相对地，当他们将多余的资金送回给我们时，我们也会将对等的利息收入记在其经理人的功劳簿上。”
“这种资金有价的游戏规则，在史考特飞兹的决策上再清楚也不过了，如果舒伊可以运用额外的资金创造出高额的报酬，那么他就绝对有理由这么做，因为当公司的投资报酬超过一定的门槛后，他本身所获得的奖金也会跟着水涨船高，不过我们的奖励方式可是赏罚分明，相对地，要是额外投入的资金没有办法贡献足够的报酬，舒伊本身连同伯克希尔都将一体受害，另一方面，要是舒伊能将多余用不到的资金送回奥马哈给我们的话，他将可以因此获得丰厚的奖金报酬。”
巴菲特并没有详细解释“高额的资金利息成本”的计算方法是什么，但是如果是以他用这笔资金进行投资的投资收益作为机会成本来衡量的话，估计这些子公司的经理人宁愿少惹一些事，只是选择老老实实的经营好企业就行了。
在2月10日的读书笔记《伯克希尔大学1986年——投资业绩超越巴菲特的投资家》中，我们曾经提到盖可保险公司的辛普森，即使在盖可保险公司被伯克希尔全资收购之后，还能用盖可保险的浮存金独立管理一个投资组合。
现在结合这样的薪酬制度来看的话，这种安排虽然有伯克希尔早期一直未控股盖可保险的因素影响，但是也从另外一个方面反映了辛普森对自己投资能力的自信。
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在选择收购标的时，主动选择那些简单易懂的、有特许经营权的、规模比较大的、同时要求甚少负债或者没有负债的、净资产收益率高的、保留有管理层的企业，这是巴菲特筛选收购子公司第一道门槛。
其次，如果收购标的符合“卖方要出售的公司是他一辈子的心血结晶，甚至已经成为其人格与生命的一部分”的标准，则是最好。
在利益安排上，巴菲特“希望原有管理团队最好能够保留法20%的股份”，而且明确表示出“除非我们确定原有的主要经理人还会继续留下来成为我们的合伙人，否则我们不会考虑买下公司”。
这是巴菲特筛选收购子公司的第二道门槛。
最后，收购前就明确双方的责权利。“我们会介入的领域是资金规划与配置以及高阶人员的任命与报酬，企业的人事、营运策略等那就是你自己的事”，并通过薪酬等激励机制保证子公司管理层不会产生资源上的浪费。
这是保证所收购的子公司在弱监管下，依然能够达成总部要求的第三道门槛。
经过这样的层层筛选的门槛之后，如果价格上能够接受，基本上就是查理芒格和巴菲特心目中的理想的收购对象，收购之后成为伯克希尔投资业务的现金奶牛的成功性非常大。
这个大概就是巴菲特在过往的历史中，所总结的收购公司的标准方法论了。
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能够经过查理芒格和巴菲特层层筛选的企业都应该是非常不错的企业，而且从上面的这些公司收购报价分析来看，伯克希尔也并未给出过高的价格，为什么这些企业还会愿意出售呢？
在1990年致股东信中的附录B中，巴菲特曾经讲过其中一个理由：“自己当老板的经理人在面对来自各方的压力时，可能会产生出售的想法”。
实际上，对于以上八家子公司来说，出售的理由大概分为三类：
波仙珠宝、NFM、费区海默应该都属于创始家族需要一大笔钱，但是对企业还有很深的感情，因此，都是保留部分股权，继续参与经营和管理。
喜诗糖果、布法罗晚报则属于创始家族老一辈去世后，新的一辈不愿继续经营而选择的完全卖出。
史考特飞兹原因相对复杂，在出售给伯克希尔之前，以舒伊为首的管理层发起了管理层收购，但是在外界因素的干扰下失败了，在比较了各个外部收购对象后，最终出售给了伯克希尔。
对于很多成功的企业而言，如果现有创始人股东不愿意在继续经营下去，最终能够出售给合适的机构，也算是企业和企业家之幸。
如果出售之后，企业的业务得以完整保留，并且有充分的经营自主权不受干涉，则会更幸运，因此巴菲特会是很多规模中等企业理想的出售对象。
在中国市场，汇源果汁最终因为种种原因，阴差阳错未能出售给可口可乐，结果之后营收大幅萎缩，并从股市退市的悲惨结局，让大家对秉持着“好企业当猪养”创始人朱新礼的遭遇也感叹不已。
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随着时代的变迁，伯克希尔下属最初的8家子公司，各自的命运也不尽相同。
布法罗晚报和世界百科全书在网络的冲击下，原有的竞争优势逐渐丧失；即使其他仍然具有很强竞争力的NFM、喜诗糖果、波仙珠宝等企业，也随着伯克希尔的规模迅速膨胀导致在整个集团的重要性逐渐降低，在后面年份的致股东的信中不再单独出现。
但是，很多企业至今仍然闪烁着熠熠光辉，这即说明了企业具有的韧性和强大的生命力，也说明了巴菲特对商业深刻的理解和超前的眼光。
即使那些被时代和科技所颠覆的企业，也具有巨大的研究价值，让我们可以通过分析，去了解这些企业曾经的竞争优势，并去探究和学习巴菲特在当时的情境下的思考和决策，用以指导我们现在的投资。
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