从2021年年初开始阅读“巴菲特致股东的信”到今天，我越来越深刻的认识到，这些由巴菲特亲笔所写的文章中蕴含着巨大的学习价值。如果现在或者未来，让我给想了解价值投资的人，只推荐一本关于投资的书的话，我认为就是这个“唯一的”、“从1957年（1970年前是“致合伙人的信”）至今每年一篇的”、“由巴菲特亲自所写的”、“未曾公开出版”的免费信件集的原版或者中文翻译版。很多人可能会把我所讲的“巴菲特致股东的信”的原版或者中文翻译版，与劳伦斯-A-坎安宁教授公开出版的《巴菲特致股东的信（投资者和公司高管教程）》混为一谈，这是错误的。两者的区别是，后者的内容是由坎安宁教授从前者中选取，并进行了归纳分类，然后集结成书。通俗的讲，后者有点类似于名人名言。阅读后者，虽然可能会让你节省时间，但很多内容未免会因为失却具体上下文的语言环境，而影响你理解巴菲特所表达的真实含义。但是，如果你去阅读前者的话，就会发现即使未曾被后者节选的部分，也充满了幽默和智慧，肯定会给你带来很多新的启发。关于历年“巴菲特致股东的信”的英文原版，你可以直接从伯克希尔-哈撒韦的官方网站下载（从1972年开始），而中文版的信则由热心的网友翻译、精校并免费分享在网络上。我整理了这些信中文版的合集，并重新进行了排版，如果你感兴趣的话，可以在我的公众号主页的菜单“资源分享”中找到下载链接。通过认真阅读这些信，我认为可以帮助一个投资者形成正确的投资理念、构建完整的投资体系、掌握基本的公司分析和估值的方法。而且这些方法全部都是巴菲特以一贯之的、形成之后几十年都没有变过的，并且通过自己的投资实践验证过的精华。如果你有意愿，在此基础上，还可以进一步通过有针对性的阅读去补足自己的短板并在投资中加以应用。做到这些之后，就会成为一个成熟的投资者。在投资理念认知和方法理解上，基本上可以超越市场上99%的投资者。前一段时间，看到过公众号“聪明的投资者”刊登的针对一大批中国优秀基金经理的采访，采访完成后，记者让每个基金经理都推荐一本自己认为经典的投资书籍。首先，并没有一个投资经理推荐这本“书”。可能是他们觉得太基础，也或者是他们从来没有看过，而我觉得后者的可能性更大一些；根据他们推荐的书，你会发现我前面的判断算是很客气了。因为他们不是没有读过这个“书”，而是他们基本很少读书，因为给出的书名基本上都是最近几年才流行的书。我刚看完1993年致股东的信，不知道后面年份的信中写了哪些内容。
但是，感觉自1991年之后的这几年里，巴菲特简直是火力全开，在信中所分享的知识让人受益匪浅。在1991年的致股东的信中，巴菲特分享了特许经营权的概念，并且讨论了成长性对估值的影响，还演示了简化的自由现金流折现的方法。在1992年的致股东的信中，巴菲特讨论了成长与价值的关系，并分享了伯克希尔的选股标准、估值方法和投资策略。在1993年的致股东的信中，巴菲特分享了自己的风险观、批评了Beta值理论、并且讨论了集中持有和分散持有的关系。而这些内容，全部都是价值投资的底层思维和形成投资体系的基本理念，大概正是因为有了这些内容，才让我有了上面的感慨吧。
巴菲特关于风险的观点，与他的老师格雷厄姆先生一脉相承，而且他在格雷厄姆的基础上，又更进了一步。
首先，巴菲特认为股价的波动不是风险，而是机会。
关于这点，格雷厄姆早在1949年出版的《聪明的投资者》一书中，就曾讲到过。“人们往往会把风险的概念，扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况，即使这种下跌只是周期性的和暂时性的，而且他无需在此时卖出。……从实际意义上来看，我们认为这并非真正的风险。”
而在现代金融理论中，为了能够达到精确衡量的目的，将风险定义为股票价格相对波动的幅度，也就是某只股票相对指数波动的幅度，并专门创造了Beta值这个名词来表示。按照这种理论，某只股票的波动幅度大于参照标准，Beta值就大于1， 说明风险比较高。巴菲特认为，Beta理论虽然给出看似精确的数据来衡量风险，但是这种做法完全属于“精确的错误”，并且举了伯克希尔购买《华盛顿邮报》股票的例子来反驳。“ 举例来说，根据 Beta 理论，若是有⼀种股票的价格相对于⼤盘下跌的幅度更⾼，就像是我们在 1973 年买进华盛顿邮报股份时⼀样，那么其⻛险远⽐原来⾼股价时还要更⾼，那么要是哪天有⼈愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，你是否也会认为这样的⻛险太⾼，⽽予以拒绝呢？”
在《聪明的投资者》第8章，为了说明“股价的波动是机会”的观点，格雷厄姆创造出了“市场先生”的概念，并且提醒投资者要利用市场先生的口袋，而不是脑袋。“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的含义，即他们使得投资者有机会在价格大幅下降时做出理智的购买决策，同时有机会在价格大幅上升时做出理智的抛售决策。在除此之外的时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多的关注自己的股息回报和企业的经营结果。”
在1993年致股东的信中，巴菲特也重新引用了格雷厄姆的上述观点，并且发出“真正的投资人喜欢波动还来不及”的感叹。当然，对于上面的观点，即使不是Beta值理论的支持者可能也会表示反对，因为波动的确给他们的带来了风险。对此，雪球创始人方三文在《您厉害，您赚得多》曾经这样讲过：“波动不是风险，但是你抗不过去的波动，就成了风险。”很多人之所以将股价下跌也视作风险，是因为他们在股价下跌时卖出了股票，造成了重大损失。但是以价值投资的基本观点“股票是企业所有权的一部分”的观点来看，股价下跌时，并不代表企业价值发生了变化，而在此时卖出股票的投资者的损失仅是因为他们错误操作导致的，这和风险毫无关系。在企业价值没有发生变化的情况下，跌下去的股价早晚会涨回来的。格雷厄姆提出：“我们仅把风险这一概念应用于价值的损失。”巴菲特在老师的基础上，又进了一步。在1993年的致股东的信中，他这样讲到：“ 我们认为投资⼈应该真正评估的⻛险，是他们从⼀项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收⼊加总(也包含出售股份所得)，是否能够让他保有原来投资时拥有的购买⼒，再加上合理的利率，虽然这样的⻛险⽆法做到像⼯程般的精确，但它⾄少可以做到⾜以做出有效判断的程度。 ”
在巴菲特看来，假如一项投资持有期间所收到的税后收入加总的数值，以“通货膨胀率+无风险利率”作为折现率进行折现后，得到的数值低于原来投入的话，这项投资就是有风险的，因为它承担了风险，但是没有获得无风险收益，甚至导致了本金的损失。对于如何规避这些风险，巴菲特遵循了价值投资的最基本的前提条件——“股票是企业所有权的一部分”，认为应该从企业经营的本质的角度来进行评估，而不是单纯的去看Beta值。对于此，他给出了评估投资风险时需要关注的5个因素：1)这家公司⻓期竞争能⼒可以衡量的程度；
2)这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运⽤现⾦可以衡量的程度；3)这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东⽽⾮中饱私囊可以衡量的程度；
4)买进这家企业的价格；
5)投资⼈的净购买⼒所得，需考虑扣除税负与通货膨胀等部分。
当然，这些因素和前面我们提到的巴菲特的选股标准是基本一致的。
同时，巴菲特批评了与此相对应的，单纯依靠Beta值去识别风险的投资者。“ 可⼝可乐与吉列的竞争⼒在⼀般产业观察家眼中实在是显⽽易⻅的，然⽽其股票的 Beta 值 却与⼀般平庸、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所⾯临的产业⻛险时，完全不需考虑他们所享有的竞争优势吗？”
基于巴菲特关于风险的观点，尽管在致股东的信中巴菲特没有提到，我认为巴菲特也不会同意“风险越大，收益越大”这一观点的。同样的，格雷厄姆在《聪明的投资者》第4章的一开篇就直接批评了这个观点，指出：“ 投资者能够指望的回报，在一定程度上是与其承担的风险成正比的。对此，我们不能苟同。投资者的目标收益率，更多地是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的。”
格雷厄姆能够这样讲，是因为格雷厄姆-纽曼公司的投资实践证明了获取相对高的回报，并不是以承担更高的风险为代价的。另外，我们如果将“风险是指价值的永久损失”这一定义套入上面的“风险越大，收益越大”说法中，就变成了“价值的永久损失发生的可能性越大，收益越大”，其中的荒谬之处显而易见。根据巴菲特前面的表述，他应该基本同意“波动越大，收益越大”的观点，而且他还认为“波动不是风险”，所以使用代入法，我们可以轻易的得出他不会同意“风险越大，收益越大”的结论。在1993年致股东的信中，关于风险和Beta值的讨论其实肇始于巴菲特关于“集中持股的做法同样可以大幅降低风险”的论点。与前面几点不一样，在关于“分散还是集中”的观点上，巴菲特与格雷厄姆的观点是不同的。这种不同不代表他们存在分歧，而是根源于投资风格和投资场景的差异。格雷厄姆曾经讲过：“分散化为投资提供了额外的安全边际”，这句话主要是针对格雷厄姆所坚持的烟蒂股的投资方法而言的。烟蒂股投资的要义是：只是在地上捡起来随便吸一口，所以没有必要关注烟蒂的成色。因此，烟蒂股投资方式不关注企业的竞争优势和成长性，只是以破产清算的眼光去看净资产的价值。在这样的背景下，是需要通过分散持股来降低风险的。除了在烟蒂股的投资中要通过分散持有来规避风险外，巴菲特还提到了三种需要分散持有的情景。第一种、伯克希尔的套利活动。因为每个个案都有可能导致损失，所以需要通过分散持有，使总的获利几率的加权平均是盈利的就可以了。第二、风险投资。这种场景不追求每一个投资个案都盈利，但是少数几个投资个案的盈利额比较大，可以覆盖那些失败投资的亏损，并获得可观的利润就可以了。第三、是巴菲特一直倡导的大部分投资者应该采用的投资方法——指数投资。当然，这不是让投资者选择多个指数投资，而是投资某一个指数本身就意味着按照指数的编制规则，分散持有多只股票。除了上述三种情况之外，巴菲特认为如果“你是稍具常识的投资人”，只要“能够了解产业经济的话”，就应该集中持股。巴菲特给出的建议是“找出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司”，如果此种情况下，你选择了分散持股的话，反而会“伤害到你的投资成果并增加你的风险”。这其中，最主要的原因就是巴菲特的“能力圈”理论，因为能力的局限，你最了解的公司是有限的，所以应该集中持有你了解的，有竞争优势的公司，而不是盲目的分散。
关于这一点，巴菲特和另外一个投资大师——菲利普-费雪是完全一致的。费雪在《怎样选择成长股》一书中强调：“证券投资清单很长,通常不是聪明投资人该有的做法,反而透露他对自己的做法很没把握”。在今年1月12日的公众号文章《集中与分散》一文中，我其实也详细的讨论过这一点。~ 6 ~
看完这篇文章，你大概会觉得，价值投资还真的没有什么复杂的东西，翻来覆去就这么点东西，毫无新鲜之处。
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